一個DeFi超級應用的誕生

隨著加密市場的成熟，投資者正在從過去的技術繁榮中尋找線索，以預測下一個大趨勢或拐點。

歷史上，數字資產難以簡單地與先前的技術周期相比較，這使得用戶、開發者和投資者很難預測其長期發展軌跡。這種動態正在改變。

根據我們的研究，加密領域的「應用層」正在演變，很像 SaaS（軟體即服務）和金融科技平臺所經歷的解綁（unbundling）和再捆綁（rebundling）周期。

在本文中，我將描述 SaaS 和金融科技中的解綁和再捆綁周期如何在 DeFi（去中心化金融）和加密應用中上演。其模式演變如下：

「可組合性」（Composability）的概念是理解解綁和再捆綁周期的關鍵。

這是金融科技和加密社區使用的一個分析術語，指的是金融或去中心化應用及服務——尤其是在應用層——能夠像樂高積木一樣無縫地交互、集成和相互構建的能力。以此概念為核心，我們在以下兩個小節中描述產品結構的轉變。

從垂直化到模塊化：大解綁（The Great Unbundling）

2010 年，Spark Capital 的 Andrew Parker 發表了一篇博客文章，描繪了數十家初創公司如何利用 Craigslist 的解綁機遇。Craigslist 是當時的「水平式」網際網路市場，提供從公寓、零工到商品銷售等各種服務，如下圖所示。

Parker 的結論是，許多成功的公司——Airbnb、Uber、GitHub、Lyft——都是從專注於並垂直化 Craigslist 廣泛功能中的一小部分開始，並極大地改進了它。

這一趨勢開啟了「市場解綁」的第一個主要階段，在此期間，Craigslist 完全捆綁、多用途的市場讓位於單一用途的應用程式。新來者不僅僅是改進了 Craigslist 的用戶體驗（UX）——他們重新定義了體驗。換句話說，「解綁」將一個基礎廣泛的平臺分解成範圍嚴格、自主的垂直領域，通過以獨特的方式服務用戶顛覆了 Craigslist。

是什麼使得那波解綁成為可能？技術基礎設施的根本性轉變，包括 API（應用程式編程接口）、雲計算、移動用戶體驗和嵌入式支付的進步，降低了構建具有世界級用戶體驗的專注應用程式的門檻。

同樣的解綁也在銀行業中演變。幾十年來，銀行在單一品牌和應用下提供一套捆綁的金融服務——從儲蓄貸款到保險的一切服務。然而，在過去十年中，金融科技初創公司一直在精準地 dismantling（拆解）這個捆綁包，每個都專注於一個特定的垂直領域。

傳統的銀行捆綁包包括：

支付和匯款
支票和儲蓄帳戶
生息產品
預算和財務規劃
貸款和信貸
投資和財富管理
保險
信用卡和借記卡

在過去十年中，銀行捆綁包已系統地分解成一系列由風險投資支持的金融科技公司，其中許多現在已成為獨角獸、十角獸或接近百角獸：

支付和匯款：PayPal, Venmo, Revolut, Stripe
銀行帳戶：Chime, N26, Monzo, SoFi
儲蓄和收益：Marcus, Ally Bank
個人理財和預算：Mint, Truebill, Plum
貸款和信貸：Klarna, Upstart, Cash App, Affirm
投資和財富管理：Robinhood, eToro, Coinbase
保險：Lemonade, Root, Hippo
卡片和支出管理：Brex, Ramp, Marqeta

每家公司都專注於一項它能夠比現有企業更好地打磨和提供的服務，將其技能組合與新的技術槓桿和分銷模式相結合，以模塊化方式提供以增長為導向的利基金融服務。在 SaaS 和金融科技領域，解綁不僅顛覆了現有企業，還創造了全新的類別，最終擴大了總可尋址市場（TAMs）。

