Autor: Zhang Feng
En medio de la ola de activos digitales que arrasa el sistema financiero global, la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) ha sido considerada durante mucho tiempo como la fuerza reguladora más controvertida e influyente en el mundo de las criptomonedas.La incertidumbre sobre su postura, la interpretación estricta de la definición de “valor” y las frecuentes acciones de cumplimiento han dejado a los innovadores e inversores atravesando una niebla de confusión.
Sin embargo, se está produciendo un cambio fundamental.En su discurso titulado «Proyecto Crypto» del 12 de noviembre de 2025, el presidente de la SEC, Paul S. Atkins, no solo respondió claramente al deseo del mercado de tener certeza regulatoria, sino que también propuso un nuevo paradigma regulatorio basado en la «sustancia económica» en lugar de «etiquetas técnicas».En el centro de esta transformación,Se trata de dejar de considerar sospechosas todas las innovaciones tecnológicas, sino de admitir que el ciclo de vida de los contratos de inversión puede terminar, eliminando así el último obstáculo institucional para el camino del cumplimiento de los tokens.
1. Aclarar la supervisión en respuesta a la incertidumbre: poner fin a la “niebla de diez años”
En la última década, la pregunta más frecuente en el mercado de las criptomonedas ha sido: «¿Es este token un valor?» Sin embargo, lo que se refleja detrás de esta pregunta es la confusión sistémica causada por regulaciones vagas.Atkins admitió en su discurso que «criptoactivo» no es un término legal en las leyes de valores, sino una descripción técnica.La clave del problema no es la forma técnica, sino los “derechos legales” y la “sustancia económica” que hay detrás.
Durante mucho tiempo, los participantes del mercado han caído en un rígido malentendido cognitivo: una vez que un token se reconoce como parte de un «contrato de inversión», se etiqueta para siempre como un «valor» y cada transacción posterior debe cumplir con las regulaciones de valores.Esta visión de “una vez que un valor, siempre un valor” no solo carece de fundamento legal, sino que también está seriamente divorciada del desarrollo real de los activos digitales.Atkins dejó en claro que esta visión era “insostenible, impracticable, costosa y de poco beneficio” y conduciría directamente a una salida de innovación hacia jurisdicciones con regulaciones más claras.
Con este fin, la SEC remodelará el marco regulatorio con «límites claros» y «lenguaje fácil de entender» para responder a la necesidad fundamental de certeza del mercado.Esta declaración marca el cambio de la SEC de «dirigida por la aplicación de la ley» a «dirigida por reglas» y de «responsabilidad ex post» a «orientación ex ante».
2. Preste atención al fondo más que a la forma simbólica: la realidad económica está por encima de las etiquetas técnicas
En el proceso de construcción del nuevo marco regulatorio, Atkins enfatizó dos principios básicos:En primer lugar, la esencia de los valores no cambia debido a su forma portadora; En segundo lugar, la realidad económica está por encima de todas las etiquetas.
Esto significa que, independientemente de si el activo existe en forma de un certificado en papel, un registro de base de datos o un token de cadena de bloques, siempre que represente esencialmente un derecho sobre las ganancias de una empresa y dependa de los esfuerzos de gestión de otros, cae dentro de la jurisdicción de las leyes de valores.Por el contrario, incluso si un token se emitió como parte de un contrato de inversión, una vez que el contrato se ejecuta o rescinde, sus transacciones posteriores ya no deben considerarse transacciones de valores.
Esta posición retoma el principio de «sustancia sobre forma» establecido por la Corte Suprema de Estados Unidos en el caso Howey, abandonando la excesiva obsesión por las apariencias técnicas y enfocándose en el verdadero papel de los activos en las actividades económicas.
3. Clasificación de tokens para diferentes necesidades: creación de un mapa de tokens unificado
Para implementar los principios anteriores, Atkins propuso un sistema preliminar de clasificación de tokens, dividiendo los criptoactivos en cuatro categorías:
Bienes digitales/fichas de red: El valor de los tokens nativos en redes descentralizadas como Bitcoin proviene del funcionamiento programado del propio sistema, en lugar de depender de los esfuerzos de gestión de otros, y no es un valor.
coleccionables digitales: Los activos que representan arte, música, elementos de juegos, etc., como NFT, tienen valor de uso o colección, en lugar de ganancias de inversión, y no son valores.
herramientas digitales: Los tokens con funciones reales, como certificados de membresía, boletos, credenciales de identidad, etc., no son valores.
