股票與代幣兩大指標：已發行供應量及優化流通供應量

作者：Zheng Jie，Artemis數據研究員；Cosmo Jiang，Pantera Capital投資組合經理  編譯：Shaw，比特鏈視界

摘要 ：目前，加密貨幣數據提供商對同一代幣的供應指標顯示差異極大，這極大地影響了市值或估值倍數（例如市值/收入）。Artemis和Pantera Capital提出了一種名為「流通供應量」（ Outstanding Supply ）的簡單框架，即總供應量 – 協議持有總量，這類似於股票市場的「流通股」（Outstanding Shares），即總發行股數 – 總庫存股數。我們的目標是為投資者提供更清晰的代幣與股票之間的估值比較。

引言

當投資者購入股票時，為了解股票的發行情況，通常會關注以下幾個關鍵數據：

• 法定股份（授權股數） ：公司依據法律規定被允許發行的股份總數。

• 已發行股份（已發行股數） ：公司自成立以來實際發行的股份數量。

• 流通股份（流通股數） ：當前由全體投資者持有的股份數量，此數據不包含公司自身持有的庫存股。

• 自由流通股份（可流通股數） ：實際可供公眾進行交易的股份數量。

為何重要？

這些數據對投資者而言至關重要，主要體現在以下幾個方面：

• 所有權界定 ：投資者通過這些數據可以明確自身所購入的公司經濟權益佔比情況。

• 供應風險評估 ：能夠幫助投資者預判未來市場上可能新增的股票供應量。

• 流動性考量 ：有助於投資者衡量該股票在市場上交易的難易程度，即在不顯著影響股價的前提下進行交易的可能性。

來源：Artemis

讓我們看看Uber。

• 授權股份 ：50億股 → Uber獲準發行的最大股份數量。公開市場投資者幾乎從不提及授權股份。

• 已發行股份 ：約 21 億股 → Uber實際發行的股份數量

• 流通股 ：約 20.9 億股 → Uber投資者目前持有的股份數量。這才是公開市場投資者真正關心的股份數量。

• 自由流通股 ：約20.7億股→實際可在市場上流通的股份數量。

現在，想像一下，如果Uber是基於其授權股份來估值，那它看起來就會是一家市值 4690 億美元、市盈率高達 70 倍的公司，這似乎不太合理。授權股份並非任何投資者用於對公司估值的數字，因為授權股份乘以股價在經濟上並無實際意義。

然而，實際上，投資者是根據Uber的流通股（約20.9億股）來評估其價值的，這使得Uber的市值接近1959億美元（截至2025年8月17日），預期市盈率為30倍。流通股反映了誰擁有公司價值份額的經濟現實。

目前代幣供應指標存在的問題

在加密貨幣領域，大多數投資者僅關注代幣的 流通供應量 。

流通供應量 = 可供公眾交易的代幣

然而，流通供應量的定義差異極大：

• 有些項目會計算鎖定的代幣，有些則不會

• 有些會把儲備錢包計算在內，有些則不計算

• 有些會忽略銷毀的代幣

• 有些項目會悄悄地釋放代幣，卻沒有任何明確的披露

另一方面，投資者經常會看到FDV（完全稀釋估值）

FDV（完全稀釋估值）= 代幣價格×總供應量

這就像對 Uber 進行估值，好像其所有現存股份明天都能交易，或者如上所述的 4690 億美元市值，這在經濟上也是不正確的。

因此，投資者只能在以下兩者之間進行選擇：FDV（即所有已發行的代幣），或者流通供應量（定義混亂且不一致，而且關鍵的是，通常會排除未歸屬和未流通的代幣）。‍

為何「已發行供應量」是實用的中間值

「已發行供應量」的作用就體現在這裡。「已發行供應量」統計所有已創建的代幣，同時排除協議所持有但實際未流通的部分，如基金會、儲備金或實驗室持有的代幣。

可以將其理解為加密貨幣領域的 「流通股」 概念。

相較於完全稀釋估值，「已發行供應量」更具相關性；

相較於流通供應量，「已發行供應量」定義更清晰、標準更統一。

「已發行供應量」是基於經濟現實的中間方案 ，值得投資者信賴 。

真實代幣示例 – Hyperliquid

來源：Artemis

來源：Artemis

為何「已發行供應量」至關重要

多年來，在加密貨幣領域，代幣估值通常默認採用「 完全稀釋估值（FDV）= 最大供應量×價格 」的方法。這類似於在對Uber進行估值時，假定其 50 億授權股份均已實際發行。這使得 Uber 的估值達到約 4690 億美元，而不是你通常在谷歌財經上看到的約 1960 億美元的市值。

