jakiro
本期內容為 Finternet 2025 亞洲數字金融峰會上關於香港與內地政策的圓桌討論，參與嘉賓為吳說區塊鏈創始人 Colin Wu、OSL 集團執行董事兼 CEO 崔崧（Kevin Cui）、華興資本主席高級顧問潘志勇（Patrick Pan）及新火科技執行董事兼 CEO 翁曉奇（Livio Weng）。
嘉賓深入探討了香港與內地政策變化對 Web3 行業的影響，特別是比特幣、穩定幣和 DAT（數字資產財庫）等創新金融工具的市場表現，分析了當前市場是否處於牛市向熊市轉折的關鍵時期，以及在美股和比特幣的價格波動、穩定幣的政策限制等背景下 DAT 的市場前景與挑戰。嘉賓們也分享了香港和內地在加密行業的不同政策走向，以及香港在逐步放鬆監管、推動金融創新方面的積極表現。
當前市場是否到了牛熊轉折點？
Colin ：現在市場確實到了一個許多人認為的預期轉折點。比如昨天 AllianceDAO 的聯合創始人認為他身邊的絕大多數交易員和機構開始看空。最近這兩天，尤其是過去 12 小時，行情也出現了一定跌幅。大家覺得現在行業是不是到了一個牛轉熊的轉折點，還是僅僅是短暫的下跌，之後可能會回到牛市的軌道？
Kevin ：首先聲明，這不是財務建議。其實我自己已經很久不做合約交易了，如果是槓桿產品的話，大家還是要注意風險。我們之前有句話叫「珍惜生命，遠離合約」。從市場走勢來看，我個人認為，目前並沒有看到從牛市轉為熊市的跡象。如果比特幣跌到 10 萬美元以下，我個人認為那是一個買入的機會。因為從長期來看，市場的成長大勢並沒有發生變化，我的個人觀點是如此。
Patrick ：我對市場的看法是，這一輪的周期變化非常大。大家知道，比特幣基本上是整個市場的風向標，市場大體是跟隨比特幣的周期走的。一般來說，每 4 年一個周期，之前我們說過「一牛三熊」，即一個四年裡一年牛市、三年熊市。但我認為現在的周期可能不同。因為有整個川普政府的政策，大家也知道像《天才法案》等政策，所以我總體判斷是市場的周期會比較平衡，可能是二牛二熊，而不是傳統的「一牛三熊」。
所以，我現在認為市場處於牛市的中場階段。現在既不是最高點，也不是最低點，大家會更加謹慎。核心觀點是不要追高，如果市場回調，反而是一個非常好的機會。這是我對市場的判斷。
Livio ：我們的看法還挺一致的，市場不可能已經完全進入熊市，牛市也沒有結束。更多的可能是一個快速上漲之後，市場需要停下來，進入震蕩整理階段。從宏觀上看，穩定幣的總量還在不斷增長，其他像國家主權基金、上市公司以及主流機構也都在購買。同時，美聯儲的降息政策也在持續，宏觀面並沒有那麼差，像美股、黃金等其他資產的表現也都不錯。
但加密行業還是面臨一些問題。一方面是過去一輪大規模的動蕩，導致市場上漲過快，比如以太坊從 1000 多美元漲到接近 5000 美元。這樣的快速上漲會讓早期低價入場的投資者開始兌現利潤，這是市場必然的現象，沒有市場會永遠上漲。
另外，行業也面臨著巨大的影響。例如，最近暴跌導致行業總的倉位金額減少，流動性大幅降低。一些核心機構和中堅力量遭遇擠兌，這直接影響了市場的流動性。隨後，行業內發生了一系列問題，包括 Balancer 被盜、Stream 等問題，這些都對行業的健康發展產生了負面影響。同時，還有一個重要因素是，鏈上的巨鯨投資者頻繁操作，某些政治力量的介入也影響了市場的走勢。