Valores tokenizados: Los tokens que representan instrumentos financieros tradicionales, como acciones y bonos, siguen siendo valores independientemente de su existencia.
Esta clasificación no sólo responde a la urgente necesidad del mercado de “qué tokens no son valores”, sino que también proporciona una guía clara para las vías posteriores de supervisión y cumplimiento.
4. Segmentar el proceso en función de la ejecución del contrato de inversión: reconocer que el contrato puede rescindirse
Sobre la aplicación de la prueba de Howey, Atkins destacó un punto histórico:Los contratos de inversión pueden ejecutarse, expirarse o rescindirse. No es una etiqueta legal permanente.
Utilizó los cambios históricos de Howey Citrus Grove como metáfora: el terreno que era objeto del contrato de inversión ahora se ha convertido en un campo de golf y una zona residencial y ya no tiene propiedades de seguridad.De manera similar, un token puede depender de los «esfuerzos de gestión clave» del equipo de desarrollo en las primeras etapas del proyecto, pero a medida que la red madura, se publica el código y el control se dispersa, el papel del emisor se debilita gradualmente o incluso desaparece.En este punto, el ciclo de vida del contrato de inversión ha finalizado y la transacción de tokens ya no constituye una transacción de valores.
Este concepto de «contratos rescindibles» rompe la comprensión rígida de larga data de la «teoría del origen» de los tokens y proporciona una salida compatible para muchos tokens funcionales y de cadenas públicas maduras.
5. Oponerse al fraude basándose en compromisos de responsabilidad: no se debe relajar la aplicación de la ley en función de la clasificación
Aunque la SEC ha mostrado una actitud abierta hacia la clasificación y las exenciones, Atkins también enfatizó claramente:El resultado final contra el fraude no cambia según la clase de activo.Ya sean valores o materias primas, la tergiversación, la manipulación del mercado, la fuga con dinero, etc. serán severamente castigados.
Señaló específicamente que incluso si un token no es un valor, siempre que implique promesas falsas durante el proceso de venta, la SEC aún puede exigir responsabilidad basándose en disposiciones antifraude.Al mismo tiempo, la CFTC también tiene autoridad antifraude y antimanipulación sobre los criptoactivos básicos.
Esto demuestra que la flexibilidad regulatoria no significa connivencia.Los límites del cumplimiento pueden ampliarse, pero no se puede cuestionar el resultado final de la ley.
6. Simplificar los procesos de innovación y valor: dejar espacio para la experimentación y el crecimiento
Al final de su discurso, Atkins pidió a la SEC que introduzca un paquete de exenciones para crear un «mecanismo de emisión a medida» para los criptoactivos.Este mecanismo tiene como objetivo simplificar el proceso de cumplimiento y reducir el umbral de innovación, de modo que las partes del proyecto puedan centrarse en el desarrollo de productos y la interacción del usuario en lugar de luchar con la incertidumbre regulatoria.
Hizo hincapié en que el objetivo de la regulación no debería ser «poner grilletes al futuro» sino «servir a la gente», incluidos los empresarios que crean soluciones, los trabajadores que invierten en el futuro y los estadounidenses comunes y corrientes que comparten la prosperidad del país.
Este discurso del presidente de la SEC no es sólo una respuesta sistemática al dilema de la regulación del cifrado en la última década, sino también un compromiso solemne con el futuro liderazgo de la innovación financiera en los Estados Unidos.Marca el cambio de las agencias reguladoras de la «aplicación defensiva» a la «orientación constructiva» y del «miedo tecnológico» a la «racionalidad económica».
«Nunca dejaremos que el miedo al futuro nos limite y nos mantenga atrapados en el pasado». Esta frase puede ser la mejor nota a pie de página para la nueva era de supervisión del cifrado en Estados Unidos.Cuando los reguladores comiencen a admitir que los contratos de inversión pueden rescindirse, cuando los tokens ya no sean cuestionados permanentemente en función de su «origen» y cuando los innovadores ya no tengan que preocuparse por reglas vagas, lo que veremos no solo será el desmantelamiento de una barrera regulatoria, sino también el comienzo de una nueva era: el código puede crecer para la innovación, los protocolos pueden operar en función de las necesidades de la comunidad, y la ley eventualmente lo protegerá en lugar de establecer obstáculos.
jakiro
