jakiro
<ص>بعد حدث التصفية الضخم في 11 أكتوبر، تعتقد Coinbase أن سوق العملات المشفرة قد وصل إلى أدنى مستوياته وأن هيكل المركز أصبح الآن أكثر وضوحًا بشكل ملحوظ.يبدو أن السوق يقوم بإعادة ضبط نفسه بدلاً من الانهيار.نعتقد أن عمليات البيع أعادت مستويات الرافعة المالية للنظام إلى مستويات أكثر صحة من الناحية الهيكلية، مما قد يوفر دعمًا اتجاهيًا على المدى القصير إلى المتوسط.وعلى الرغم من هذا،من المرجح أن يكون التعافي البطيء أكثر من الارتفاع إلى أعلى مستوياته على الإطلاق في الأشهر المقبلة.<ص>من الناحية الميكانيكية، كان حدث تخفيض المديونية بمثابة تعديل لآلية السوق أكثر من كونه اختبارًا للملاءة المالية، على الرغم من أنه وضع ضغوطًا على القطاعات الأكثر خطورة في سوق العملات المشفرة، مما تسبب في انخفاض العملات البديلة وسحب صانعي السوق أسعارهم.ولكن على الجانب الإيجابي، نعتقد أن الدافع الفني لهذه الخطوة يعني أن أساسيات سوق العملات المشفرة تظل قوية.ومن المرجح أن يقود المستثمرون المؤسسيون – الذين لم يتعرض الكثير منهم للاستدانة – المرحلة التالية من الارتفاع.نعتقد أنه على الرغم من أن البيئة الكلية معقدة للغاية والمخاطر أعلى مما كانت عليه في بداية العام، إلا أنها تظل داعمة لسوق العملات المشفرة.<ص>وفقًا لتقرير نانسن، تدفقت “الأموال الذكية” في هذا المجال إلى مجموعات EVM (على سبيل المثال، Ethereum وArbitrum)، في حين فقدت سلاسل Solana وBNB زخمها.ومع ذلك، فإننا نستخدم تدفق الأموال الذكية كمرشح، بدلاً من إشارة شراء، لتحديد مكان التقاء عمق السوق، والحوافز، ونشاط المطورين/المستخدمين عبر البروتوكولات المختلفة، والبورصات اللامركزية (DEXs)، وسلاسل الكتل.في الوقت نفسه،تُظهر بيانات العملات المستقرة دوران رأس المال بدلاً من ضخ أموال جديدة، مما يعني أنه على المدى القصير، سيظل الارتفاع يعتمد على الحوافز الإستراتيجية وتناوب رأس المال القائم على السرد.<ح2>سرقة الطعام
<ص>هناك حكاية شعبية بين تجار السلع، وغالباً ما يشار إليها باسم “سرقة الحبوب الكبرى”. حدث هذا في عام 1973، وعلى الرغم من الاسم، لم يكن في الواقع عملية سطو حقيقية.بل كان السبب في ذلك هو قيام الاتحاد السوفييتي بشكل منهجي وسري بإزالة مخزونات القمح والذرة من السوق المفتوحة على مدار شهر واحد.ولم يجذب هذا الحادث الكثير من الاهتمام في البداية، ولم يدرك الناس أن الاتحاد السوفييتي كان يعاني من فشل هائل في المحاصيل، الأمر الذي أدى إلى انخفاض الإمدادات الغذائية العالمية إلى مستويات منخفضة إلى حد خطير.<ص>إن موجة تصفية العملات المشفرة التي أثارتها تعريفات 11 أكتوبر – والتي أدت إلى انخفاض أسعار العديد من العملات البديلة بنسبة 40٪ إلى 70٪ – تحمل تشابهًا صارخًا مع ديناميكيات المعلومات في ذلك الوقت.وفي كلتا الحالتين، كان عدم تناسق المعلومات خلال فترات انعدام السيولة سبباً في اضطرابات هائلة في السوق، مع معاناة الأصول غير السائلة عالية بيتا بشكل غير متناسب.<ص>الرسم البياني 1. أكبر عمليات التصفية في تاريخ العملات المشفرة الحديث<ص>