這些因素讓很多原本計劃進入市場的聰明錢變得猶豫不決。許多人開始擔心，可能會淪為政治力量操控市場的對象，隨時可能發生重大變故導致市場崩盤，這樣的信心變化對整個行業的影響是巨大的。不過，根據最近的數據，恐慌貪婪指數已經跌到 20 幾，這通常意味著市場已經被過度恐慌，很多聰明的錢可能會在這個點上看到一個健康的投資機會。所以，恐懼與貪婪並存，有時候市場的極端情緒反而可能帶來一個反彈的機會，正如 Patrick 剛才提到的，市場仍有機會回升，只是需要一些時間來調整。
回到 Patrick 說的，這並不意味著牛熊已經發生轉折，未來牛市和熊市的特徵可能會打破。過去的牛市和熊市主要受比特幣減半周期的影響，而如今四年周期對市場的影響正在減弱。傳統資本的介入也使得市場更加複雜，未來的周期可能不再那麼明顯，牛市和熊市的特徵也會更為模糊。
總的來說，我認為目前並不是一個特別悲觀的市場狀態。
DAT 的過度吹捧與市場冷卻
Colin ：接下來我們討論大家比較關心的 DAT。我們看到，每個周一，Tom Lee 的 Bitmine 依然在瘋狂購買，但以太坊的價格卻持續下跌。Bitmine 是否能成為下一個微策略？
在座的三位嘉賓，你們的公司業務也都深入參與了 DAT 相關業務。目前市場上對 DAT 有很多討論，監管機構的反饋也不盡相同，甚至湯姆李自己也說，DAT 可能已經到了崩潰的時刻。當然，他一貫的言辭較為激進。那麼你們自己怎麼看當前這個階段的 DAT？它經歷了一個狂熱的發展後，是否仍有豐富的機會，還是已經進入了優勝劣汰的階段？
Livio ：關於 DAT，我認為需要從兩個方面來看。首先，DAT 在上一個階段確實是被過度吹捧的一個新鮮事物，行情遇冷之後，大家看到了很多過去的熱錢被清算，市場也因此產生了疑慮。但從其本質來看，DAT 依然是一個重要的行業帕累託改進。
最早的時候，從 2013 年到 2017、2018 年，大家購買加密貨幣只能通過交易所，而交易所的門檻很高。很多人要信任這些平臺，甚至需要翻牆才能進入，加上資金進場也很困難。
然後到了近兩年，ETF 的出現讓傳統資本更容易進入這個市場。雖然很多基金認為 ETF 並不在他們的可交易範圍內，但大量的基金和傳統資金已經在股票市場通過購買股票替代買幣，或者扮演一個輕量化的買幣通道。這對於傳統投資人來說，是一個更好的通道。
正如肖風（萬向區塊鏈董事長）曾經說過，ETF 很好，但 DAT 更好，它能夠扮演一個更重要的角色，尤其是微策略等公司證明了這一點。現在，我認為我們正處在驗證階段。DAT 的上行空間，在行情特別好的時候，很多 DAT 的 mNAV（市場淨資產價值）會達到幾倍、兩倍甚至三倍，顯示出它的溢價。但在行情下行時，我們需要關注 DAT 的下行風險在哪裡。我們要驗證 DAT 是否會崩盤。如果它能挺過這次回調，未來隨著市場的回升，它仍會保持較好的溢價，這將證明它的商業模式。
從最近幾天的情況來看，我們可以觀察一下頭部 DAT 的 mNAV 是否會大幅低於 1，如果沒有，那麼 DAT 的商業模式就能在行業中立住，未來將會有更好的機會。相比之下，那些規模小、流動性差的 DAT，可能在市場中難以存活。因此，如果大家要參與 DAT，建議選擇頭部的 DAT。
Patrick ：我也簡要分享一下對 DAT 的看法。我認為 DAT 是一個非常重要的創新金融工具，相較於直接持幣或購買 ETF，DAT 提供了更多的主動管理靈活性。儘管 DAT 的整體發展面臨一些挑戰，尤其是其運營和管理的複雜性。