隨後，行業轉向使用 總供應量 (Total Supply ) 作為衡量標準，但這仍然高估了估值，因為總供應量包含了協議持有量。以 Hyperliquid 為例，其發行的 10 億枚 HYPE 代幣中，有 6%（即 6000 萬枚代幣）由 Hyper 基金會持有。這些代幣歸協議所有，可用於協議運營、項目資助或團隊薪酬發放等用途。從經濟學角度而言，它們與投資者持有的代幣具有本質區別。

基於此，Hyperliquid 的已發行供應量（約 208 億美元）為我們提供了最為貼近「真實」的市值視角。這一概念類似於股票市場中的流通股概念，即涵蓋所有由投資者持有的代幣，同時排除庫存股。

相比之下，Hyperliquid 的流通供應估值（約 105 億美元）能夠更精準地反映 HYPE 代幣在實際市場中的流動性與可交易性，類似於股票領域中的自由流通股概念。

這些供應指標很重要，當我們基於完全稀釋估值（FDV）來計算諸如市盈率（P/E）或市銷率（P/S）等估值倍數時，往往會導致這些倍數被人為高估。這一現象在對比分析中表現得尤為明顯，相較於同行業其他項目，像 Hyperliquid 這類擁有大量尚未進入流通環節供應量的項目，會因此在估值上受到不利影響 。

注 ：我們對「總供應量」的定義與 CoinGecko 有所差異。CoinGecko 在統計總供應量時，無論代幣的所有權歸屬情況，均將其納入計算範圍。而我們的計算方式則有所不同，會扣除永久銷毀以及尚未生成的代幣數量，以此確保「總供應量」能夠真實、準確地反映實際存在且會對項目估值產生影響的代幣數量。

現有數據存在差異的原因

目前，在關注 $HYPE 代幣時，大多數投資者會發現，依據不同的數據來源，所獲取的數據存在顯著差異：

1. DefiLlama 所提供的全稀釋流通估值（Outstanding FDV）數據顯示，Hyperliquid 的市值高達 278 億美元。假設代幣價格為 43 美元，通過簡單計算可以得出，他們所認定的已發行流通代幣數量約為 6.47 億枚。然而，實際情況是，截至目前Hyperliquid所鑄造的代幣總數僅為 5.77 億枚。由此可見，DefiLlama 的這一數據存在明顯高估。

2. CoinGecko 給出的流通供應估值為 145 億美元。基於這一估值以及當前的代幣價格進行推算，意味著他們將約 3.37 億枚代幣視為處於流通狀態。

然而，這一數據很可能存在高估情況。原因在於，CoinGecko 在統計過程中並未完全排除所有協議持有的錢包，例如 Hyper 基金會、社區贈款錢包以及援助基金錢包中的代幣。在實際市場環境中，這些錢包中的許多代幣尚未真正進入公開交易市場進行流通，因此「真實」的流通代幣數量理應低於 CoinGecko 所統計的數值。

挑戰在於，這些差異可能導致對項目估值的偏差幅度高達數十億美元。在缺乏統一、明確標準的情況下，不同的研究者或投資者在分析同一代幣時，極有可能對其實際規模產生截然不同的認知。

綜上所述，這充分說明了我們為何迫切需要明確「已發行供應量」以及構建更為精準合理的「流通供應量」概念。「已發行供應量」這一概念為加密貨幣領域的研究與分析提供了一個透明且可與傳統股票市場進行類比的標準，有助於提升研究的準確性與可比性。