<ص>في عام 1973، فشل المسؤولون الأمريكيون في التعرف على نقص الغذاء العالمي بسبب عدم كفاية أنظمة المراقبة الزراعية، مما دفع السيناتور هنري جاكسون إلى اتهامهم إما بـ “الإهمال الجسيم” أو “الإخفاء المتعمد”. دفع هذا الحادث إلى تطوير تكنولوجيا مراقبة المحاصيل عبر الأقمار الصناعية لمنع عدم تناسق المعلومات في المستقبل.<ص>في حالة العملات المشفرة، فإن هذه الموجة من عمليات البيع ليست مجرد فجوة معلومات، ولكنها مشكلة في هياكل التنفيذ: أصبحت سيولة العملات البديلة الآن مجزأة عبر بورصات متعددة، وتقوم البروتوكولات اللامركزية تلقائيًا بتصفية مراكز العملات البديلة ذات الضمانات الزائدة عندما تتدهور المؤشرات الصحية.وهذا يميل إلى خلق ضغوط بيع ذاتية التعزيز عندما تبدأ الأسعار في الانخفاض.ناهيك عن أن صانعي السوق يقومون الآن في الغالب بتحوط مخاطرهم عن طريق البيع على المكشوف للعملات البديلة (تحتوي العملات البديلة على بيتا أعلى مقارنة بالعملات المشفرة ذات رأس المال الكبير، مما يسمح لهم بالحفاظ على أحجام مراكزهم أصغر).ولكن بسبب آلية تخفيض المديونية التلقائية (ADL)، قام العديد من صانعي السوق فجأة بتصفية مراكزهم وسحبوا السيولة من جانب الشراء بالكامل، مما أدى إلى تفاقم عمليات البيع.<ص>كلا الحدثين يسلطان الضوء على حقيقة السوق الأبدية:وعندما تختفي السيولة ويشتد عدم تناسق المعلومات، فإن القطاعات التي تتمتع بأعلى معاملات بيتا وأعلى نسب الرافعة المالية في أي سوق سوف تصبح صمامات تحرير الضغط، وسوف يحدث البيع القسري بشكل مكثف.ولكن ماذا سيحدث بعد ذلك؟<ح2>نمط الانتعاش
<ص>نحن نعتقد،كانت عمليات البيع المكثفة لتخفيض المديونية في 11 أكتوبر بمثابة تصحيح ضروري في سوق العملات المشفرة، وليس ذروة الدورة، ويمكن أن تمهد الطريق لارتفاع بطيء في الأشهر المقبلة.قبل أحداث الحادي عشر من أكتوبر/تشرين الأول، كان مصدر قلقنا الأكبر هو أن الدورة الصعودية الحالية قد تنتهي قبل الأوان.في الواقع، أظهر استطلاع أجريناه في الفترة ما بين 17 سبتمبر و3 أكتوبر أن 45% من المستثمرين المؤسسيين يعتقدون أننا في المراحل المتأخرة من دورة السوق الصاعدة.<ص>بعد عمليات البيع المكثفة التي حدثت يوم 11 أكتوبر، أصبحنا أكثر اقتناعًا بأن سوق العملات الرقمية يتمتع بإمكانات صعوديةعلى الرغم من أننا نعتقد أن اتجاه العملات المشفرة في الأشهر المقبلة سيعتمد على إصلاح هيكل السوق أكثر من اعتماده على الأحداث الكبرى.كشفت موجة التصفية عام 1011 عن نقاط ضعف في معايير الضمانات، وآليات التسعير، واستقرار التحويلات بين أماكن التداول المختلفة.<ص>الشكل 2. الصدمة المفاجئة قصيرة المدى للرافعة المالية تعيد تشكيل مشهد سوق العملات المشفرة<ص>
