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Título original:Ethena – El USD sintético desafía el duopolio de las monedas estables
Fuente: Multicoin Capital; Compilado por: Bitcoin Visión
Estamos orgullosos de anunciar que el fondo líquido de Multicoin Capital ha invertido en el token ENA: ENA es el token nativo del protocolo Ethena, el emisor de USDe, la moneda estable sintética líder en dólares estadounidenses.
En nuestro artículo «El final de las monedas estables», señalamos que las monedas estables son el mayor mercado potencial de criptomonedas y que los ingresos son su frontera competitiva definitiva.Si bien teníamos razón sobre la dirección que tomaban las monedas estables de rendimiento, subestimamos el tamaño del mercado de dólares sintéticos.
Dividimos la categoría de monedas estables en dos categorías:
– Stablecoin para compartir ingresos
– Stablecoin que no comparte ingresos
Entre ellas, las monedas estables de reparto de ingresos se pueden subdividir en:
– Una moneda estable totalmente respaldada por activos de bonos gubernamentales en una proporción de 1:1
– Stablecoin que no está totalmente respaldada por bonos del Tesoro, es decir, USD sintético
El dólar estadounidense sintético no está totalmente respaldado por activos de bonos del tesoro respaldados por el gobierno, pero logra generación de ingresos y estabilidad de precios mediante la ejecución de una estrategia comercial neutral delta en el mercado financiero.
Ethena es un protocolo descentralizado y el mayor operador del dólar estadounidense sintético USDe.
Ethena tiene como objetivo proporcionar una opción de moneda estable alternativa a las monedas estables tradicionales como USDC y USDT: los activos de reserva de estas monedas estables tradicionales solo pueden obtener los ingresos de los bonos del Tesoro de EE. UU. a corto plazo.La reserva USDe de Ethena logra la generación de ingresos y la estabilidad de objetivos a través del comercio de bases, una de las estrategias más grandes y probadas en las finanzas tradicionales.
Sólo las operaciones de base en futuros del Tesoro estadounidense ascienden a cientos de miles de millones (y posiblemente billones) de dólares.Hoy en día, sólo los inversores acreditados y los compradores institucionales tienen acceso a fondos de cobertura con una infraestructura a gran escala para ejecutar operaciones de base.Las criptomonedas están reestructurando completamente el sistema financiero y haciendo que estas oportunidades de inversión estén disponibles para todos a través de la tokenización.
Nuestro equipo ha estado analizando proyectos de dólares sintéticos basados en operaciones de base durante varios años.En 2021, publicamos un artículo que explica esta oportunidad de mercado y anunciamos una inversión en el protocolo UXD, el primer token totalmente respaldado por operaciones básicas.
Si bien la idea del protocolo UXD se adelantó a su tiempo, en nuestra opinión, Guy Young, fundador y director ejecutivo de Ethena Labs, ha hecho un excelente trabajo al hacer realidad esta visión.Hoy en día, Ethena se ha convertido en el mayor emisor de dólares estadounidenses sintéticos: dos años después de su lanzamiento, el volumen de circulación aumentó a 15 mil millones de dólares estadounidenses y, después de la caída del mercado el 11 de octubre, volvió a caer a aproximadamente 8 mil millones de dólares estadounidenses.Sigue siendo la tercera moneda estable digital en dólares estadounidenses más grande después del USDC y el USDT.
Evolución de la circulación del USDe (fuente de datos: DefiLlama)
Beneficios sistémicos de los dólares sintéticos
Ethena se encuentra en la intersección de tres poderosas tendencias que están remodelando las finanzas modernas: las monedas estables, la perpificación y la tokenización de activos.
Moneda estable
La circulación total de monedas estables actualmente supera los 300 mil millones de dólares y se espera que crezca a billones de dólares estadounidenses para fines de esta década.USDT y USDC han dominado el mercado de las monedas estables durante casi una década y representan más del 80% del suministro total.Ninguna moneda estable comparte ingresos directamente con sus poseedores, pero creemos que con el tiempo, compartir ingresos con los usuarios se convertirá en la norma de la industria y no en la excepción.
En nuestra opinión, la competencia y diferenciación de las monedas estables se refleja principalmente en tres dimensiones centrales: capacidades de distribución, liquidez y niveles de ingresos.
