jakiro
作者：Ryan Yoon，來源：Tiger Research，編譯：Shaw 比特鏈視界
本文分析了Pendle如何通過Boros將波動的融資費用轉化為機構投資者穩定、可預測的收益，從而徹底改變去中心化金融（DeFi）衍生品。
TL;DR
核心問題已解決 ：機構希望獲得穩定的收益，但融資費用卻不穩定——Boros將波動性轉化為固定收益
市場機遇 ：DeFi衍生品領域的先發優勢，成為Ethena等delta中性對衝策略的重要基礎設施
拓展願景 ：從加密資產資金費率擴展到傳統金融（債券、股票），引領鏈上衍生品市場
1. DeFi成功背後的未開發領域
儘管加密市場產生了許多敘事，但去中心化金融（DeFi）和衍生品交易表現出最強的產品與市場契合度。
DeFi最初的增長源於Aave和Compound等借貸協議、Uniswap等去中心化交易所以及收益耕作機制。這些機制在無需許可的環境下重建了核心金融原語，開放了此前僅限於機構用戶使用的服務。
隨著這些市場的成熟，DeFi開始向衍生品領域擴張，其發展軌跡與傳統金融類似 。在傳統市場中，衍生品的規模和流動性遠超現貨交易。加密貨幣領域也正在發生類似的轉變，無需許可的衍生品正在成為下一個增長驅動力。
2. Pendle在DeFi中的金融工程作用
Pendle很早就發現了這個機會，並於2021年推出，將自己定位為將結構化衍生品引入DeFi的領先項目。
它的切入點是將本金和收益與收益型代幣分離。時機把握得當：收益質押正逐漸成為主流，到2023年，質押和未來空投的敘事也逐漸興起，Pendle也因此受到更多關注。如今，許多新項目都將Pendle整合為收益相關策略的基礎層。
其核心機制看似簡單，但實際上創造了兩種不同的資產類別：未來價值的折現債權（PT）和純粹的利率波動風險敞口（YT） 。
其影響是顯著的。有了Pendle，stETH或rETH等收益資產不再局限於質押替代品的功能；它們現在可以成為構建更複雜策略的基石。
尋求收益率上升的投資者可以購買YT，獲得最高可達六倍的槓桿敞口（具體取決於市場情況）。相反，追求固定收益的投資者可以購買PT，通常能以低於未來價值的兩位數折扣鎖定收益。
更重要的是，Pendle的設計提升了DeFi的資本效率。過去需要複雜對衝或衍生品專業知識的策略，如今通過收益拆分機製得到了簡化。投資者現在可以在鏈上訪問、交易和定製收益敞口。
通過這樣做，Pendle不僅引入了新的收益概念，而且還為DeFi中的金融工程奠定了基礎，為用戶提供了無需許可的機構級工具。
3. Boros：增強delta中性收益
隨著加密貨幣市場的擴張，機構投資者正在投入更大的資金，並採用更複雜的交易策略來獲取收益。他們的首要任務是獲得穩定的回報，這通常通過持有delta中性倉位來最大限度地降低價格風險。
Ethena通過持有現貨ETH並同時做空等量的期貨來證明這一點。一方的收益抵消了另一方的損失，無論價格走向如何，都能保持投資組合價值的穩定（見圖）。
在牛市中，多頭向空頭支付融資費用，Ethena由此獲得收益。在熊市中，情況正好相反，Ethena必須支付費用。
挑戰在於，資金流本質上是不穩定的——有時產生收入，有時需要支出 。這種波動性削弱了像Ethena這樣的協議，這些協議依賴delta中性策略來支撐其穩定幣USDe。
Boros通過將不穩定的資金費用流轉化為固定且可預測的收益來填補這一空白。通過這種方式，它為機構提供了在加密貨幣市場擴大資本配置所需的穩定性 。
4. Boros機制：穩定資金費率
Boros推出了收益單位 (YU)，這是一種將資金費用波動與標的資產價格隔離的衍生工具。YU可以同時實現兩個功能：對資金費率進行定向押注，以及將不穩定的資金流轉化為可預測的收入流。以下部分將解釋其機制。
4.1. 收益單位（YU）：結構與用途
假設一位投資者尋求在三個月內獲得8%的固定年化收益，無論比特幣資金費用是正向還是負向變動。相反，另一位投資者可能更傾向於直接承受資金費用波動，並願意支付固定收益。
YU通過隔離和交易資金費用的波動性來連接這兩方，而不受標的資產價格變動的影響 。
例如，產品「1 YU-ETHUSDT-Binance」代表在幣安永續合約中持有1個ETH名義倉位直至到期日的資金費用收益 。購買該產品後，投資者可以根據與該倉位相關的資金費用變化獲得收益或損失，而無需持有ETH本身。通過這種方式，YU將特定交易所資產對的資金費用轉化為獨立的可交易工具。
4.2. 隱含年利率：市場預期作為價格信號
YU交易的核心概念是隱含年利率（Implied APR）。它代表了市場對到期前平均資金費用收益率的預期，並反映在YU的當前價格中 。