<ص>ومع ذلك، عادت الرافعة المالية إلى حد كبير إلى وضعها الطبيعي، وكما يتبين من نسبة الرافعة المالية النظامية لدينا (استنادًا إلى إجمالي الفوائد المفتوحة للمشتقات مقسومة على إجمالي القيمة السوقية للعملات المشفرة باستثناء العملات المستقرة)، فهي الآن أعلى قليلاً تقريبًا مما كانت عليه في بداية العام (الرسم البياني 2).ونعتقد أن هذا سيكون أحد المؤشرات الرئيسية التي يجب مراقبتها عن كثب على المدى القصير إلى المتوسط.نعتقد أن نسب الرافعة المالية الحالية تشير إلى أن السوق قد يواجه فجوات متقطعة في السيولة وتحركات ذيل أكثر وضوحًا حتى يتم تنسيق آليات التحكم في المخاطر ويعود عمق صانع السوق بالكامل إلى طبيعته.<ص>وبالنظر إلى المستقبل، نتوقع أن تكون قوة السوق المستقبلية مدفوعة بشكل أساسي بالتدفقات المؤسسية، حيث أن المستثمرين المؤسسيين معزولون إلى حد كبير عن أحداث تقليص المديونية.تحافظ العديد من المؤسسات على مستويات رافعة مالية منخفضة أو تركز بشكل أساسي على العملات المشفرة ذات القيمة السوقية الأكبر، في حين تحملت العملات البديلة التي يحتفظ بها مستثمرو التجزئة العبء الأكبر من عمليات التصفية.قد نشهد انتعاشًا في سوق العملات المشفرة مع عودة الطلب المؤسسي، لكن هذا قد لا يزال على بعد أشهر.<ص>على هذا النحو، نتوقع أن تزداد هيمنة البيتكوين تدريجيًا خلال الأشهر 2-3 المقبلة، مما قد يفرض ضغطًا هبوطيًا على أزواج تداول ETH/BTC والعملات البديلة/BTC قبل دوران السوق في نهاية المطاف.ومن الجدير بالذكر أن نقطة التعادل تعتمد على استراتيجية الخيار سترادل والخنق،يتراوح التوزيع الضمني لاحتمالات السوق لأسعار البيتكوين خلال الأشهر الثلاثة إلى الستة المقبلة حاليًا بين 90,000 دولار و160,000 دولار، مع توقعات متحيزة تصاعدية غير متماثلة.(العرض 3).<ص>الرسم البياني 3. التوزيع الضمني لتوقعات سعر البيتكوين بناءً على نقاط التعادل لخيارات سترادل وخيارات سترادل<ص>
<ح2>اتبع تدفق الأموال
<ص>نعتقد أن تدفقات رأس المال هي المؤشر الأكثر مباشرة لثقة المشاركين في السوق بعد تراجع السوق. وفي أعقاب عملية تقليص الديون الأخيرة، شهدنا زيادات مفرطة في الأسعار في حين أصبح خطاب السوق مشوشاً.لفهم ديناميكيات تحديد المواقع بشكل أفضل، نعتقد أنه من المهم الانتباه إلى الاتجاه الحالي لتخصيص (إعادة) رأس المال عن طريق “الأموال الذكية” (بما في ذلك صناديق الاستثمار وصناع السوق وأصحاب رؤوس الأموال الاستثمارية والتجار ذوي الأداء المتفوق المستمر).<ص>يمكن أن يساعدنا تتبع هذه التدفقات في فهم الأنظمة البيئية التي تستعيد العمق والحوافز ونشاط البناء/المستخدم – أي المناطق التي تجمع فرص الاستثمار على المدى القريب، وما هي البروتوكولات والبورصات اللامركزية (DEXs) وسلاسل الكتل التي يجب التركيز عليها.ومع ذلك، فإن هذا لا يعني بالضرورة أنه يجب على المشاركين في السوق شراء الرموز الأصلية لهذه المنصات، حيث قد يعكس النشاط على السلسلة زراعة العائد، أو تخصيص مزود السيولة (LP)، أو المراجحة الأساسية/التمويل، أو استراتيجيات الإسقاط الجوي.علاوة على ذلك، ليس من الواضح دائمًا ما إذا كانت عروض الأموال الذكية أكثر استراتيجية (مدفوعة بالحوافز) أو أكثر ثباتًا.ولذلك، نعتقد أنه من الأفضل التفكير في التدفقات المالية الذكية كأداة لفحص فرص استثمارية محددة.