Artemis方案：已發行供應量與更優化的流通供應量

總供應量

定義：總供應量指所有已被創建（鑄造）的代幣數量，需減去已銷毀的代幣數量。可簡單類比為股票領域中的已發行股份。

總供應量計算公式為：總供應量 = 最大供應量 – 未創建的代幣數量 – 已銷毀的代幣數量

來源：Artemis

已發行供應量（新指標）

定義：已發行供應量涵蓋當前實際存在的所有代幣，但不包括協議自身持有的部分（如基金會、DAO、實驗室或處於鎖定分發合約中的代幣）。我們將協議持有的代幣排除在外，這是因為此類代幣類似於股票中的庫存股。它們雖已存在，但並非由外部投資者持有。唯有由外部主體持有的代幣，才能切實反映真實的所有權情況、市場流動性以及市場價值。該指標可類比理解為股票中的流通股概念 。

已發行供應量 = 總供應量 – 協議持有總量

各項構成說明

協議總持有量：協議持有總量指由協議的主要管理方（DAO、基金會、實驗室等）所掌控的代幣數量。具體涵蓋以下幾類：

• DAO/基金會持有 ：由承擔協議治理或推動其發展職責的實體所持有代幣。此類代幣的持有旨在確保協議的有序運作與長期發展，其所有權與控制權與協議的戰略方向緊密相連。

• 實驗室持有 ：在不存在獨立基金會的情況下，某些實驗室實體實際上承擔著協議管理方的角色。這些實驗室持有代幣，通常以生態系統基金或分發管理器的形式存在，以此支持協議生態系統的建設與維護。

• 程序化分發合約 ：通過智能合約技術實現的一種機制，該合約能夠按照預設的時間與規則，自動向協議生態系統中釋放代幣。這種方式有助於確保代幣在生態系統中的合理分配與逐步流通。

• 閒置基金 ：存儲於鏈上基金中的代幣，該基金由驗證者治理體系進行管理。在這種模式下，代幣的使用與分配需通過去中心化的投票機制決定，並且在最終釋放之前，這些代幣始終處於協議的託管之下。

• 未銷毀的回購儲備 ：協議通過回購操作購回的代幣，但尚未進行銷毀處理。這些代幣暫時處於儲備狀態，其後續處置方式可能對協議的經濟模型和市場供需產生影響。

更優化的流通供應量（修訂後的指標）

定義：流通供應量指當下實際能夠在市場上進行交易的代幣數量。該指標排除了處於鎖定狀態的代幣、內部人員或團隊因歸屬條款限制而持有的尚未完全解鎖的代幣，以及流動性較差的儲備錢包中的代幣。可以將其簡單類比為股票市場中的自由流通股概念，旨在更精準地反映代幣在市場中的實際可交易規模與流動性狀況 。

來源：Artemis

流通供應量的計算公式為：流通供應量 = 已發行供應量 – 鎖定代幣數量‍

為何需要這兩個指標

• 提升透明度 ：這兩個指標能夠清晰呈現代幣的整體創建情況與實際可用於交易的部分之間的差異，為市場參與者提供了全面且明確的數據視角。

• 優化風險評估 ：藉助這兩個指標，投資者和研究者能夠更準確地預估未來可能進入市場流通環節的代幣數量，從而更精準地評估潛在的市場風險。

• 標準化 ：在加密貨幣領域項目眾多且複雜的背景下，這兩個指標的明確界定有助於消除不同項目在數據統計和解讀上的模糊性，為整個行業建立統一、規範的衡量標準。

• 精準估值 ：一個經過精心考量和優化的流通供應量指標，能夠為加密貨幣項目的市值評估提供更為準確的數據支撐，進而幫助市場參與者做出更合理的投資決策。

• 項目可比性 ：通過使用這兩個指標，不同的加密貨幣項目能夠在統一的標準下進行對比分析，使得行業內的橫向比較更加科學、客觀、公平，有助於挖掘項目的真實價值與潛力。

總結

在傳統股票市場中，對於股票的發行數量以及可能流入市場的供應量，投資者能夠獲取明確、清晰的信息，無需進行猜測。這種高度的信息透明性為市場參與者建立了堅實的信任基礎。

加密貨幣行業同樣需要實現這種透明度。若加密貨幣行業期望獲得機構投資者的信任與認可，就必須達到符合機構投資要求的透明度標準。「已發行供應量」和更優化的「流通供應量」這兩個指標的提出與應用，使得加密貨幣領域的投資者在數據獲取和分析方面，能夠享受到與傳統股票市場類似的透明度，這對於推動加密貨幣市場的健康有序發展很有意義。