從模塊化回到捆綁化：大再捆綁（The Great Rebundling）

最近，Airbnb 推出了新的「服務與體驗」並重新設計了其應用程式。現在，用戶不僅可以預訂住宿，還可以探索和購買附加服務，如博物館參觀、美食之旅、餐飲體驗、畫廊漫步、健身課程和美容護理。

Airbnb 曾是一個點對點住宿市場，現在正演變成一個度假超級應用（superapp）——將旅行、生活方式和本地服務重新捆綁到一個單一、 cohesive（連貫）的平臺中。此外，在過去兩年中，該公司已將其產品範圍擴展到房屋租賃之外，現在正將支付、旅行保險、本地指南、禮賓式工具和精選體驗集成到其核心預訂服務中。

Robinhood 正在經歷類似的轉型。該公司以免佣金股票交易顛覆了經紀行業，現在正積極擴展為一個全棧金融平臺，並正在重新捆綁先前被金融科技初創公司解綁的許多垂直領域。

在過去兩年中，Robinhood 採取了以下舉措：

推出支付和現金管理功能（Robinhood Cash Card）
增加加密貨幣交易
推出退休帳戶
推出保證金投資和信用卡
收購了 Pluto（一個由人工智慧驅動的研究和財富諮詢平臺）

這些舉措表明，Robinhood 與 Airbnb 一樣，正在將先前碎片化的服務捆綁起來，構建一個全面的金融超級應用。

通過控制更多的金融堆棧——儲蓄、投資、支付、貸款和諮詢——Robinhood 正在重塑自我，從經紀商轉變為全方位的消費者金融平臺。

我們的研究表明，這種解綁和再捆綁的動態正在影響加密行業。在本文的剩餘部分，我們提供兩個案例研究：Uniswap 和 Aave。

DeFi 的解綁與再捆綁周期：兩個案例研究

案例研究 1：Uniswap——從單體 AMM 到流動性樂高，再回到交易超級應用

2018 年，Uniswap 在以太坊上作為一個簡單但革命性的自動化做市商（AMM）推出。在其早期階段，Uniswap 是一個垂直集成的應用程式：一個小的智能合約代碼庫，並由其團隊託管官方前端。核心 AMM 功能——在恆定乘積池中交換 ERC-20 代幣——存在於單個鏈上協議中。用戶主要通過 Uniswap 自己的網絡界面訪問它。這種設計被證明非常成功，截至 2023 年中，Uniswap 的鏈上交易量累計爆炸性增長至超過 1.5 萬億美元。憑藉其嚴格控制的技術堆棧，Uniswap 為代幣交換提供了流暢的用戶體驗，這在其初期引導了 DeFi 的發展。

當時，Uniswap v1/v2 在鏈上實現了所有交易邏輯，不需要外部價格預言機（oracle）或鏈下訂單簿。該協議在一個封閉系統內通過其流動性池儲備（x*y=k 公式）內部確定價格。Uniswap 團隊開發了主要的用戶界面（app.uniswap.org），直接與 Uniswap 合約交互。早期，大多數用戶通過這個專用前端訪問 Uniswap，這類似於專有的交易所門戶。除了以太坊本身，Uniswap 不依賴任何其他基礎設施。流動性提供者和交易者直接與 Uniswap 的合約交互，沒有內置的外部數據饋送或插件鉤子。該系統簡單但孤立。

隨著 DeFi 的擴展，Uniswap 演變成了可組合的流動性「樂高」，而不是一個獨立的應用。該協議開放、無需許可的性質意味著其他項目可以集成 Uniswap 的池並為其添加層。Uniswap Labs 逐漸放棄了對部分堆棧的控制，允許外部基礎設施和社區構建的功能發揮更大作用：