<ص>بعد 11 أكتوبر، تحولت الأموال إلى عقود Ethereum L1/L2 (مثل Ethereum وArbitrum)، في حين فقدت Solana وBNB زخمها الصعودي.تتصدر Ethereum وArbitrum الطريق في صافي التدفقات الداخلة على مدار الأيام السبعة الماضية واستمرتا في النمو خلال الثلاثين يومًا الماضية (الرسم البياني 4).وفي الوقت نفسه، يتم سحب الأموال من Solana وسلسلة BNB؛ تراجعت التدفقات الخارجة من سلسلة BNB، لكنها لا تزال سلبية.<ص>الشكل 4. تدفقات الأموال الذكية – حسب السلسلة<ص>
<ص>وتختلف المحفزات لهذه التدفقات.على سبيل المثال، أعادت شركة Arbitrum إطلاق الحوافز ومشاريع DAO في أكتوبر (على سبيل المثال، ستكافئ المرحلة الرابعة من DRIP الإقراض/السيولة لأنشطة Aave وMorpho والأنشطة المرتبطة بالألعاب)، وإعادة تشغيل دورة التمويل أثناء إعادة توزيع السيولة.<ص>نعتقد أنه قد يكون من الحكمة مراقبة الرموز المميزة الموجودة في السلسلة الأساسية عن كثب والبحث عن فرص تداول محتملة لنقاط التحول.في الفترة من 25 إلى 26 أكتوبر، ارتفع النشاط على السلسلة الأساسية، وأظهر النظام البيئي x402 نموًا مكافئًا، كما أدى استحواذ Farcaster على منصة إطلاق Clanker إلى تعزيز إصدار الرموز المميزة الجديدة وتدفق حركة مرور المستخدمين.يعتمد هذا النمو على المحفزات المبكرة، بما في ذلك المضاربة المستمرة لـ Base Token، وجسر Solana مفتوح المصدر، وإدراج Zora في Robinhood، واستحواذ Coinbase على Echo، والتي تضافرت لتوسيع نطاق الوصول إلى التطبيق وإضافة تدفقات السيولة إلى الداخل.<ص>في الوقت نفسه، منذ 11 أكتوبر، أصبح اتجاه التناوب في الصناعة أكثر ميلًا إلى استراتيجيات “العملية + الدخل” بدلاً من استراتيجيات المضاربة.ومع إعادة فتح السوق بعد الأزمة المالية، حققت عوائد سنوية أعلى من 10% (على سبيل المثال، محافظ الدخل الثابت/العائم ومراجحة أسعار التمويل)، قادت البروتوكولات القائمة على الدخل التدفق الطبيعي للأموال؛ في حين استعاد قطاع NFT/Metaverse/الألعاب حيويته مدفوعًا بآليات تعتمد على الإستراتيجية (مثل دورة تداول NFT الانكماشية في PunkStrategy) والمعاملات الرائجة (مثل استحواذ Coinbase على UPONLY).<ص>الرسم البياني 5. تدفقات الأموال الذكية – حسب المسار<ص>
<ص>يظل موضوع الستاكينغ/إعادة الستاكينغ قويًا حيث أطلقت Grayscale أول عملة متداولة في البورصة ETH وSOL في الولايات المتحدة وأغرق المستثمرون المؤسسيون السوق.باختصار، يتدفق المستثمرون الأذكياء إلى مناطق ذات مسارات أكثر وضوحًا لتحقيق العائدات، وحوافز أكثر موثوقية، وعلاقات أوثق مع المستثمرين المؤسسيين، ويستخدمون العملات المستقرة لإعادة توزيع المخاطر بشكل انتقائي (الشكل 5).<ص>تشير تدفقات العملات المستقرة أيضًا إلى أننا نشهد تناوبًا للأموال بدلاً من تدفق هائل للأموال الجديدة.خلال الشهر الماضي، شهدت معظم شبكات البلوكشين الرئيسية انخفاضًا في معدلات نمو العملات المستقرة خلال الثلاثين يومًا الماضية، باستثناء ترون (الرسم البياني 6).