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Auteur : Prathik Desai, Source : Token Dispatch, Compilateur : Shaw Bitcoin Vision
Nous pensons toujours que nous prenons des décisions rationnelles lorsque nous choisissons une plateforme sur laquelle faire des affaires. Nous comparons les coûts, lisons les avis, évaluons les fonctionnalités et choisissons la plateforme qui répond le mieux à vos besoins.Mais lorsque vous devez changer de l’argent à l’aéroport, ce n’est pas le cas.Vous vous dirigeriez vers le comptoir de change le plus proche car il est là et le panneau semble légitime.La commodité décide à notre place.
Cela est vrai pour presque tous les marchés que nous construisons.Le succès de la salle des marchés ne vient pas de meilleurs prix ou d’une meilleure technologie, mais du fait qu’elle est le lieu où tout le monde accepte de se retrouver.Le succès du Nasdaq à attirer les introductions en bourse d’entreprises technologiques et de biens de consommation émergents ne vient pas de sa supériorité technologique sur la Bourse de New York, mais de son positionnement comme un lieu où les entreprises en croissance et leurs investisseurs conviennent de se rencontrer.
eBay a battu la plupart des premiers sites d’enchères, non pas parce que son logiciel était meilleur, mais parce que les acheteurs et les vendeurs acceptaient d’y effectuer des transactions.
Chaque marché commence désert. Les participants ne viennent pas car il n’y a pas d’opportunités d’échange.Sur les bourses, cela se manifeste par des ventes à découvert, une volatilité des prix et une mauvaise exécution des transactions.La plateforme qui résout en premier le problème de la poule et de l’œuf gagne souvent tout.Les plates-formes classées en deuxième position ont tendance à faire faillite ou à rester à la deuxième place pour toujours.
Sur le marché des cryptomonnaies, nous constatons une situation similaire.Les bourses décentralisées (DEX) ont promis de créer un monde dans lequel n’importe qui peut ouvrir un marché, les frais sont transparents et le contrôle n’est pas concentré entre les mains d’une seule personne.Ce modèle a fonctionné une fois, mais il a ensuite échoué.
En septembre, DEX Hyperliquid, qui domine le secteur des contrats perpétuels, a commencé à perdre des parts de marché.Il ne s’agit pas de l’érosion lente que font habituellement les géants.Une nouvelle plateforme appelée Aster a émergé presque du jour au lendemain avec le soutien du fondateur de Binance, Changpeng Zhao.Cependant, la plateforme de suivi des données DeFiLlama a complètement éliminé les données d’Aster.La plateforme a déclaré que ses volumes de transactions semblaient faux.
Les fausses données ne sont même pas l’aspect le plus inquiétant.Ironiquement, cela se produit malgré le fait que chaque transaction, portefeuille et frais de crypto-monnaie sont traçables.Ce qui est troublant, c’est qu’il est presque impossible de faire la distinction entre un échange qui est naturellement populaire et un échange qui simule suffisamment de popularité pour attirer de vrais utilisateurs.L’infrastructure est la même et les carnets de commandes sont exactement les mêmes.La seule différence est de savoir si la base d’utilisateurs se forme spontanément ou artificiellement.
C’est l’histoire de cette tension : comment les DEX créent de la viralité, quelle est la différence entre l’élan et les marchés, et quels tests simples peuvent révéler quelles bourses valent votre prochaine transaction.
Prenez du recul et dites-le.Septembre 2025 est le mois où le volume des échanges de l’échange décentralisé à contrat perpétuel (Perp DEX) a dépassé pour la première fois 1 000 milliards de dollars américains.Il ne s’agit pas du volume annuel des transactions, mais du volume mensuel des transactions.De juillet à septembre, le volume total des transactions de Perp DEX était proche du volume total des transactions pour toute l’année 2024. Jusqu’en mai 2024, le volume des transactions de ces plateformes était généralement inférieur à 10 % du volume des transactions des bourses centralisées (CEX) telles que Binance.D’ici septembre 2025, cette proportion atteindra 20 %.Aujourd’hui, un dollar sur cinq dans les transactions à terme perpétuelles est effectué sur une infrastructure transparente et vérifiable.
Alors que Hyperliquid, le premier leader de Perp DEX, a lancé l’engouement, ce sont de nouveaux entrants comme Aster et Lighter qui sont à l’origine de cet engouement.
Trois choses sont entrées en collision.
La pression réglementaire inquiète les commerçants quant à l’hébergement de plateformes centralisées.Les Tokenomics mûrissent avec l’avènement de vitesses d’exécution inférieures à la seconde, d’applications mobiles bien conçues et d’interfaces de type Binance.L’économie des jetons a progressivement évolué vers une véritable machine à profit.Convertissez les frais de transaction en rachats de jetons, et vous obtenez soudain un modèle économique durable : plus le volume de transactions est élevé, plus la valeur du jeton est élevée, ce qui attire plus de traders, ce qui génère à son tour plus de frais.
