Liquiditätskrisensignal: Systematische Interpretation vom SOFR-Ankerverlust bis zum BTC-Einbruch

In der dritten Novemberwoche 2025 kam es auf den globalen Finanzmärkten zu erheblichen Turbulenzen, Risikoaktiva gingen allgemein zurück und Liquiditätsstressindikatoren verschlechterten sich auf breiter Front.Zu den Hauptphänomenen gehören:

1. Der größte einwöchige Rückgang von Bitcoin überstieg 22 % (10.-16. November) und fiel von rund 108.500 US-Dollar auf einen Höchstwert von 83.900 US-Dollar;

2. Der US-Aktienmarkt erlebte die heftigsten wöchentlichen Schwankungen seit 2022, wobei der Nasdaq 100-Index zeitweise um fast 7 % fiel;

3. SOFR (Secured Overnight Financing Rate) verliert weiterhin seinen Anker, wobei der gewichtete Median am 14. November 5,34 % erreichte, 4 Basispunkte höher als IOER (Interest on Excess Reserves) von 5,30 %, und das 95. Perzentil stieg auf 5,60 %;

4. Die Nutzung der Overnight Reverse Repurchase Facility (ON RRP) der Federal Reserve ging vom 13. bis 14. November um mehr als 120 Milliarden US-Dollar zurück, was zeigt, dass einige traditionelle Bargeldinhaber gezwungen waren, die sichersten Parkplätze zu verlassen;

5. Die WTI-Rohöl-Futures-Kurve schien kurzzeitig ein „Super-Contango“ zu sein, wobei der vordere Monat zum entfernten Monat völlig flach war (11.-12. November). Der Front-End-Preisunterschied zwischen M1 und M2 betrug einst nur +0,03 US-Dollar/Barrel, der flachste Stand seit April 2020;

6. Der Druck auf den Offshore-US-Dollar-Finanzierungsmarkt (Eurodollar) ist ebenfalls offensichtlich, da sich der dreimonatige US-Dollar-Libor-OIS-Spread auf 38 Basispunkte ausweitete, den höchsten Stand seit der Bankenkrise im März 2023.

Diese Phänomene sind keine Einzelfälle, sondern die „klassische Kombination“ der drei Liquiditätskrisen im September 2019, März 2020 und März 2023 ist vollständig wieder aufgetreten und hat die Intensität der vorherigen drei Male übertroffen.

1. Die wahre Bedeutung des Ankerverlusts der SOFR: nicht unzureichende Reserven, sondern Verweigerung von Krediten

Der aktuelle Überschussreservesaldo des US-Bankensektors beträgt etwa 3,28 Billionen US-Dollar (Daten vom 12. November 2025), was 126 % mehr ist als die 1,45 Billionen US-Dollar während der Repo-Krise im September 2019 und immer noch 17 % mehr als die 2,8 Billionen US-Dollar während der Krise im März 2023. Wenn man sich nur die „Gesamtreserven“ ansieht, mangelt es dem System nicht an Geld.

Das täglich von der New York Fed veröffentlichte SOFR-Quantildiagramm zeigt jedoch:

• Der Zinssatz im 5. Quartil ist auf 5,20 % gestiegen (immer noch niedriger als der IÖR);

• Der 95. Perzentilzins ist auf 5,60 % bis 5,75 % gestiegen;

• Die volumengewichtete Streuung (95.-5. Perzentil) weitete sich auf 55 Basispunkte aus, den höchsten Stand seit Juni 2022.

Dies bedeutet, dass der gesamte Markt eine systematische Rechtsverschiebung erlebt hat: Die Zahl der Institutionen, die bereit sind, Bargeld zu niedrigen Zinssätzen zu verleihen, ist erheblich zurückgegangen, und eine große Anzahl von Bargeldinhabern würde ihr Geld lieber in den ON RRP der Fed (5,30 %) legen oder gar nicht verleihen, als den meisten Kontrahenten Kredite zu 5,30 % bis 5,35 % zu gewähren.Das Scheitern von SOFR war kein „Mangel an Reserven“, sondern eine „Verweigerung von Krediten“ – der Markt hatte weit verbreitete Zweifel an der Qualität der Sicherheiten und der Kreditwürdigkeit der Gegenparteien.