Tether ha construido una liquidez superior y una red de distribución global para USDT, que es el principal activo denominado en el comercio de criptomonedas y la forma más extendida para que los usuarios de los mercados emergentes obtengan dólares digitales.
Circle amplía los canales de distribución al compartir beneficios económicos con socios como Coinbase. Esta estrategia ha promovido eficazmente el crecimiento, pero también ha ejercido presión sobre los márgenes de beneficio de Circle.A medida que se acelera la adaptación a las criptomonedas, esperamos que más empresas con amplias redes de distribución en los campos financiero y tecnológico emitan sus propias monedas estables, intensificando aún más la competencia homogénea en el mercado de monedas estables respaldadas por bonos gubernamentales.
Para los nuevos participantes en el espacio del dólar digital, la principal forma de destacar es ofreciendo mayores rendimientos.La narrativa de las monedas estables que devengan intereses se ha ido intensificando en los últimos años, pero las respaldadas por los bonos del Tesoro de EE. UU. no han ofrecido rendimientos lo suficientemente altos como para impulsar una adaptación masiva en el espacio criptográfico.La razón es que el costo de oportunidad del capital para los usuarios cripto-nativos ha sido históricamente más alto que los rendimientos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos.
De todos los nuevos participantes, Ethena es el único proyecto que logra una escala de distribución y liquidez significativas, gracias en gran parte a sus mayores niveles de rendimiento.Con base en los cambios de precios de sUSDe desde su lanzamiento, estimamos que su rendimiento anualizado es ligeramente superior al 10%, que es más del doble que el de las monedas estables respaldadas por el Tesoro.Este logro se debe a su estrategia comercial básica, que logra ganancias aprovechando la demanda de apalancamiento del mercado.Desde su lanzamiento, el protocolo ha generado casi 600 millones de dólares en ingresos, de los cuales más de 450 millones de dólares provinieron de los últimos 12 meses.
Fuente de datos: Terminal de token
Creemos que la verdadera prueba para la adaptación de los dólares sintéticos es si pueden ser aceptados como activos colaterales por las principales bolsas de valores.Ethena ha tenido un desempeño sobresaliente en este sentido y ha integrado con éxito el USDe como uno de los principales activos hipotecarios de grandes bolsas centralizadas como Binance y Bybit. Este es también un factor clave de su rápido crecimiento.
Otro aspecto único de la estrategia de Ethena es su leve correlación negativa con la tasa de los fondos federales.A diferencia de las monedas estables respaldadas por el Tesoro, se espera que Ethena se beneficie de la caída de las tasas de interés, porque las bajas tasas de interés estimulan la actividad económica, aumentan la demanda de apalancamiento, aumentan las tasas de financiamiento y fortalecen la base comercial que respalda las ganancias de Ethena.Una situación similar ocurrió en 2021, cuando el diferencial entre la tasa de financiación y la tasa de interés de los bonos gubernamentales se amplió a más del 10%.
Aunque a medida que las criptomonedas se integren con los mercados financieros tradicionales, fluirá más dinero hacia el mismo comercio base, lo que hará que el diferencial entre el comercio base y la tasa de fondos federales se reduzca, pero este proceso de integración llevará varios años.
Fuente de datos: tasa de financiación de Bitcoin, tasa de interés de los bonos del Tesoro
Finalmente, J.P. Morgan predice que las monedas estables que devengan intereses pueden representar hasta el 50% del mercado de las monedas estables en los próximos años. Dado que se espera que el mercado total de monedas estables alcance los billones de dólares, creemos que Ethena está bien posicionada para convertirse en un actor importante en esta transformación.
Contratación perpetua
Los futuros perpetuos han logrado un fuerte ajuste entre el producto y el mercado en el espacio criptográfico.En la clase de criptoactivos con una escala de aproximadamente 4 billones de dólares, el volumen de negociación diario promedio de contratos perpetuos supera los 100 mil millones de dólares, y el interés abierto total de los intercambios centralizados (CEX) y los intercambios descentralizados (DEX) supera los 100 mil millones de dólares.Proporcionan a los inversores una forma sencilla de obtener exposición apalancada a los movimientos de precios de un activo subyacente.Creemos que más clases de activos adoptarán la forma de contratos perpetuos en el futuro, que es lo que llamamos «perpetualización».