Toutes les plateformes ne peuvent pas suivre le rythme de croissance exponentielle.Des fissures apparaissent, révélant qui construit en faveur de la durabilité et qui profite simplement de cette dynamique.Lorsque les affaires de chacun sont en croissance, chaque plateforme semble réussie.Mais lorsque les incitations s’épuisent, la différence devient apparente.
Prenons l’exemple d’Hyperliquide.Lancée en 2023, il s’agit d’une blockchain de couche 1 personnalisée conçue spécifiquement pour les transactions.Il a dominé le marché pendant une grande partie de 2025, traitant entre 175 et 400 milliards de dollars de transactions par mois.La plateforme a distribué 27,5 % des jetons HYPE à 94 000 utilisateurs et a refusé d’accepter du capital-risque.Cette démarche donne aux utilisateurs la propriété plutôt que de les diluer par la vente interne.Cela les fait rester.
Par la suite, Aster a été lancé en septembre et a immédiatement connu une croissance explosive, avec un volume de transactions atteignant 420 milliards de dollars ce mois-là.La valorisation du jeton est passée de 170 millions de dollars au lancement à un sommet de 4 milliards de dollars.La part de marché de l’hyperliquide a chuté de 45 % à 8 % en quelques semaines.
La façon dont cela fonctionne implique un programme de largage massif.Au cours de la seule deuxième phase, 320 millions de jetons ont été distribués, avec une valeur maximale de 600 millions de dollars.Cela motive les traders à augmenter le volume des transactions, à détenir des jetons, à parrainer des amis et à accumuler des points.Cette décision a fonctionné, les volumes de transactions ayant considérablement augmenté.Pendant un instant, Aster parut imparable.
Ensuite, il a disparu dans les airs.Vous ne pouvez plus trouver ces numéros sur DeFiLlama, car la plateforme a radié Aster, invoquant une fraude aux données.
Aujourd’hui, la part de marché d’Hyperliquid dans Perp DEX est remontée à 28 %, mais reste inférieure à la moitié de ce qu’elle était il y a deux mois.Lighter follows closely behind with a market share of 25%.
Cet incident nous amène à réfléchir à ce qui permet à certaines plateformes de survivre tandis que d’autres disparaissent. Je l’ai classé en quatre catégories.
Le premier est la mobilité, c’est comme la gravité.
Sans pools de liquidités profonds, les traders sont confrontés à un dérapage, qui correspond à la différence entre le prix attendu et le prix réellement exécuté.Hyperliquid a construit sa propre couche 1, atteignant une vitesse de traitement de 20 000 commandes par seconde et une confirmation finale de 0,2 milliseconde.Lighter utilise la technologie ZK-rollups pour atteindre des vitesses de correspondance inférieures à 5 millisecondes.Mais la technologie à elle seule ne résoudra pas le problème du démarrage à froid : vous avez besoin de teneurs de marché, et sans traders, les teneurs de marché ne viendront pas.Sans liquidité, les traders ne viendront pas.
Hyperliquid résout ce problème avec son pool HLP.Le pool HLP est un pool de liquidités appartenant à un protocole avec un taux de rendement annualisé de 6 % à 7 %, offrant une profondeur de base avant l’arrivée des teneurs de marché.Le 11 octobre, le président américain Trump a annoncé un droit de douane de 100 % sur la Chine, exacerbant les tensions commerciales avec la Chine, et le marché des cryptomonnaies a liquidé 19 milliards de dollars en 24 heures.À cette époque, le coffre-fort HLP d’Hyperliquide avait réalisé un bénéfice de liquidation en une seule journée de 40 millions de dollars américains, avec un rendement annualisé de près de 190 %.
La plupart des plateformes n’ont jamais résolu ce problème de liquidité.Ils sont arrivés en ligne avec une technologie avancée mais des carnets de commandes vides.Personne ne veut faire preuve de condescendance parce qu’il n’y a rien avec quoi faire du commerce.
Viennent ensuite les incitations.Ils peuvent au moins temporairement créer un cercle vertueux.
La différence entre une incitation durable et un cadeau ponctuel coûteux détermine la durabilité.Le modèle d’Hyperliquid résout ce problème en distribuant largement la propriété, puis en allouant 93 % des frais de transaction aux rachats de jetons.De cette façon, la valeur du jeton est directement liée à l’utilisation du protocole, plutôt qu’aux attentes futures en matière d’exploitation minière.Aster envoie des jetons aux utilisateurs et espère qu’ils resteront.Cette méthode génère efficacement un volume de transactions.This does increase trading volume in the short term.Nous avons pu observer les tendances à long terme en temps réel.
Le troisième est l’expérience utilisateur.L’expérience utilisateur détermine le taux de rétention des utilisateurs.
Si votre expérience DEX n’est pas aussi bonne que celle de Binance, les utilisateurs finiront par partir.L’interface d’Hyperliquid peut être considérée comme un échange centralisé, même pour les traders débutants.EdgeX a lancé un portefeuille de calcul multipartite (MPC) qui permet aux utilisateurs d’effectuer des transactions sans avoir à gérer de phrases mnémoniques.Lighter ne facture aucun frais de traitement aux investisseurs particuliers.Ce sont ces petits détails qui déterminent si un commerçant reste ou s’en va.Pensez aux arrêts garantis, aux sous-comptes pour l’isolation des risques et aux applications mobiles conviviales.
