Autor: Clow
Hay un viejo dicho en Wall Street:Cuando baja la marea, te das cuenta de quién está nadando desnudo.
En noviembre de 2025, la marea bajó más rápido de lo que nadie imaginaba.
El mercado de las criptomonedas ha perdido 1,4 billones de dólares en seis semanas, con Bitcoin casi superando los 80.000 dólares y Ethereum cayendo más del 40%.Pero los que realmente se están ahogando no son los inversores minoristas, sino aquellos que alguna vez fueron considerados «Pionero del mercado alcista institucional«Una empresa que cotiza en bolsa y atesora moneda.
MicroStrategy corre el riesgo de ser expulsada del índice MSCI, y la venta pasiva de 11.600 millones de dólares es como una espada colgante;Bitmine tiene una pérdida flotante de 3.600 millones de dólares, cayendo en una espiral mortal de «financiación tóxica», y la dirección está dispuesta a «comprar uno y obtener dos gratis» para poder sobrevivir.
Lo que una vez fue «alquimia» ahora se ha convertido en una «picadora de carne».
Cuando el «volante» deje de girar, ¿quién será el último superviviente?
01desilusión
En el primer semestre de 2025, el mercado se ve inmerso en una hermosa ilusión:La Reserva Federal iniciará un ciclo radical de recortes de las tasas de interés y los fondos baratos inundarán el mercado.
Los inversores institucionales están aumentando el apalancamiento y apostando por un festín de liquidez.Bitcoin ha superado los 100.000 dólares, Ethereum se ha precipitado a los 5.000 dólares y el precio de las acciones de DAT (Digital Asset Treasury Corporation) se ha disparado: puedes comprar una acción que contenga 1 dólar de Bitcoin por 2 dólares, y todavía sientes que estás consiguiendo una ganga.
Sin embargo, la realidad es extremadamente cruel.
Los datos de inflación son más complicados de lo esperado y los dividendos del «acuerdo Trump» se están desvaneciendo rápidamente.El 10 de octubre, Trump anunció repentinamente un arancel adicional del 100% sobre los productos chinos, lo que se convirtió en el colmo para aplastar el mercado.
En apenas unas horas se liquidaron más de 19.000 millones de dólares en posiciones apalancadas.
El criptomercado sufrió uno de los días de liquidación más grandes de la historia.
La brusca reversión de las expectativas macroeconómicas condujo directamente a una caída abrupta de la liquidez institucional.A principios de noviembre, la plataforma comercial registró salidas netas de más de 3.600 millones de dólares.Los inversores institucionales han pasado de “aceptar el riesgo” a “aversión al riesgo”.
Y las empresas de DAT (exposiciones criptográficas apalancadas que conllevan costos operativos) han sido las más afectadas por la liquidación.
Cuando el activo subyacente cae un 5%, las acciones de DAT tienden a caer entre un 15% y un 20%.
Esta caída no lineal desencadenó un ciclo de retroalimentación negativa y todo el sistema de valoración del sector colapsó en un corto período de tiempo.
En un contexto de mayor agitación geopolítica e incertidumbre fiscal, la narrativa del “oro digital” de Bitcoin se ha preservado parcialmente, mientras que Ethereum se ha abandonado por falta de una historia clara.
Aquellas empresas de DAT que apuestan por la estrategia «Ethereum high beta» están sufriendo un desastre.
02El secreto del volante
Para entender por qué las empresas de DAT son tan frágiles, primero debemos desmantelar su lógica de hacer dinero——El volante reflexivo.
Este modelo, del que fue pionero el fundador de MicroStrategy, Michael Saylor, es perfecto en un mercado alcista:
primer paso:Las acciones de la empresa se negocian con una prima (compre una acción que contenga 1 dólar de Bitcoin por 2 dólares);
Paso 2:Utilice primas para emitir nuevas acciones a precios elevados en el mercado secundario para recaudar fondos;
Paso 3:Utilice el dinero recaudado para comprar más Bitcoin;
Paso 4:Dado que las acciones se venden con prima, cada financiación aumenta el “valor de la moneda por acción” de los accionistas existentes;
Paso 5:El precio de las acciones sigue subiendo, manteniendo la prima, y el ciclo se repite.
Esta es una máquina para imprimir dinero.
Mientras el precio de la moneda suba, el precio de las acciones sube más rápido.
El informe de Pantera Capital muestra que durante el “Verano DAT” desde 2024 hasta la primera mitad de 2025, este modelo hizo que innumerables seguidores ganaran mucho dinero.El múltiplo mNAV de Bitmine (el múltiplo de la capitalización de mercado en relación con los activos netos) alguna vez llegó a 5,6 veces.