Una pregunta común con respecto a Ethena es el tamaño de su mercado al que se dirige, ya que el tamaño de su estrategia está limitado por el interés abierto en el mercado de contratos perpetuos.Estamos de acuerdo en que se trata de una limitación razonable a corto plazo, pero creemos que subestima las oportunidades de mercado a medio y largo plazo.
Contratos perpetuos para acciones tokenizadas
El mercado de valores mundial es de aproximadamente 100 billones de dólares, casi 25 veces el tamaño de todo el mercado de criptomonedas, y solo el mercado de valores de EE.UU. es de 60 billones de dólares.Al igual que el mercado de las criptomonedas, existe una fuerte demanda de apalancamiento entre los participantes del mercado de valores.Esto se evidencia en el crecimiento explosivo de las opciones de fecha cero hasta vencimiento (0DTE), que son negociadas principalmente por inversores minoristas y representan más del 50% del volumen de negociación de opciones del índice S&P 500 (SPX).Los inversores minoristas claramente quieren una exposición apalancada a los movimientos de precios de los activos subyacentes, y los contratos perpetuos sobre acciones tokenizadas pueden abordar directamente esta necesidad.
Fuente de datos: Bolsa de Opciones de la Junta de Chicago/Cboe
Para la mayoría de los inversores, los contratos perpetuos son más fáciles de entender que las opciones.Un producto que proporciona una exposición 5 veces mayor al activo subyacente es mucho más sencillo que comprender el valor temporal (theta), el valor de volatilidad (vega) y el valor delta de las opciones; este último requiere una comprensión profunda de los modelos de fijación de precios de opciones.No creemos que los contratos perpetuos reemplacen el mercado de opciones con fecha de vencimiento cero, pero se espera que capturen una participación de mercado significativa.
A medida que los activos bursátiles se tokenizan, se espera que los contratos perpetuos de acciones desbloqueen nuevas oportunidades masivas para Ethena.Creemos que esto convertirá a Ethena en una importante fuente de liquidez en la fase de lanzamiento de nuevos mercados, lo que beneficiará tanto a los intercambios centralizados como a los descentralizados; Alternativamente, Ethena puede internalizar esta oportunidad lanzando su propia marca de intercambios descentralizados para contratos perpetuos de acciones.Dado el tamaño de los mercados de valores en relación con los mercados de criptomonedas, estos acontecimientos podrían ampliar la capacidad de negociación de bases en órdenes de magnitud.
Las empresas de tecnología financiera integran nuevos canales de distribución gracias a los intercambios descentralizados de contratos perpetuos
Cuando propusimos por primera vez la idea de un dólar digital descentralizado basado en el comercio base, los intercambios de derivados descentralizados todavía estaban en sus primeras etapas: no eran líquidos y aún no estaban listos para los usuarios convencionales.Desde entonces, las monedas estables se han vuelto comunes y las cadenas de bloques de alto rendimiento y tarifas bajas han sido probadas en batalla.Hoy en día, el volumen de negociación diario promedio de contratos perpetuos descentralizados en plataformas como Hyperliquid es de aproximadamente 40 mil millones de dólares, con un interés abierto total que alcanza los 15 mil millones de dólares.
Fuente de datos: DefiLlama
A medida que el entorno regulatorio para las criptomonedas se vuelve más favorable, las empresas globales de tecnología financiera deberían adoptar cada vez más las criptomonedas. Líderes de la industria como Robinhood y Coinbase se han transformado gradualmente en «intercambios universales».Muchas de estas empresas han integrado middleware de finanzas descentralizadas (DeFi) para respaldar el comercio al contado de activos de cola larga en sus plataformas.
Hoy en día, la mayoría de los usuarios nativos no criptográficos solo tienen acceso a criptoactivos limitados y solo en forma spot.Creemos que este grupo representa una importante necesidad insatisfecha de apalancamiento.A medida que los intercambios descentralizados de contratos perpetuos se vuelven comunes, es natural que las empresas de tecnología financiera integren estos productos directamente.