2. Der Hauptgrund für die Kreditablehnung: Der Kreditzyklus ist in die späte Phase des Schuldenabbaus eingetreten

Die extrem niedrigen Zinsen und das „Härte-Narrativ“ von 2021 bis 2024 haben gemeinsam die extreme Irrationalität dieser Runde der Kreditexpansion hervorgebracht:

1. Die Größe des US-amerikanischen Privatkreditmarktes (Private Credit) ist von 850 Milliarden US-Dollar im Jahr 2019 auf 2,1 Billionen US-Dollar im dritten Quartal 2025 gewachsen, wobei es sich bei einem großen Teil davon um „Covenant-Lite“- und PIK-Strukturen (Payment of Interest in Natural) handelt;

2. Bei den im Zeitraum 2024–2025 vergebenen Leveraged Loans handelt es sich bei mehr als 72 % um Kredite ohne Wartungsklausel, deutlich mehr als die 48 % im Jahr 2007;

3. Bei Gewerbeimmobilienkrediten (CRE) liegt der LTV (Loan-to-Value-Ratio) von Büroimmobilien im Allgemeinen über 85 % und erreicht in einigen Städten sogar 110 % (einschließlich Mezzanine-Schulden);

4. Im Bereich der Konsumentenfinanzierung erreichte die 60+ Tage schwere Ausfallquote bei US-Autokrediten im dritten Quartal 2025 7,9 % und übertraf damit den historischen Höchststand von 7,6 % im vierten Quartal 2009; Die Ausfallquote bei Kreditkarten über 90 Tage beträgt 5,8 % und liegt damit ebenfalls nahe am Niveau von 2008–2009.

Noch wichtiger ist, dass die Ausfallquoten früher als geplant ihren Höhepunkt nach der Krise erreicht haben, noch bevor sich die Arbeitslosenquote erheblich verschlechtert hat, was völlig im Gegensatz zu allen vorherigen Kreditzyklen steht.Normalerweise hinkt die Ausfallquote der Arbeitslosenquote um 6 bis 12 Monate hinterher, doch dieses Mal liegt die Ausfallquote bereits vorn, was bedeutet, dass sich die Kreditverluste exponentiell verstärken werden, sobald die Arbeitslosenquote im ersten Quartal 2026 auf 5,5 % bis 6,0 % ansteigt.

3. Das Scheitern und die erneute Bestätigung von Bitcoin als „Kanarienvogel“ der globalen Liquidität

Von 2021 bis 2025 wird sich Bitcoin schrittweise vom „digitalen Gold“ zu einem risikoreichen Vermögenswert mit hohem Beta entwickeln, und sein Korrelationskoeffizient mit dem Nasdaq 100 wird noch lange Zeit über 0,75 bleiben.Vom 10. bis 16. November 2025 stieg der Korrelationskoeffizient zwischen Bitcoin und dem Nasdaq 100 weiter auf 0,91, was zeigt, dass er sich vollständig zu einem „Liquiditätsthermometer“ entwickelt hat.

In dieser Korrekturrunde erholte sich Bitcoin am 13. November am US-Aktienmarkt einmal um 8 %, stürzte jedoch im Späthandel und Nachthandel der US-Aktien erneut ab und zeigte die Merkmale „Kaufe es und verkaufe es sofort“.Dies steht völlig im Einklang mit dem Trend von Bitcoin während der drei Liquiditätskrisen im Juni 2022, November 2022 und März 2023: Kurzfristige Erholungen bei riskanten Vermögenswerten werden oft schnell durch Zwangsliquidationen und Rücknahmeverkaufsdruck ausgelöscht.

Der führende Rückgang von Bitcoin verdeutlicht den schnellen Abzug marginaler Mittel mit hoher Risikobereitschaft auf der ganzen Welt, und diese Mittel sind die Hauptkraft, die in den letzten vier Jahren die Ausweitung der Bewertungen aller Risikoanlagen vorangetrieben hat.

4. WTI-Kurve „Super-Contango“-Rezessionsbestätigungssignal

Vom 11. bis 12. November 2025 verringerte sich die Preisdifferenz zwischen WTI-Frontmonat und 12-Monats-Preis einmal auf nur +2,8 US-Dollar/Barrel, und die Frontmonats-Fernmonatskurve verlief fast völlig flach.Dies ist der flachste Zustand seit April 2020. Historisch gesehen sind ähnliche Strukturen nur im Oktober-Dezember 2008 und März-April 2020 aufgetreten.

Eine abgeflachte Contango-Kurve bedeutet:

1. Die Spotnachfrage ist äußerst schwach und die Händler sind nicht bereit, physische Lagerbestände zu halten.

2. Die Nachfrageerwartungen für die Zukunft wurden erheblich nach unten korrigiert und der Markt ist nicht mehr bereit, Lagerkosten für zukünftige Lieferungen zu zahlen.

3. Finanzinvestoren verkaufen monatsnahe Kontrakte und kaufen monatsferne Kontrakte zur Rollover-Arbitrage, was die monatsnahen Preise weiter drückt.

Dies ist eines der deutlichsten Preissignale für die globale Rezession am Ölmarkt und zuverlässiger als traditionelle Indikatoren wie der OECD-Frühindikator und das Kupfer-Gold-Verhältnis.