正如80,000美元的比特幣價格反映了市場對該資產的估值一樣，YU-BTCUSDT的8%隱含年利率表明參與者預計比特幣資金費用在相關期間內平均每年為8%。
簡單來說，隱含年利率的作用與期貨市場的市場價格非常相似：它反映了當前的市場共識。
4.3. 多空頭寸：交易隱含收益率與實際收益率
YU頭寸類似於期貨交易，多頭和空頭的動機不同。
-
比特幣期貨多頭：標記價格50,000美元→目標價格60,000美元=10,000美元利潤；
-
YU多頭：隱含年利率8%→實際年利率10%=2% 利潤（做多方支付隱含年利率，並獲得實際年利率）
YU 多頭頭寸反映出這樣一種信念：「實際資金費率將高於市場當前預期的8%，比如10%。」 在這種情況下，多頭按隱含年利率 (8%) 支付，按實際年利率 (10%) 收取資金。這相當於說「比特幣期貨現在價格為50,000美元，但我預計它會漲到60,000美元」，然後做多。
-
比特幣期貨空頭：標記價格50,000美元→目標價格40,000美元=10,000美元利潤
-
YU 空頭：隱含年利率20%→實際年利率15%= 5%利潤（空頭獲得隱含年利率並支付實際年利率）
YU 空頭倉位反映出這樣一種信念：「實際融資利率將低於市場目前預期的20%，比如15%。」 空頭以隱含年利率 (20%) 獲得融資，以實際年利率 (10%) 支付融資。這類似於說「比特幣期貨現在價格為 50,000 美元，但我預計它會跌到40,000美元」，然後做空。
簡而言之，比特幣期貨代表著對「當前價格vs.未來價格」的押注，而YU代表著對「當前市場預期（隱含APR）vs.已實現融資結果（實際APR）」的押注。由於融資利率每 8 小時重置一次，因此回報取決於每個已實現利率是高於還是低於當時的市場預期。
5. 在delta中性策略中應用Boros
YU 對機構有什麼實際用途？為了說明這一點，請考慮 Boros 如何解決 Ethena 面臨的資金費率波動挑戰。
假設 Ethena 運營一個包含 100 ETH 的 Delta 中性策略。它在現貨市場持有 100 ETH，同時在期貨市場做空 100 ETH。這種設置的核心問題是資金費率波動：在牛市中，空頭頭寸收取資金費，但在熊市中，它必須持續支付資金費。
為了穩定這種風險暴露，Ethena 額外建立了「100 YU-ETHUSDT-Binance」的空頭頭寸，隱含年化收益率為 10%。這意味著它接收相當於 100 ETH 名義價值的固定 10% 的收益，同時支付實際產生的資金費用。
如表所示，來自期貨的可變資金收入被 Boros 中的可變資金支付所抵消。實際上，即使收到正資金費，也會通過 Boros 合約進行等額的資金費支付，因此淨效應固定為零。剩下的是 Boros 提供的固定 10% 的回報。加上質押收益（4%），Ethena 實現了 14% 的可預測總回報 。
然而，這種方法需要權衡。機構必須分配額外的保證金來維持這些頭寸，劇烈的價格波動可能帶來清算風險。因此，像 Ethena 這樣的投資者需要在健全的風險管理框架內應用 YU。
6. Pendle的下一個目標：傳統金融
雖然 Ethena 的案例展示了 YU 如何應用於單個 Delta 中性策略，但 Boros 的潛力遠不止於此。
Boros 的範圍遠遠超出了資金費率。目前，它在 Arbitrum 上運行，並支持來自 Binance 的 BTC 和 ETH 永續市場以及來自 Hyperliquid 的 ETH 市場。然而，機構並不將 Delta 中性策略限制在單個交易所。為了管理風險並捕捉套利機會，它們會跨資產和場所進行多元化配置。因此，擴展至關重要。
Boros 計劃增加對 Solana 和 BNB 等資產的支持，並整合包括 Bybit 在內的交易所。這將拓寬投資者進入資金費率市場的渠道。然而 Pendle 的野心更進一步。
這些策略不太可能僅限於機構。隨著 Boros 的成熟和多樣化，我們預計成熟的個人投資者也將能夠參與 。即使對於那些不直接採用此類策略的人來說，資金費率也必將成為一個被廣泛關注的市場情緒和頭寸指標，塑造機構和散戶參與者的交易環境。
更大的願景是橋接傳統金融。Pendle 已經概述了納入 LIBOR、抵押貸款利率、債券和股票等基準和工具的計劃 。與傳統的「傳統金融吸收加密資產」的熟悉路徑不同，Pendle 反其道而行之，應用加密技術架構在鏈上重構傳統工具。
總體而言， Pendle 的擴張可以持樂觀態度。機構日益增長的參與及其對更高級策略的需求可能會進一步提升其在市場中的作用。更重要的是，Pendle 不僅僅是在跟隨傳統金融的轉變；它顯示出成為塑造全球市場未來的領導者的潛力——這一願景值得認可 。