ونعتقد أن هذا يعني أن تدفقات ما بعد الانهيار كانت عبارة عن إعادة توزيع وليست تدريجية، حيث تم تحويل السيولة بشكل انتقائي بين البروتوكولات ذات المحفزات النشطة، لكن النظام لم يشهد زيادة عامة في المعروض من العملات المستقرة.في الواقع،وهذا يعني أن الارتفاع سيظل على الأرجح يعتمد على الحوافز الإستراتيجية وتناوب التمويل القائم على السرد حتى تكون هناك زيادة أكبر في المعروض المتداول من العملات المستقرة التي يمكن أن تدفع معظم الرموز إلى الارتفاع.<ص>الرسم البياني 6. زخم عرض العملات المستقرة – حسب السلسلة<ص>
<ص>يعد مسار الأصول الرمزية مجالًا رئيسيًا للقلق بالنسبة للمستثمرين المؤسسيين.في أكتوبر، قامت BUIDL، وهي شركة تابعة لشركة BlackRock، بضخ ما يقرب من 500 مليون دولار أمريكي في Polygon وAvalanche وAptos (الرسم البياني 7).ويسلط ضخ رأس المال، الذي يبلغ إجماليه حوالي 1.5 مليار دولار، الضوء على مرونة الأصول في العالم الحقيقي (RWA)، مما يسمح لها بالبقاء جذابة للمؤسسات المالية التقليدية خلال أوقات تقلبات السوق، حيث أنها توفر عوائد مستقرة (عوائد سندات الخزانة الرمزية تتراوح بين 4 إلى 6٪) والسيولة، وتجنب فقاعة المضاربة التي تم تسويتها في انهيار أكتوبر 101.<ص>لم تعد عمليات النشر هذه مقتصرة على Ethereum (المنصة الأصلية لـ BUIDL)، ولكنها تستفيد بشكل كامل من كل سلسلة – توفر Polygon قابلية التوسع المتوافقة مع Ethereum ورسوم منخفضة، وتقدم Avalanche شبكة كمومية عالية الإنتاجية مثالية لتكامل DeFi المؤسسي، وتقدم Aptos أمان لغة Move للتعامل مع الأصول المعقدة.في حين أن هذا قد يبدو بمثابة توسع انتقائي من قبل لاعب واحد (BlackRock)، فإننا نعتقد أن التزام BlackRock بتوسيع الوصول إلى RWA وسط عدم اليقين المتزايد في مجال العملات المشفرة يسلط الضوء على الإمكانات الكبيرة لمساحة RWA كنقطة نمو مستقبلية.<ص>الشكل 7. تدفقات الأصول في العالم الحقيقي – حسب السلسلة<ص>
<ح2>لا تنس البيئة الكلية
<ص>أخيرًا، من المهم ألا ننسى أن العملات الرقمية لا تزال تتداول في بيئة كلية معقدة للغاية ومحفوفة بالمخاطر بشكل متزايد. أدت عمليات البيع إلى القضاء على الرافعة المالية المفرطة الشائعة في الأسواق الصاعدة المتأخرة.ومع ذلك، هناك عدد من العوامل الكلية التي تزيد من حالة عدم اليقين في معنويات المستثمرين: التوترات التجارية (مثل التعريفات الجمركية)، والصراعات الجيوسياسية (مثل العقوبات الأمريكية على منتجي النفط الروس)، وارتفاع العجز المالي (سواء في الولايات المتحدة وأماكن أخرى)، والمبالغة في تقدير فئات الأصول الأخرى.<ص>وعلى الرغم من سياسة التيسير التي ينتهجها بنك الاحتياطي الفيدرالي، لا يزال عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات مستقرًا عند حوالي 4.0%، مع تقلبات تتراوح بين 3.5% و4.5%.ويفسر هذا الاستقرار جزئياً السبب الذي يجعلنا لا نشعر بالقلق إزاء الاتجاه الحاد عند حافة منحنى العائد (والذي يتسطح عادة خلال فترات التيسير المطولة).