Por ejemplo, Phantom se integró recientemente con el intercambio descentralizado de contratos perpetuos Hyperliquid, lo que permite a los usuarios intercambiar contratos perpetuos directamente a través de la billetera Phantom. Esta integración ha generado alrededor de 30 millones de dólares en ingresos anualizados.Si usted es el fundador de una empresa de tecnología financiera, es difícil no querer hacer un seguimiento después de ver tales resultados.Por ejemplo, Robinhood anunció recientemente su inversión en el intercambio descentralizado de contratos perpetuos Lighter.
Creemos que a medida que las empresas de tecnología financiera adopten contratos perpetuos criptográficos, crearán nuevos canales de distribución para estos productos, impulsando el volumen de operaciones y el crecimiento del interés abierto, ampliando así la capacidad y escalabilidad de las operaciones básicas que sustentan a Ethena.
Tokenización
La principal ventaja de las criptomonedas es que cualquiera puede emitir e intercambiar tokens sin problemas.Los tokens pueden representar cualquier activo valioso, desde monedas estables y activos de Capa 1 hasta memecoins e incluso estrategias de tokenización.
En las finanzas tradicionales, el producto más cercano a la tokenización son los fondos cotizados en bolsa (ETF).Hoy en día, el número de ETF en el mercado estadounidense supera el número de acciones que cotizan en bolsa.Los ETF agrupan estrategias complejas en un único símbolo negociable que los inversores pueden comprar, vender o mantener fácilmente sin tener que preocuparse por la ejecución o el reequilibrio; toda esta complejidad la maneja entre bastidores el emisor del ETF.No es sorprendente que el director ejecutivo de BlackRock, el mayor emisor de ETF del mundo, parezca apostar por la tokenización.
La tokenización va mucho más allá de los ETF: hace que mantener y comercializar activos sea más rápido, más barato y más conveniente (independientemente del tamaño), al tiempo que mejora la distribución y la eficiencia del capital.Cualquiera con una conexión a Internet puede comprar, vender, enviar o recibir tokens al instante, e incluso puede utilizarlos como garantía para desbloquear liquidez adicional.Visualizamos un futuro en el que las empresas globales de tecnología financiera se conviertan en importantes distribuidores de estrategias de tokenización, llevando productos de nivel institucional directamente a los consumidores de todo el mundo.
Inicialmente, Ethena ingresó al mercado a través del comercio de tokens, pero está bien posicionada para diversificar sus flujos de ingresos con el tiempo.De hecho, ya lo está haciendo hoy.Cuando los rendimientos de las operaciones básicas son bajos o negativos, Ethena puede transferir algunos de los activos colaterales a otro producto de su ecosistema, USDtb, una moneda estable respaldada por el fondo tokenizado de bonos del Tesoro BUIDL de BlackRock, para mantener la estabilidad y optimizar los rendimientos.
Sea optimista sobre la lógica central de ENA
Si bien hemos expuesto la lógica alcista a largo plazo para el tamaño del mercado al que se dirige Ethena, es igualmente importante comprender las características de su equipo y protocolo, especialmente en términos de gestión de riesgos, captura de valor y oportunidades de crecimiento futuro.
equipo
«Dejé mi trabajo para iniciar Ethena pocos días después del colapso de Luna, y construí el equipo unos meses después de que FTX quebrara». – Guy Young, fundador de Ethena
Según nuestros contactos, Guy ha demostrado ser uno de los profesionales más inteligentes y con mayor pensamiento estratégico en el espacio de las finanzas descentralizadas (DeFi).Aporta su experiencia en inversiones en estructuras de capital en Cerberus Capital Management al mercado de criptomonedas, que está atravesando una fase de rápida financiarización.
El éxito de Guy está respaldado por un equipo ágil pero experimentado de aproximadamente 25 personas operativas.Solo por nombrar algunos miembros principales del equipo de Ethena: el CTO Alex Nimmo es uno de los primeros empleados de BitMEX y ha sido testigo de todo el proceso de la compañía para convertir futuros perpetuos en el instrumento financiero más importante en el campo de las criptomonedas; El director de operaciones, Elliot Parker, ha trabajado para Paradigm Markets y Deribit, y los recursos de su red en el campo de los creadores de mercado y los intercambios han sentado las bases para la actual integración y cooperación de Ethena con estas contrapartes.
