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作者：龍玥，華爾街見聞
自2024年9月美聯儲啟動本輪降息以來，已累計將基準利率下調1.5個百分點至3.75%-4%的區間。然而，市場的反應卻出人意料。同期，10年期美國國債收益率攀升了近0.5個百分點至4.1%，而30年期國債收益率的漲幅更是超過了0.8個百分點。
這一走勢直接挑戰了傳統的市場邏輯，即美聯儲降息通常會引導長期利率下行。它也與美國總統川普的預期相悖，後者認為更快的降息將有效拉低抵押貸款、信用卡等各類貸款利率。市場的反常表現意味著，投資者對利率前景的判斷與美聯儲存在巨大分歧。
當下，對於這種分歧的解讀，市場觀點眾說紛紜。樂觀者認為這是經濟將避免衰退的信心體現；中性觀點則視其為市場利率回歸2008年金融危機前常態的標誌；而悲觀者則擔憂，這反映了「債券義警」的回歸，他們對美國不斷膨脹的國家債務和潛在的通脹風險投下了不信任票。
罕見背離：降息周期下的收益率上行
通常情況下，當美聯儲調整其短期政策利率時，長期債券收益率會隨之變動。然而，本輪周期的表現卻打破了常規。
數據顯示，交易員們普遍預計美聯儲在本周的會議後將再次降息25個基點，並預期明年還會有兩次同等幅度的降息，從而將政策利率引向3%左右。
但作為美國消費者和企業借貸成本基準的關鍵國債收益率，卻並未隨之走低。
回顧過去四十年中僅有的兩次非衰退時期的降息周期（1995年和1998年），當時美聯儲僅降息75個基點，10年期國債收益率要麼直接下降，要麼漲幅遠不及當前水平。
軟著陸預期還是回歸常態？
對於收益率上行的原因，摩根大通全球利率策略主管Jay Barry認為，這背後有兩個因素。
首先，由於美聯儲在後疫情時代為遏制通脹而採取的加息力度空前，市場在美聯儲真正開始降息前，早已提前消化了政策轉向的預期，導致10年期收益率在2023年底就已見頂。
其次，他指出，美聯儲在通脹仍處高位時就降息，意在「維持此次經濟擴張，而非終結它」，這降低了經濟衰退的風險，從而限制了收益率的下行空間。
PGIM固定收益首席投資策略師Robert Tipp也表達了類似看法，他認為這更像是一種「回歸常態」，即利率水平正在回到2008年全球金融危機前。那場危機開啟了一個異常的低利率時代，而這個時代在疫情後已戛然而止。
通脹擔憂與「債券義警」的回歸
然而，另一些市場參與者則從所謂的「期限溢價」（term premium）中看到了更令人不安的信號。期限溢價是投資者為持有長期債券所要求的額外收益補償，以對衝未來通脹或債務違約等潛在風險。根據紐約聯儲的估算，自本輪降息周期開始以來，該溢價已上升了近一個百分點。
Bianco Research總裁Jim Bianco認為， 這是一個明確的信號，表明債券交易員擔心美聯儲在通脹仍頑固地高於2%目標、且經濟持續表現出韌性的情況下，降息步伐過快。他警告稱：「市場真正擔憂的是這項政策本身」，如果美聯儲繼續降息，抵押貸款利率可能會「垂直飆升」。
此外，政治因素也加劇了市場的憂慮。 外界擔心，川普總統可能會成功施壓美聯儲，迫使其更激進地降息 。據彭博社報導，白宮國家經濟委員會主任、川普的忠實支持者哈塞特，在博彩市場上被視為接替鮑威爾主席的熱門人選。 倫敦標準銀行G10策略主管Steven Barrow直言：「讓一個政治人物執掌美聯儲，並不會讓債券收益率下降。」
從「格林斯潘之謎」到供給過剩：結構性轉變正在發生？
更深層次的分析指向了全球宏觀經濟的結構性轉變。標準銀行的Barrow將當前局面類比為2000年代中期「格林斯潘之謎」（Greenspan conundrum）的鏡像反轉。
當時，時任美聯儲主席艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）對於他持續加息但長期收益率依然保持低位的現象感到困惑。
他的繼任者本·伯南克（Ben Bernanke）後來將此歸因於海外過剩儲蓄大量湧入美國國債。而如今，Barrow認為情況恰恰相反：全球主要經濟體的政府借貸規模過於龐大，曾經的「儲蓄過剩」已經轉變為「債券供給過剩」，這給收益率帶來了持續的上行壓力。
Barrow總結道：「債券收益率不降，可能是一種結構性變化。歸根結底，決定長期利率的並非中央銀行。」