5. Das politische Dilemma der Fed: QE kann die Kreditverknappung nicht lösen

Der Präsident der New Yorker Fed, John Williams, und der Leiter der Offenmarktgeschäfte, Roberto Perli, deuteten beide in ihren Reden Mitte November an, dass „die Wertpapierkäufe möglicherweise bald wieder aufgenommen werden müssen“ (QE).Allerdings zeigen sowohl die Geschichte als auch die Logik, dass QE in dieser Krise nahezu wirkungslos ist:

1. Krise im September 2019: Nachdem die Fed das „Non-QE“ wieder aufgenommen hatte, sank der SOFR rapide, aber die Realwirtschaft ging nicht zurück;

2. Krise im März 2020: Unbegrenztes QE + Haushaltsdefizit verhinderten Zusammenbruch;

3. Krise im März 2023: BTFP (Bank Term Financing Program) anstelle von QE löste Anstürme auf regionale Banken.

Der Kern dieser Krise ist der Rückgang der Kredite des privaten Sektors und nicht der Mangel an Interbankreserven.QE kann nur die Bankreserven erhöhen, aber es kann Banken oder Schattenbanken nicht dazu zwingen, Geld an Kreditnehmer zu leihen, die einem erheblichen Ausfallrisiko ausgesetzt sind.Im Gegenteil: Die quantitative Lockerung wird die Kurse von US-Anleihen weiter in die Höhe treiben und die Laufzeitprämien senken, was zu einer Umkehrung zwischen dem Wert der Sicherheiten (US-Anleihen) und den Finanzierungskosten führt und das Risiko eines Abbruchs der Umschuldungskette erhöht.

6. Die versteckte Krise im Offshore-US-Dollar-Markt

SOFR spiegelt nur den in US-Dollar besicherten Onshore-Repo-Markt wider, während mehr als 80 % der weltweiten US-Dollar-Finanzierung im Ausland erfolgt (London, Cayman, Hongkong, Singapur usw.).Zu den derzeit beobachtbaren Indikatoren für den Offshore-Druck gehören:

• Der 3-monatige USD-Cross-Currency-Basis-Swap (CCS) hat sich auf -45 Basispunkte ausgeweitet, den größten Wert seit März 2023;

• Hongkongs Offshore-RMB-Hibor-USD-Libor-Spread stieg auf 280 Basispunkte, was Anzeichen einer Dollarknappheit zeigt;

• Die US-Dollar-Finanzierungsprämie (TIBOR – SOFR) der Japan Trust Bank stieg auf 35 Basispunkte.

Sobald der Offshore-US-Dollar-Markt vollständig eingefroren ist, wird er über Devisenswaplinien umgekehrt auf den Onshore-Markt übertragen, was es für die Federal Reserve schwierig macht, die weltweite US-Dollar-Knappheit schnell zu lindern, selbst wenn sie eine quantitative Lockerung einleitet.

Fazit und Ausblick: Im ersten Halbjahr 2026 kann es zu systemischen Kreditereignissen kommen

Unter Berücksichtigung aller Frühindikatoren (SOFR verliert den Anker, Bitcoin stürzt ab, WTI-Super-Contango, Ausfallraten erreichen frühzeitig ihren Höhepunkt, Ausweitung der Offshore-Dollar-Basis) erlebt das globale Finanzsystem den schwersten Kreditrückgang seit 2008.

Mögliche Evolutionspfade:

1. Dezember 2025 – Januar 2026: Eine Welle von Gewinnwarnungen der Unternehmen + weitere Massenentlassungen → weitere Verschlechterung der Verbraucherkredite;

2. Erstes Quartal 2026: Private Kreditfonds erleben umfangreiche Rücknahmen → sind gezwungen, Vermögenswerte zu verkaufen → sinken im Wert der Sicherheiten;

3. Zweites Quartal 2026: Wenn ein einzelner großer privater Kreditfonds oder eine Regionalbank ausfällt, kann dies eine umfassende Liquiditätskrise ähnlich wie im März 2020 auslösen.

Bis dahin könnte die Fed gezwungen sein, die unbegrenzte quantitative Lockerung wieder aufzunehmen und bei der Monetarisierung der Haushaltsdefizite zu kooperieren, aber da der Kreditrückgang in ein irreversibles Stadium eingetreten ist, wird der politische Effekt deutlich geringer ausfallen als im Jahr 2020. Risikoanlagen könnten eine systemische Korrektur von 20 % bis 40 % erfahren, und die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen könnte kurzzeitig unter 2,5 % fallen, bevor sie aufgrund des Einbruchs der Inflationserwartungen wieder ansteigt.

Die gefährlichste Illusion auf dem aktuellen Markt besteht darin, den Liquiditätsdruck weiterhin auf „unzureichende Reserven“ oder „übermäßige QT der Fed“ zurückzuführen und damit zu erwarten, dass eine „lockere Erklärung“ die Situation umkehren kann.Tatsache ist, dass das Pendel des Kreditzyklus am Ende angelangt ist und jeder Versuch, Solvenzprobleme mit Liquidität zu vertuschen, vom Markt irgendwann rücksichtslos entlarvt wird.