去中心化交易所（DEX）聚合器和錢包集成：Uniswap 的大部分交易量開始通過外部聚合器（如 0x API 和 1inch）流動，而不是通過 Uniswap 自己的界面。到 2022 年底，估計 85% 的 Uniswap 交換量是通過像 1inch 這樣的聚合器路由的，因為用戶尋求跨多個交易所的最佳價格。像 MetaMask 這樣的錢包也將 Uniswap 流動性集成到其交換功能中，使用戶可以從他們的錢包應用程式在 Uniswap 上交易。這種外部路由減少了對 Uniswap 原生前端的依賴，並使 AMM 更像 DeFi 堆棧中的一個即插即用模塊。
預言機和數據索引器：雖然 Uniswap 的合約過去和現在都不需要價格預言機來進行交易，但圍繞 Uniswap 構建的更廣泛的生態系統需要。其他協議使用 Uniswap 的池價格作為鏈上預言機，而 Uniswap 的界面本身也依賴外部索引服務。例如，Uniswap 的前端使用 The Graph 的子圖（subgraphs）在鏈下查詢池數據，以獲得更流暢的用戶界面（UI）體驗。Uniswap 沒有構建自己的索引節點，而是利用了社區驅動的數據基礎設施——這是一種模塊化方法，將繁重的數據查詢卸載給專業的索引器。
多鏈部署：在模塊化階段，Uniswap 擴展到以太坊之外的眾多區塊鏈和 Rollup：Polygon、Arbitrum、BSC 和 Optimism 等。Uniswap 的治理授權其核心協議在這些網絡上部署，有效地將每個區塊鏈視為 Uniswap 流動性的基礎層插件。這種多鏈策略強調了 Uniswap 的可組合性：該協議可以存在於任何與以太坊虛擬機（EVM）兼容的鏈上，而不是將其命運與一個垂直集成的環境綁定。

最近，Uniswap 一直在向垂直整合回歸，其目標似乎是捕獲更多的用戶旅程並為其用例優化堆棧。關鍵的再整合發展包括：

原生移動錢包：2023 年，Uniswap 發布了 Uniswap Wallet——一個自託管行動應用程式——隨後又發布了瀏覽器擴展，用戶可以在其中存儲代幣並直接與 Uniswap 的產品交互。推出錢包是朝著控制用戶界面層邁出的重要一步，而不是將其讓給像 MetaMask 這樣的錢包。有了自己的錢包，Uniswap 現在垂直集成了用戶訪問，確保交換、瀏覽非同質化代幣（NFT）和其他活動在其控制的環境中進行，並可能路由到 Uniswap 流動性。
集成聚合（Uniswap X）：Uniswap 還引入了 Uniswap X，一個內置的聚合和交易執行層，而不是依賴第三方聚合器來尋找最佳價格。Uniswap X 使用一個由鏈下「填充者」（fillers）組成的開放網絡，從各種 AMM 和私人做市商那裡獲取流動性，然後在鏈上結算交易。因此，Uniswap 已將其界面轉變為一個一站式的交易門戶，為用戶利益聚合流動性源——類似於 1inch 或 Paraswap 提供的服務。通過運行自己的聚合器協議，Uniswap Labs 重新整合了該功能，將用戶保留在內部，同時保證最優價格。重要的是，UniswapX 被集成到 Uniswap 網絡應用本身——未來可能也集成到錢包中——因此用戶不再需要為了聚合器而離開 Uniswap。
應用專用鏈（Unichain）：2024 年，Uniswap 宣布了自己的第 2 層區塊鏈——被稱為「Unichain」——作為 Optimism Superchain 的一部分。將垂直整合提升到基礎設施層面，Unichain 是一個為 Uniswap 和 DeFi 交易量身定製的定製 Rollup，目標是將 Uniswap 用戶費用降低約 95%，延遲降低至約 250 毫秒。Uniswap 將控制其合約運行的區塊鏈環境，而不是作為另一個鏈上的應用程式。通過運營 Unichain，Uniswap 將能夠為其交易所優化從 Gas 成本到最大可提取價值（MEV）緩解的一切，並引入與 UNI 持有者的原生協議費用分享。這個完整的循環轉型使 Uniswap 從一個依賴以太坊的去中心化應用（dApp）演變為一個擁有專有 UI、執行層和專用區塊鏈的垂直集成平臺。