Esto significa que los inversores están dispuestos a gastar 5,6 dólares para comprar 1 dólar de exposición a Ethereum.
¿Loco?En un mercado alcista, esto se llama«prima de creencia«.
Pero el volante tiene un defecto fatal:Sólo funciona en un mercado unidireccional.
Cuando el mercado cambia, la prima desaparece, el mNAV cae por debajo de 1,0 y toda la lógica se invierte instantáneamente.
En este momento, la emisión de nuevas acciones ya no es «valor agregado», sino «dilución»——Por cada acción vendida, el capital contable existente se diluye en un punto.La empresa perdió su capacidad de recaudar fondos y se convirtió en un «DAT zombi».
Dado que existen comisiones de gestión y riesgos operativos, los inversores también podrían comprar ETF directamente.
Lo que es aún más aterrador es queLa reflexividad te devolverá el mordisco:
Caídas del precio de las acciones → El mercado cuestiona la solvencia → Ampliación del descuento → Pérdida de capacidad de financiación → Liquidez agotada → Obligado a vender activos
En noviembre de 2025, esta espiral de muerte estará en pleno apogeo en el sector DAT.
El volante se convierte en una picadora de carne.
03La espada de Damocles valorada en 11.600 millones de dólares
De todos los riesgos, los más dañinos sistémicamente son:MicroStrategy puede eliminarse del índice MSCI.
MSCI, el principal proveedor de índices del mundo, ha lanzado una consulta para considerar la posibilidad de eliminar del índice a las empresas con criptoactivos que representan más del 50% de sus balances.
La razón es sencilla:Estas empresas se comportan más como fondos de inversión que como negocios operativos tradicionales y no cumplen con la definición de puntos de referencia de acciones de mercado amplios.
La decisión final se tomará en15 de enero de 2026anunciar.
Pero el mercado ya está valorando de antemano este riesgo de cola.
Las consecuencias serían catastróficas.
Según los cálculos de JPMorgan Chase, si MSCI excluye a MicroStrategy, los fondos que sigan el índice por sí solos generarán salidas directas de aproximadamente 2.800 millones de dólares.Pero si otros proveedores de índices como S&P y FTSE hacen lo mismo para mantener la coherencia metodológica,El tamaño total de la venta forzosa podría alcanzar los 11.600 millones de dólares.
Este no es el juicio racional de los inversores activos, sino la venta mecánica de fondos pasivos.
Deben vender, no importa cuán bajo sea el precio.
En un mercado donde la liquidez se ha agotado, 11.600 millones de dólares de presión de venta son suficientes para desencadenar un «Doble Davis»:
Si el precio de las acciones de MSTR cae por debajo de 150 dólares y pierde su prima de índice, su volante se invertirá por completo: no podrá recaudar fondos para comprar monedas y el precio de la moneda puede seguir cayendo, formando una espiral de muerte perfecta.
Esto hará que MicroStrategy pase de ser el «mayor comprador» en el mercado de Bitcoin a un espectador indefenso o incluso a un vendedor potencial en casos extremos.
El mercado finalmente se dio cuenta de que DAT Company no era una «mano de diamante» basada en la fe, sino una «mano forzada» sujeta a estados financieros.
04El precio de la gran apuesta de Ethereum: 3.600 millones de dólares en pérdidas flotantes
Si MicroStrategy enfrenta riesgos regulatorios, entoncesBitmine se apuesta a muerte.
La estrategia de Bitmine es extremadamente agresiva:Intentando convertirse en la «versión Ethereum de MicroStrategy».
Su lógica de inversión es,Ethereum es más volátil que Bitcoin y genera retornos por apuestas, por lo que debería proporcionar retornos enormes en un mercado alcista.
Según esta lógica, Bitmine se endeudó mucho y acumuló más de 3,6 millones de ETH.
Pero la realidad es extremadamente cruel.
Ethereum no tiene el consenso de «oro digital» de Bitcoin. Durante las crisis del mercado, la alta volatilidad se convierte en un arma de doble filo.
La mayoría de las posiciones de Bitmine se abrieron a un precio promedio máximo de $4,000, mientras que Ethereum luchó por debajo de $3,000.
Las pérdidas en papel han superado los 3.600 millones de dólares.