Los resultados hablan por sí solos.Ethena se convirtió en el mayor emisor de dólares sintéticos en menos de dos años.Durante este tiempo, el equipo se movió rápidamente, logrando integraciones con los principales intercambios centralizados y estableciendo canales de cobertura que a la mayoría de los proyectos les llevaría años adquirir.Hoy en día, el USDe ha sido aceptado como activo colateral por importantes plataformas como Binance y Bybit.Muchos de estos intercambios también son inversores en Ethena, lo que indica claras sinergias estratégicas entre el protocolo y los actores clave en el mercado criptográfico global.
capacidades de gestión de riesgos
Mis socios Spencer y Kyle publicaron un artículo en 2021 titulado «Los protocolos DeFi no capturan valor, los DAO gestionan el riesgo». El argumento central es simple: los protocolos DeFi que intentan cobrar tarifas sin gestionar el riesgo se bifurcarán porque siempre habrá una versión bifurcada sin tarifas.Los acuerdos que esencialmente necesitan gestionar el riesgo deben cobrar tarifas; de lo contrario, nadie proporcionará cobertura de riesgo para el sistema.
Ethena es el ejemplo perfecto de este principio.El protocolo ha demostrado sólidas capacidades de gestión de riesgos y ha superado con éxito dos eventos de estrés importantes solo este año, cada uno de los cuales reforzó su credibilidad, resiliencia y confianza en la marca dentro del ecosistema criptográfico.
Bybit Hack: el mayor hackeo en la historia de las criptomonedas
El 21 de febrero de 2025, Bybit sufrió un hackeo de billetera caliente por valor de 1.400 millones de dólares, que se convirtió en una prueba de estrés en el mundo real para el modelo de contraparte de la bolsa Ethena.El incidente desencadenó una ola masiva de retiros de usuarios de Bybit, pero la estrategia de Ethena no se vio afectada de ninguna manera.
Con posiciones de cobertura y activos colaterales dispersos en múltiples plataformas y asegurados por custodios fuera de la cadena, Ethena mantuvo operaciones normales durante todo el incidente.Es importante destacar que Ethena no perdió ningún activo colateral y los procesos de acuñación y canje asociados con Bybit no se vieron interrumpidos.
La venta masiva del 11 de octubre: el mayor evento de liquidación de un solo día en la historia de las criptomonedas
El 11 de octubre de 2025, el mercado de criptomonedas experimentó un evento de desapalancamiento extremo: aproximadamente $20 mil millones en posiciones se liquidaron en unas pocas horas, y el volumen de interés abierto de los principales intercambios centralizados y descentralizados se redujo significativamente.En el proceso, el precio de negociación del USDe en Binance cayó a aproximadamente 0,65 dólares debido al diseño de la máquina oráculo de Binance (que luego fue criticada).Sin embargo, en plataformas en cadena más líquidas como Curve, el precio del USDe se mantiene cerca de la paridad (consulte el gráfico a continuación) y la función de reembolso funciona con normalidad, lo que sugiere que se trata de una dislocación de precios en una plataforma específica en lugar de un desanclaje sistémico.El tweet de Guy en la plataforma X explica en detalle los acontecimientos del 11 de octubre y vale la pena leerlo.
Fuente de datos: plataforma X
En ambos incidentes, el equipo de Ethena se comunicó de forma transparente y no se perdieron fondos de los usuarios.Mientras tanto, el protocolo siguió funcionando con normalidad, procesando miles de millones de dólares en solicitudes de reembolso en cuestión de horas, y todas las transacciones eran verificables en la cadena.Momentos como este ponen a prueba la disciplina de riesgo de cualquier acuerdo.Responder con éxito a eventos tan estresantes a escala no solo fortalece la confianza y la credibilidad, sino que también genera valor de marca y barreras competitivas, creando un foso sólido para protocolos DeFi como Ethena.
Para ser claros, hay motivos para esperar que el protocolo Ethena se enfrente a más pruebas de estrés en los próximos años.No estamos diciendo que el riesgo no exista o que se haya eliminado por completo, pero nos gustaría enfatizar que Ethena ha demostrado un sólido desempeño y resistencia durante algunos de los eventos de tensión del mercado más importantes de los últimos tiempos.
potencial de captura de valor
Creemos que Ethena tiene la capacidad de cobrar tasas más altas en comparación con monedas estables como el USDC.A diferencia del USDC, Ethena gestiona activamente el riesgo de mercado, ofrece a los usuarios mayores rendimientos en la mayoría de los casos y es probable que tenga una correlación negativa con las tasas de interés en el corto y mediano plazo, todos factores que mejoran su capacidad para capturar y sostener valor a largo plazo.