案例研究 2：Aave——從 P2P 借貸市場到多鏈部署，再回到信貸超級應用

Aave 的起源可追溯至 2017 年的 ETHLend，這是一個自包含的借貸應用程式，後在 2018 年讓位於一個更名為 Aave 的去中心化點對點借貸市場。該團隊開發了用於借貸的智能合約，並提供了一個官方網絡界面供用戶參與。在這個階段，ETHLEND/Aave 以訂單簿方式匹配貸款人和借款人的貸款，並處理從利率邏輯到貸款匹配的一切。

隨著它向類似於 Compound 的池化借貸模式演變，Aave 進行了垂直整合。以太坊上的 Aave v1 和 v2 合約包含了諸如閃電貸（flash loans）等創新——這是一種協議內功能，允許在同一交易中還款的情況下無抵押借款——以及利率算法。用戶主要通過 Aave 網絡儀錶板訪問該協議。該協議內部管理關鍵功能，如利息累積和清算，很少依賴第三方服務。簡而言之，Aave 的早期設計是一個單體化的貨幣市場：一個擁有自己 UI 的 dApp，在一個地方處理存款、貸款和清算。

Aave 是更廣泛的 DeFi 共生的一部分，從一開始就集成了 MakerDAO 的 DAI 穩定幣作為關鍵抵押品和借貸資產。事實上，在其作為 ETHLend 的化身時，Aave 與 Maker 同時推出並立即支持 DAI，這反映了那些垂直集成的先驅之間的緊密耦合，並早在早期就表明沒有協議是孤島。即使在其「垂直」階段，Aave 也受益於另一個協議的產品——穩定幣——來運作。

隨著 DeFi 的發展，Aave 解綁並採用了模塊化架構，將其部分基礎設施外包，並鼓勵其他人在其平臺上構建。幾個轉變說明了 Aave 向可組合性和外部依賴性的邁進：

外部預言機網絡：Aave 沒有獨家運行自己的價格饋送，而是採用 Chainlink 的去中心化預言機來為抵押品估值提供可靠的資產價格。價格預言機對任何借貸協議都至關重要，因為它們決定了貸款何時抵押不足。Aave 治理選擇 Chainlink Price Feeds 作為大多數資產在 aave.com 上的主要預言機來源，從而將定價基礎設施外包給專業的第三方網絡。雖然這種模塊化方法提高了安全性——例如，Chainlink 聚合了許多數據源——但也意味著 Aave 的穩定性依賴於外部服務。
錢包和應用集成：Aave 的借貸池成為許多其他 dApp 集成的構建塊。像 Zapper 和 Zerion 這樣的投資組合管理器和儀錶板、像 DeFi Saver 這樣的 DeFi 自動化工具以及收益優化器都通過其開放的軟體開發工具包（SDK）接入 Aave 的合約。用戶可以通過與 Aave 接口的第三方前端進行存款或借款，但官方的 Aave 界面只是眾多訪問點之一。甚至 DEX 聚合器也間接利用 Aave 的閃電貸，用於像 1inch 這樣的服務執行的複雜多步交易。通過開源其設計，Aave 允許可組合性：其他協議可以集成 Aave 的功能——例如，在 Uniswap 套利機器人內部使用 Aave 閃電貸——所有這些都由外部聚合器協調。作為一個流動性模塊而不是孤立的應用程式，其可組合性擴大了 Aave 在 DeFi 生態系統中的影響力。
多鏈部署和隔離模式：與 Uniswap 類似，Aave 也部署在多個網絡上——例如 Polygon、Avalanche、Arbitrum、Optimism——本質上是跨鏈模塊化。Aave v3 引入了諸如某些資產的隔離市場等功能——架構模塊化——為每個市場創建不同的風險參數，有時與主池分開運行。它還推出了許可變體，如用於「了解你的客戶」（KYC）機構使用的「Aave Arc」，這些在概念上是 Aave 的獨立「模塊實例」。