ومع ذلك، نعتقد أن الاتجاه الحاد في منحنى العائد من المرجح أن يستمر، وقد تكون فئات الأصول الأكثر خطورة مثل الأسهم الأمريكية والعملات المشفرة معرضة لخطر التصحيح الهبوطي إذا ارتفعت العائدات.وقد يحدث هذا، على سبيل المثال، في حالة ضعف الاحتياطيات المالية.<ص>ومن ناحية أخرى، إذا ارتفعت العائدات طويلة الأجل مع نمو الاقتصاد الأمريكي، فإن ذلك من شأنه أن يعكس تعزيز الأساسيات الاقتصادية أكثر من اعتبارات السياسة.ومن الممكن أن يؤدي النمو الاسمي ومكاسب الإنتاجية الأسرع إلى الحفاظ على معدلات خصم أعلى وتوفير دعم جيد للأصول الخطرة، بما في ذلك العملات المشفرة.وعلى هذا النحو، نعتقد أن خبراء الاقتصاد يقللون بشكل عام من تقدير الإنتاجية، ويرجع ذلك جزئيا إلى عوامل مثل الذكاء الاصطناعي تجعل قوة العمل أسرع وأكثر كفاءة، ولا تعكس الإحصاءات الرسمية هذا بشكل كامل.<ص>الشكل 8. نمو إنتاجية العمل في الولايات المتحدة (المعدل السنوي لعشر سنوات)<ص>
<ص>وإذا كان هذا صحيحا، فإنه يشير إلى أن تأثير تقلبات الاقتصاد الكلي على الأصول المحفوفة بالمخاطر من خلال قناة سعر الخصم قد يضعف.سيؤدي هذا إلى إعادة توجيه محركات العملات المشفرة نحو العوامل الداخلية مثل السيولة والأساسيات وتحديد المواقع والتطورات التنظيمية التي تفضل العملات المشفرة (مثل قانون هيكل سوق العملات المشفرة في الولايات المتحدة).<ح2>الاستنتاج
<ص>بشكل عام، تظل مرحلة الدورة الحالية لسوق العملات المشفرة موضع نقاش حاد، لكننا نعتقد ذلكلقد مهدت عملية تقليص الديون وضغط الفقاعات التي حدثت قبل بضعة أسابيع الطريق لتحقيق مكاسب مطردة في الأشهر المقبلة.نعتقد أن العوامل الإيجابية الكلية مثل تخفيضات أسعار الفائدة من قبل بنك الاحتياطي الفيدرالي، وتخفيف السيولة، والمبادرات التنظيمية الصديقة للعملات المشفرة مثل قانون GENIUS/CLARITY لا تزال تدعم السوق الصعودية ومن المرجح أن تمدد الدورة حتى عام 2026.<ص>ومع ذلك فإن تدفقات رأس المال بعد الحادي عشر من أكتوبر كانت أشبه بالعودة الانتقائية إلى المخاطرة وليس التدفق المتجدد إلى المناطق الخطرة.وقد انتقلت هذه الأموال نحو مجموعات تكنولوجيا EVM (مثل Ethereum وArbitrum) ومساحة “المنفعة + العائد”، في حين تباطأت تدفقات رأس المال على سلاسل Solana وBNB، وتباطأ معدل نمو العملات المستقرة.ويشير هذا إلى أنه يتم إعادة تخصيص الأموال لقطاعات رأسية محددة بدلاً من ضخ الأموال بشكل منهجي.<ص>وفي الوقت نفسه، يُظهر تدفق كميات كبيرة من أموال RWA أن المستثمرين المؤسسيين يعتزمون توسيع الأعمال التجارية على السلسلة، لكنهم سيتبنون نهجًا حذرًا ومتنوعًا.في الواقع، نعتقد أن الارتفاع على المدى القصير سيستمر في التركيز عند تقاطع الحوافز، وإطلاق المنتجات، والدعم المؤسسي، على الرغم من أن حركة أسعار العملة المشفرة الأكثر استدامة ستتطلب على الأرجح العودة إلى السيولة الإجمالية أولاً.<ص>في حين أن معنويات سوق العملات المشفرة لا تزال في وضع “الذعر”، نعتقد أن تقليص المديونية الأخير هو في الواقع مقدمة للقوة على المدى المتوسط إلى الطويل، مما يمهد الطريق لمزيد من المكاسب في الربع الأول من عام 2026.