最大的挑戰，就是剛才 Livio 提到的，DAT 的 mNAV 是否會低於 1，這個問題非常值得思考。當一家公司的市值低於其淨值時，DAT 的價值究竟在哪裡？但我認為，經過分析，DAT 的 mNAV 不可能長期保持過高，比如如果它長期保持在 2 或 3 的水平，我認為這種情況不太可能出現。長期來看，隨著時間的推移，DAT 的 mNAV 將回歸到一個合理溢價水平，大約在 30%-50% 左右。
DAT 的合理溢價就是 30% 到 50%，我個人認為這個範圍是可接受的。如果微策略能夠維持這個溢價，那就證明這一市場有潛力。我們也可以看到 DAT 的發展經歷了幾個階段。
第一階段，微策略可以看作是 DAT 的 1.0 版本。1.0 階段，DAT 本質上就像一個簡單的基金，沒有多少人參與，主營業務就是購買比特幣，尤其是在其他人不買時，它仍然會堅持購買，這使得它變得超級看漲。
對很多基金和機構投資人來說，他們並不要求管理方去承擔市場下行的風險，只要保持超級看漲的態度，就能成為非常好的對衝工具。然而，當行情轉變時，這類策略的虧損往往會遠遠大於市場的下跌。比特幣跌 20%，它可能跌 40% 或更多。接下來，DAT 進入了 2.0 時代。
DAT 2.0，至少從我的角度來看，我們可以把像 Tom Lee 支持的 Solana、Ethereum 基礎的 DAT 視為 2.0。它與 1.0 不同，2.0 版本加入了 staking、yield 和 passive income 等功能，這使得它的運營模式更具吸引力。
這種方式與比特幣的投資方式有很大區別，它能產生的被動收入通常足以覆蓋其運營費用，包括法律和審計成本，因此，DAT 不需要額外出售股票來維持運營。我們看到，Tom Lee 等公司在美股市場的融資非常成功，尤其是在 NASDAQ 上市時，表現出色。
然而，我們也看到 DAT 的 mNAV 持續下滑，甚至低於 1。這更多是策略上的考慮，防止後來的投資者進入 2.0 階段。我認為，DAT 要繼續前進，還需要有更多的創新，才能突破當前的挑戰。簡單的 staking 和 yield 不夠，它需要有更多的商業模式創新，否則它就只是一個基金。在 ETH 的 staking 功能逐步實現後，DAT 將面臨更多的競爭。
我認為 DAT 還需要進入 3.0 版本，或者是 2.0 Plus 階段。在被動收入和 staking 之後，還需要其他新的收入模式，才有可能保持競爭力。總的來說，我認為 DAT 目前正進入一個調整階段，非常同意 Livio 的看法，只有頭部公司才能存活。
如果頭部公司要生存下去，它們還需要有新的商業模式。如果僅僅依賴買幣和 staking，市場可能不會接受，溢價也會回到 10% 到 30% 之間，遠低於直接持幣的淨值。
Kevin ：對，我認為 DAT 是一種創新的金融工具。相較於以加密貨幣為底層資產的 ETF，DAT 提供了更多的主動管理靈活性，包括融資和運營的靈活性。這種靈活性使它在股市中有特別的需求，尤其是對於一些受到政策限制的企業，它們無法直接持有加密貨幣，或者無法更安全地持有。
因此，我認為 DAT 在市場上肯定會有它的需求。作為金融工具，它有其兩面性。首先，運營是否良好非常重要；其次，如果投資 DAT，你要清楚自己看重的是哪一方面。不同的 DAT 有不同的加密資產背景和運營模式，這對投資人來說非常重要。