這些例子展示了 Aave 在各種環境中運作的靈活性，而不僅僅是一個集成環境。在這個解綁階段，Aave 依賴更廣泛的基礎設施堆棧：Chainlink 預言機獲取數據，The Graph 用於索引，錢包和儀錶板用於用戶訪問，以及其他協議的代幣——如 Maker 的 DAI 或 Lido 的 staked ETH——作為抵押品。模塊化方法增加了 Aave 的可組合性，並減少了「重新發明輪子」的需要。權衡之處是 Aave 部分失去了對那些堆棧部分的控制，以及依賴外部服務相關的風險。

最近，Aave 通過開發先前依賴他人的關鍵組件的內部版本，顯示出回歸垂直整合的跡象。例如，2023 年，Aave 推出了自己的穩定幣 GHO。歷史上，Aave 促進了各種資產的借貸，尤其是 MakerDAO 的 DAI 穩定幣，它在 Aave 上規模顯著。有了 GHO，Aave 現在在其平臺上有了一個原生穩定幣，它充當其他協議穩定幣的分銷渠道。與 DAI 一樣，GHO 是一種超額抵押、去中心化、與美元掛鈎的穩定幣。用戶可以用他們在 Aave V3 上的存款來鑄造 GHO，這使 Aave 獲得了借貸堆棧中先前外包的垂直部分——穩定幣發行。因此：

Aave 是一個穩定資產的發行者——而不僅僅是現有穩定幣的借貸場所——並直接控制穩定幣的參數和收入。GHO 是 DAI 的競爭對手，所以現在 Aave 可以將利息支付回收到自己生態系統中，GHO 利息可以使 AAVE 代幣質押者受益，而不是間接增加 MakerDAO 的費用。
GHO 的引入也需要專用的基礎設施。Aave 有「facilitators」（促進者）——包括主要的 Aave 池——可以鑄造和銷毀 GHO 並設置治理策略。通過控制這一新功能層，Aave 構建了一個 MakerDAO 產品的內部版本來服務自己的社區。

在另一項值得注意的舉措中，Aave 正在利用 Chainlink 的智能價值路由（SVR）或類似機制，為 Aave 用戶重新捕獲 MEV（最大可提取價值，類似於股票中的訂單流支付）。與預言機層更緊密的耦合以將套利利潤重定向回協議，正在模糊 Aave 平臺與底層區塊鏈機制之間的界限。這一舉動表明，Aave 有興趣為了自身利益定製甚至更低層級的基礎設施，如預言機行為和 MEV 捕獲。

雖然 Aave 尚未像 Uniswap 和其他公司那樣推出自己的錢包或鏈，但其創始人的其他 venture（項目）表明他的目標是構建一個自給自足的生態系統。例如，用於社交網絡的 Lens Protocol 可以與 Aave 集成，用於基於社交聲譽的金融。在架構上，Aave 正朝著提供所有關鍵金融原語的方向發展：借貸、穩定幣（GHO），可能還有去中心化社交身份（Lens）等，而不是依賴外部協議。在我看來，該產品策略是關於深化平臺：擁有穩定幣、貸款和其他服務，Aave 的用戶留存和協議收入應該會受益。

總之，Aave 從一個閉環借貸 dApp 發展成為一個接入 DeFi 並依賴 Chainlink 和 Maker 等他人的開放樂高，現在正在回歸到一個更 expansive（ expansive）的垂直集成金融套件。特別是 GHO 的推出，強調了 Aave 重新整合它曾外包給 MakerDAO 的穩定幣層的意圖。

我們的研究表明，Uniswap、Aave、MakerDAO、Jito 和其他協議的歷程展示了加密行業中更廣泛的周期性模式。在早期，垂直整合——構建一個具有非常具體用途的單體化產品——對於開創自動化交易、去中心化借貸、穩定幣或 MEV 捕獲等新功能是必要的。這些自包含的設計允許在新興市場中快速迭代和質量控制。隨著該領域的成熟，模塊化和可組合性成為優先事項：協議解綁其部分堆棧以推出新功能或為外部利益相關者提供更多價值，依靠其他協議的優勢成為「貨幣樂高」。

