美聯儲「被動了」——解析12月FOMC會議

2025年12月FOMC會議深度解析：一次被低估的重大轉向 ——從提前終止QT到重啟「非QE」式國債購買，不再是「抗通脹」或「軟著陸」，而是「防止流動性危機」

2025年12月10日，美聯儲如期宣布降息25個基點，將聯邦基金利率目標區間下調至3.25%–3.50%，同時在市場最意想不到的地方給出了迄今為止最明確的信號：在連續兩次會議中被迫徹底改變原定的貨幣政策框架——先是提前數月終止QT（量化緊縮），如今又宣布重啟以國庫券為主的證券購買計劃，以「確保儲備金處於充足（ample）水平」。儘管美聯儲一再強調這「不是QE」「不構成貨幣寬鬆」，但實質上，這已是2019年9月「非QE」操作的完整翻版，且啟動時點比2019年更早、背景更嚴峻。

這不是一次被嚴重低估的政策急轉彎。

一、三大看點全部命中，核心卻在第三點

會前市場與分析人士普遍聚焦三件事：

1. 是否降息25bp（概率接近100%）；

2. 點陣圖與經濟預測是否體現「關稅通脹派」影響力擴大；

3. 實施細則（Implementation Note）中是否會出現儲備金與repo相關的表述。

結果：

• 第一點毫無懸念落地；

• 第二點基本符合預期，點陣圖僅小幅調整，2025年末聯邦基金利率中值從此前預計的3.9%下修至3.6%–3.8%區間，2026年基本不變，顯示委員會整體仍維持「2026年經濟反彈」的基準情景；

• 第三點卻爆出最大意外：美聯儲直接宣布「儲備餘額已降至充足水平，將視需要啟動短期證券（主要為國庫券）購買」，並在實施細則中明確「將通過購買國庫券等方式增加證券持倉」。

這意味著，在短短一個半月內，美聯儲兩次被現實打臉，不得不放棄既定計劃：

• 11月會議提前宣布最晚2026年3月結束QT；

• 12月會議直接宣布重啟類QE資產購買。

兩次轉向的唯一驅動力都是同一個：銀行體系儲備金（bank reserves）與批發融資市場（尤其是repo市場）出現的持續緊張。

二、Repo市場已提前進入「年終模式」，比歷史任何一次都早

最新數據（截至2025年12月9–10日）顯示：

• SOFR隔夜利率已連續多日維持在3.90%–3.95%，顯著高於3.50%的IOER（超額準備金利率）；

• 12月31日跨年期限repo利率已飆升至4.35%–4.60%，較政策利率高出80–110個基點；

• 1月2日、1月15日等關鍵結算日期限repo報價甚至出現5.0%以上的極端水平；

• GC repo與SOFR的利差已擴大至2019年9月危機前夕同等幅度。

更關鍵的是，年終資金壓力啟動時間大幅提前。歷史經驗顯示，正常年份下，年終效應最早也要12月20日以後才明顯顯現；而2025年12月4–5日即已出現明顯溢價，12月8–9日進一步急劇拉升。這說明市場參與者對年終流動性供給極度悲觀，已提前數周開始「搶跑」鎖定融資，形成了需求前置+供給退縮的正反饋。

三、為何美聯儲不得不立即出手？

1. 儲備金已真實觸及「充足下沿」 。根據紐約聯儲最新周報（12月4日當周），銀行體系儲備金餘額已降至2.96萬億美元，較2025年6月高點減少近7000億美元，較2022年峰值已蒸發近1.4萬億美元。更重要的是，非儲備負債（逆回購餘額）已降至3800億美元左右，接近2021年低點。逆回購工具的緩衝能力幾乎耗盡，一旦儲備繼續下滑，流動性壓力將直接傳導至貨幣市場利率。

2. 銀行資產負債表約束空前嚴苛 。2025年以來，巴塞爾III最終規則（補充槓桿率SLR、GSIB附加資本等）全面生效，美國大行普遍將國債與儲備金視為同等高品質流動資產（HQLA）。在資本約束趨嚴背景下，銀行更傾向於持有國債而非提供repo流動性，導致repo市場「貸款人罷工」現象加劇。

3. 財政部現金餘額管理加劇了季節性壓力 。2025財年末，財政部TGA帳戶餘額一度降至5500億美元左右，顯著低於往年同期8000億–1萬億美元水平，意味著財政部向市場回流的現金大幅減少，進一步加劇年終流動性緊張。

在上述三重壓力共振下，美聯儲若繼續「無動於衷」，2025年12月31日–2026年1月2日極有可能出現SOFR隔夜利率突破5.5%甚至6%的極端情景，那將直接重演2019年9月危機。

四、點陣圖與經濟預測：表面「鷹味」十足，實則掩蓋更大分歧

點陣圖層面，2025年末利率中值較9月下修約25–30bp，2026年基本不變，2027年略上調，長期中性利率仍維持2.9%。表面看屬於「鷹派降息」。但更深一層解讀會發現：

1. 預測大幅上調2025–2026年GDP增速（2025年從1.8%上調至2.2%，2026年從2.0%上調至2.3%），下調失業率（2025年4.3%→4.1%），同時上調核心PCE僅10bp（2025年2.5%→2.6%），顯示美聯儲基準情景仍押注「關稅不確定性消退後經濟軟著陸並反彈」。

2. 兩位異議者方向完全相反：

• 芝加哥聯儲主席Goolsbee（傳統鴿派）主張更大力度寬鬆）

• 堪薩斯城聯儲主席Schmid（繼續堅持「關稅通脹風險」） 兩人的分歧恰恰說明委員會內部已分裂為三派：

• 傳統鴿派（擔心就業）

• 「關稅通脹謹慎派」（Schmid、Hammack等人）

• 主流中間派（押注經濟2026年反彈，不願過快寬鬆）

這種分裂反而讓點陣圖失去了明確的指引意義——它既不是鴿派勝利，也不是鷹派佔優，而是「各說各話」的妥協產物。

五、市場定價與現實的巨大背離

截至12月10日會議後：

• 2026年1月合約仍只定價約15bp降息幅度，3月累計約35bp，全年僅90–95bp；

• 市場仍預期2026年美聯儲最快2026年二季度才會「暫停」。

但結合美聯儲已兩次被迫轉向的事實，市場明顯低估了未來寬鬆斜率。歷史經驗顯示，一旦美聯儲被迫重啟類QE資產購買，後續幾乎必然伴隨更大幅度降息（2019年9月啟動非QE後三個月內降息75bp；2020年3月直接降至零）。

結論：貨幣政策已重新進入「流動性驅動」模式

2025年12月FOMC會議的最大意義不在於25bp降息，而在於美聯儲在極短時間內兩次被迫放棄原地180度轉向——從「長期QT+漸進降息」到「立即停止QT+重啟國債購買」。這表明：

1. 銀行體系流動性已真實觸及臨界點，美聯儲無法再繼續「嘴硬」 ；

2. 貨幣政策傳導機制已從「利率通道」重新切換回「數量/流動性通道」 ；

3. 未來寬鬆路徑將更多由批發融資市場狀況而非CPI或就業分項數據決定 。

用一句話總結：美聯儲今天明確宣告， 2025–2026年的貨幣政策主線不再是「抗通脹」或「軟著陸」，而是「防止流動性危機」。 後續所有宏觀敘事都必須圍繞這一新主線重新構建。