Aunque el token ENA actualmente funciona principalmente como un token de gobernanza, creemos que hay un camino claro para que acumule valor.Ethena generó aproximadamente 450 millones de dólares en ingresos durante el año pasado, ninguno de los cuales se distribuye actualmente a los poseedores de tokens ENA.
Una propuesta de cambio de tarifas presentada en noviembre de 2024 describe varios hitos que deben alcanzarse antes de que los titulares de ENA puedan recibir distribuciones de valor.Todas estas condiciones se cumplieron antes del colapso del 11 de octubre.El único indicador que actualmente no está a la altura es la oferta circulante de USDe: estimamos que la oferta circulante de USDe superará los 10 mil millones de dólares antes de que se inicie el cambio de tipos.Actualmente, el Comité de Riesgos y la comunidad están revisando los detalles de implementación del cambio de tarifas.
Nuestra evaluación es que estos desarrollos probablemente serán vistos positivamente por el mercado público, ya que mejorarán la sinergia de gobernanza de Ethena, ampliarán la base de tenedores a largo plazo y reducirán la presión de venta sobre el token.
potencial de crecimiento a largo plazo
Basándose únicamente en su negocio existente, Ethena ya es uno de los protocolos con mayores ganancias en el espacio criptográfico.
Ethena está aprovechando su posición de liderazgo para lanzar múltiples líneas de productos nuevas basadas en sus puntos fuertes principales de emisión de monedas estables y experiencia en intercambio de contratos perpetuos de criptomonedas. Estas líneas de productos incluyen:
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Ethena Whitelabel: Ethena, una solución de “moneda estable como servicio”, personaliza las monedas estables para grandes cadenas de bloques y aplicaciones.Actualmente, Ethena ha alcanzado una cooperación de marca blanca con megaETH, Júpiter, Sui (a través de SUIG), etc.
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HyENA y Ethereal: dos intercambios descentralizados de contrato perpetuo de terceros construidos sobre activos hipotecarios del USDe, que no solo promueven la expansión de los escenarios de aplicación del USDe, sino que también aportan ingresos por tarifas de transacción al ecosistema de Ethena.Ambos proyectos son desarrollados por equipos externos pero crean valor directamente para Ethena.
Estas líneas de productos potenciales solidificarán aún más la posición de liderazgo de Ethena en el campo de los dólares sintéticos.
Con todas las nuevas líneas de productos basadas en Ethena, se espera que Ethena obtenga beneficios financieros de estas iniciativas, complementando sus ya sólidos ingresos.
Por qué nos gusta Ethena a largo plazo
En un mercado de monedas estables dominado durante mucho tiempo por USDT y Circle, Ethena se ha labrado un nicho único y se ha convertido en el claro líder del mercado en la categoría de USD sintético.
A medida que prolifera la cantidad de monedas estables, los activos tradicionales se tokenizan y aumentan los intercambios descentralizados de contratos perpetuos, creemos que Ethena está en una posición única para capitalizar plenamente estas tendencias, transformando la demanda global de apalancamiento en rendimientos atractivos y accesibles para los usuarios y las empresas globales de tecnología financiera.
La sólida cultura de gestión de riesgos del protocolo ha resistido las pruebas de estrés del mundo real y continúa teniendo éxito, ayudando a Ethena a generar una profunda confianza y credibilidad entre sus usuarios y socios.
A largo plazo, Ethena puede aprovechar su escala, marca e infraestructura para expandirse a otras áreas de productos, diversificar los ingresos y aumentar su capacidad para resistir las crisis del mercado.
Como emisor del USD sintético de más rápido crecimiento en la categoría de moneda estable de más rápido crecimiento (Yield Stablecoins), Ethena está perfectamente posicionada para incubar nuevas líneas de negocios que traerán crecimiento adicional a los negocios más rentables en criptomonedas, intercambios y líneas de depósito y retiro, al tiempo que aumentará la oferta de USDe.
Las oportunidades que se avecinan son enormes y, como poseedores de tokens ENA a largo plazo, estamos muy entusiasmados.