Lo que es más mortal es,Bitmine ha «invertido casi todo su efectivo» y no le quedan fondos para cubrir posiciones de bajo nivel.Se convierte en un gigante estancado durante mucho tiempo que sólo puede rezar por una reversión del mercado.
La evidencia de desesperación proviene de su ronda de financiación de septiembre de 2025. Bitmine vendió 5,22 millones de acciones a un precio de 70 dólares por acción, y también incluyó dos warrants por acción con un precio de ejercicio de 87,50 dólares, para un total de 10,4 millones de warrants.
Esta estructura de “compre uno y obtenga dos gratis” se conoce en el mundo financiero como«Financiamiento tóxico»,Es una señal de desesperación de la empresa.
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Bloquear el potencial alcista:10,4 millones de warrants han construido un enorme «muro de presión de venta» a 87,50 dólares, que será suprimido una vez que rebote hasta este punto.
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dilución devastadora:Si se ejercen todos los warrants, se crearán más de 15 millones de nuevas acciones, lo que resultará en una dilución inmediata del 7,26% para los accionistas existentes.
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La confianza se derrumbó:El mercado interpretó esto como que la dirección estaba sacrificando valor a largo plazo para sobrevivir.
Después de que se anunció esta transacción, la tasa de prima mNAV de Bitmine colapsó rápidamente de 5,6 veces a 1,2 veces, y la más baja cayó a 0,86.
El volante se convierte en una máquina de dilución.
05Día del Juicio: 15 de enero de 2026
Todos los inversores tienen la vista fija en una fecha:15 de enero de 2026.
MSCI anunciará la decisión final.
Este no es sólo un anuncio de ajuste del índice, sino también un día del juicio final para el sector DAT.
Si MSCI decide eliminarlo, se producirá una venta masiva de fondos pasivos en febrero de 2026.
Acciones como MicroStrategy pueden enfrentar una revalorización instantánea del 30% al 50%, y todo el sector DAT entrará en una era de hielo.
Aún más aterrador es el efecto contagio.
Una vez que se elimine MicroStrategy, es probable que le sigan otros proveedores de índices, lo que desencadenará un efecto dominó.Aquellas empresas de DAT que dependen en gran medida de fondos indexados se enfrentarán al riesgo de que se agote la liquidez.
Si MSCI retiene estas empresas o simplemente restringe las ponderaciones, el mercado dará paso a un enorme mercado de «short squeeze».
Las posiciones cortas previamente establecidas para cubrir riesgos tendrán que liquidarse, lo que podría desencadenar un repunte violento a corto plazo.
Pero incluso si escapa a este desastre, será difícil para el sector DAT volver a sus pasados días de gloria.
La existencia de ETF al contado ha comprimido permanentemente el espacio de la prima de valoración de DAT.
La única variable proviene del nivel de políticas.
El Senado de los EE. UU. planea marcar la Ley de Estructura del Mercado Cripto en diciembre de 2025 y esforzarse por presentarla al presidente para su firma a principios de 2026.
El objetivo principal de este proyecto de ley es aclarar los límites jurisdiccionales de la CFTC y la SEC y definir mediante legislación qué activos digitales son «mercancías digitales».
Si se aprueba, el proyecto de ley otorgaría a Bitcoin y Ethereum un estatus legal claro.
Esta será el arma más poderosa de DAT contra la decisión de eliminación del MSCI.
Si la ley reconoce estos activos como activos de reserva corporativos legítimos, será difícil para los proveedores de índices excluirlos por motivos de «naturaleza poco clara».
Ésta es la única oportunidad de recuperación del sector DAT.
Pero hasta que los resultados no sean claros, todo es una incógnita.
El mercado espera con gran expectación que dentro de dos meses se conozca el resultado de esta apuesta.
06Resumen
El modelo DAT no está muerto, pero está atravesando una espectacular evolución de especie.
Los «acaparadores de monedas» de 2024 están siendo eliminados y serán reemplazados por los «operadores de capital» que entienden la asignación de capital, la gestión de riesgos y los juegos regulatorios en 2026.
El llamado «volante» nunca es una máquina de movimiento perpetuo, sino una vela que se abre cuando el viento es favorable.
Si la vela no se recoge a tiempo durante una tormenta, todo el barco volcará.
El mercado ha dado una lección a todos a un costo de 1,4 billones de dólares:
En el mundo de las criptomonedas, mantenerse con vida lo es todo.
Sólo aquellos jugadores que todavía están en las ruinas están calificados para dar la bienvenida al próximo ciclo.
Sólo sobrevivirán los inversores que entiendan este cambio.
jakiro