然而，模塊化和可組合性的成功帶來了新的挑戰。依賴外部模塊引入了依賴風險，並限制了捕獲協議在其他地方創造的價值的能力。現在，最大的參與者和具有強大產品市場契合度（PMF）和收入流的協議正在將其策略轉回垂直整合。雖然它們沒有放棄去中心化或可組合性，但這些項目出於戰略原因正在重新整合關鍵組件：推出自己的鏈、錢包、穩定幣、前端和其他基礎設施。他們的目標是提供更無縫的用戶體驗，捕獲額外的收入流，並防範對競爭對手的依賴。Uniswap 正在構建錢包和鏈，Aave 正在發行 GHO，MakerDAO 正在分叉 Solana 以構建 NewChain，Jito 正在將質押/再質押與 MEV 合併。我們認為，任何足夠大的 DeFi 應用程式最終都會尋求自己的垂直集成解決方案。

結論

歷史不會重演，但總會驚人地相似。加密領域正在哼唱一首熟悉的曲調。就像過去十年的 SaaS 和市場革命一樣，DeFi 和應用層協議正專注於新的技術原語、不斷變化的用戶期望以及對更多價值捕獲的渴望，同時沿著解綁和再捆綁的軌跡前進。

在 2010 年代，專門從事龐大的 Craigslist 市場某一細分領域的初創公司有效地將其原子化為 distinct（ distinct）的公司。這種解綁催生了巨頭——Airbnb、Uber、Robinhood、Coinbase——所有這些後來都開始了自己的再捆綁之旅，將新的垂直領域和服務整合到 cohesive（ cohesive）、有粘性的平臺中。

加密領域正在以革命性的速度遵循同樣的道路。

最初作為範圍嚴格的垂直實驗——Uniswap 作為 AMM，Aave 作為貨幣市場，Maker 作為穩定幣金庫——模塊化為無需許可的樂高，開放了流動性，外包了關鍵功能，並讓可組合性蓬勃發展。現在使用規模已經擴大，市場正在碎片化，鐘擺開始回擺。

今天，Uniswap 正在成為一個擁有自己錢包、鏈、跨鏈標準和路由邏輯的交易超級應用。Aave 正在發行自己的穩定幣，並將借貸、治理和信貸原語捆綁在一起。Maker 正在構建一個全新的鏈以改進其貨幣生態系統的治理。Jito 將質押、MEV 和驗證者邏輯統一為一個全棧協議。Hyperliquid 將交易所、L1 基礎設施和 EVM 合併為一個無縫的鏈上金融作業系統（OS）。

在加密領域，原語在設計上是解綁的，但最佳的用戶體驗——和最可防禦的業務——越來越是再捆綁的，這不是對可組合性的背叛，而是對其的實現：構建最好的樂高積木，並用它來建造最好的城堡。

DeFi 正在將整個周期壓縮到短短幾年內。如何做到？DeFi 的運作方式截然不同：

無需許可的基礎設施降低了實驗的摩擦：任何開發者都可以在幾小時而不是幾個月內分叉、複製或擴展現有協議。
資本形成是即時的——藉助代幣，團隊可以比以往更快地為新項目、想法或激勵措施提供資金。
流動性具有高度流動性。總鎖定價值（TVL）以激勵的速度移動，使得新實驗更容易獲得關注，成功的實驗能夠呈指數級擴展。
潛在市場規模更大。協議從第一天起就進入一個全球性的、無需許可的用戶和資本池，通常比受地理、法規或分銷渠道限制的 Web2 同行更快達到規模。

DeFi 的超級應用正在實時快速擴展。我們認為，贏家不會是擁有最模塊化堆棧的協議，而是那些確切知道應該擁有堆棧的哪些部分、共享哪些部分以及何時在兩者之間切換的協議。