Le quatrième est le pouvoir culturel.Les mèmes et les influenceurs créent des communautés.
Le récit d’Hyperliquid est d’abord DeFi haute performance, détenu par la communauté, sans capital-risque et construit à partir de zéro.La récente campagne de largage aérien, qui a distribué une collection de NFT Hypurr Cats en récompense aux premiers bailleurs de fonds, démontre comment la culture peut construire une communauté fidèle.Même dans le cas d’Aster, le mème « CZ’s Revenge » issu du fait que Binance construit une infrastructure hors de portée des régulateurs a ouvert la voie à son adoption soudaine.Lighter se positionne comme « le sauveur perpétuel du contrat Ethereum », avec le soutien d’a16z et des anciens ingénieurs de Citadel.
La dynamique culturelle est cruciale, car le sentiment d’appartenance est tout aussi important pour une communauté engagée de traders de cryptomonnaies.Dans le domaine des crypto-monnaies, les utilisateurs ne choisissent pas seulement une plateforme de trading.Ils commenceront également à s’identifier à ces plateformes, à les entretenir, à ajouter des jetons à leurs profils Twitter et à participer aux forums Reddit et aux chaînes Discord.Cette culture communautaire crée des effets de marketing organiques et une adhérence des utilisateurs.
Les plateformes efficaces satisfont simultanément aux quatre conditions.Aster a essayé de prendre des raccourcis et s’est trop appuyé sur les mèmes et les incitations.Lorsque l’on s’interroge sur la réalité de la liquidité, tout commence à trembler.
Un graphique publié par le fondateur de DeFiLlama montre que le volume des transactions XRP et ETH d’Aster est presque exactement le même que le volume des transactions sur contrats perpétuels de Binance.
En revanche, le volume des échanges d’Hyperliquide évolue de manière indépendante.Une mesure fiable est le ratio volume/valeur des intérêts ouverts.La valeur des intérêts ouverts mesure le montant réel d’argent à risque dans les positions ouvertes.Si le volume des transactions est de 10 milliards de dollars, mais que seulement 250 millions de dollars sont bloqués, quelque chose ne va pas.Le ratio d’Hyperliquid est juste au-dessus de 1, ce qui implique un intérêt ouvert réel, tandis que le ratio d’Aster atteint 20, ce qui implique un énorme écart entre le volume des transactions et la valeur de l’intérêt ouvert.
En tant que personne travaillant dans le domaine des crypto-monnaies, je pense constamment à la différence entre la croissance réelle et la croissance artificielle.Chaque marché en plein essor dans l’histoire a été conçu dans une certaine mesure.Le Nasdaq a été conçu pour concurrencer la Bourse de New York en permettant aux petites entreprises d’entrer en bourse.eBay a été créé pour résoudre un problème de confiance spécifique.Une fois que vous avez atteint la masse critique, la croissance peut sembler naturelle, mais elle est en réalité soigneusement conçue.
La crypto-monnaie rend simplement le processus d’ingénierie visible en temps réel.Vous pouvez observer comment la plate-forme injecte des liquidités, incite les utilisateurs, itère sur les fonctionnalités et parvient finalement à s’adapter au marché des produits, ou échoue dans sa tentative.
Aster est toujours opérationnel.Sa deuxième phase a largué 320 millions de jetons sans période de blocage, ce qui a accru la pression de vente.Le ratio volume/intérêt ouvert d’Aster est de 20, ce qui indique déjà que la majeure partie du volume ne correspond pas à de véritables opérations à intérêt ouvert.
Du cas d’Aster, nous pouvons tirer une conclusion plus importante : lorsque le marché fonctionne de manière transparente, tout est possible.
Pendant des années, nous avons prétendu que les marchés étaient une infrastructure neutre, indépendante de l’argent qui y circule et de la personne qui en contrôle l’accès.Mais les marchés sont toujours liés aux systèmes qui les gèrent, et ces systèmes sont toujours liés à ceux qui les contrôlent.Nous ne parvenons tout simplement pas à voir le mécanisme suffisamment clairement pour déterminer s’il est important.
Maintenant, nous pouvons enfin le voir de nos propres yeux.Nous pouvons vérifier si la liquidité est réelle ou si le robot s’achète et se vend lui-même.Nous pouvons observer si la plateforme construit une entreprise durable ou exécute un plan d’exploitation soigneusement planifié.
Les plates-formes qui négocient de manière fluide, disposent de liquidités suffisantes, ne posent pas de problème de dérapage et disposent d’une interface si intuitive que vous oubliez complètement que vous utilisez la crypto-monnaie sont susceptibles de réussir.À long terme, ils risquent de devenir des infrastructures invisibles comme VISA et Mastercard.
Bien entendu, nous n’en sommes clairement pas encore à ce stade. Mais nous pouvons clairement voir les éléments d’un DEX réussi.Cela nous permet de poser les bonnes questions et de discerner quelles plateformes évoluent vers « l’invisibilité » et lesquelles ne font que frimer.Au cours des prochaines années, nous les distinguerons.