同樣，我同意前面 Patrik 和 Livio 提到的第二點：最終的結果可能是「二八效應」。能做得很大的公司，一定是那些運營得很好、資產優質的公司，而這些公司數量有限。在未來，我們可能還會看到更多的問題，比如一些騙子的出現。未來可能會看到 DAT 公司變得更加透明，特別是在託管和運營模式方面，透明度的提高可能是行業發展的一個重要方向。
討論香港與內地政策對 Web3 行業的影響
Colin ：接下來我們討論最近的政策相關的討論。在過去半年內，香港和中國內地的政策發生了較大的變化。可以說，香港的政策相對較為穩定，理解上是循序漸進的，每年都根據規劃出臺一些新規定，包括昨天也有新解釋或規定發布，做了一些放鬆調整。
但中國內地在過去 6 個月內的政策表現則有些「冰火兩重天」，這種極端的變化在某種程度上也影響了香港的整體環境。個人感受是，幾乎所有內地國企和香港的銀行都開始設立穩定幣相關的小組，進行研究、申請、招募人員，合作的熱度空前。但就在一夜之間，監管機構可能向每家公司發出指示，這些活動瞬間停止，甚至現在整個氛圍變得有些「過度反應」，大家甚至不敢再討論穩定幣相關的事情。
但另一方面，香港的整體政策走向，包括法律法規的出臺，還是比較穩健且紮實的。儘管有些人認為步伐可能不夠快，但我們看到每年都在逐步取得一些積極進展。這是值得樂觀的。那麼下一個問題是，請各位聊聊你們對這段時間政策變化的看法，尤其是對未來半年或一年內香港和中國內地可能出現的政策走向的預測。我們先請 Kevin 分享一下。
Kevin ：關於中國內地的政策，我不便多做評價，但從香港的整體政策來看，雖然香港的政策可能沒有那麼激進，但我們確實看到香港的政策正變得越來越開放，並且逐漸能夠主動接受國際上好的變化和趨勢。
這對我們在香港的公司而言是非常樂見其成的，尤其是我們提供的基於香港及海外的服務。隨著昨日流動性共享訂單部政策的發布，我相信將為香港的所有客戶提供更好的流動性，這對香港金融市場來說無疑是一件非常積極的事情。從整體角度來看，香港作為全球第三大金融市場，其政策的逐步開放是對整個行業有益的。雖然香港的監管政策不一定會非常激進，但我們每年都能看到一些積極的變化，這值得我們高興。
Patrick ：我對未來政策的判斷是，中央政府已明確將香港定位為加密行業的重要政策高地。首先，香港已經獲得了 VATP 牌照發放權，去年開始進行穩定幣的試點，今年可能會公布首批穩定幣的名單，明年則可能會獲得更多類似 VAOTC 的牌照。因此，中央政府認可香港作為大中華區甚至全球加密市場的政策中心，香港的定位沒有變化。
此外，關於穩定幣的政策和 RWA（現實資產）政策，過去很多央企、國企、銀行以及網際網路公司都參與了穩定幣和 RWA 的申請和項目，顯示出這些政策的積極推動。我認為，香港的政策短期內可能會更加集中和收緊，特別是在幫助本地企業快速發展穩定幣試點和提供流動性方面，這種方向基本不會改變。總體來看，香港的定位和政策推進，特別是在加密生態圈內的推動，應該是不會改變的。
至於中國內地，短期內我認為可能不會對加密行業採取開放態度。不過，香港對於從事這一行業的公司來說，仍然是最好的地方，無論是通過 RWA 還是各種 tokenization 方式，香港都能為加密行業提供良好的發展環境。
Livio ：對，我認為今年確實經歷了很少見的反轉，從之前極度開放的政策，到如今開始控制。這種情況其實在 2017 年也曾發生過，當時也有關於發牌的傳聞。
Colin ：那個時候傳聞是說要給比如火幣發牌，對吧？
Livio ：是的。後來發現，隨著一系列事件的發展，大家對於這個新鮮事物的理解變得複雜，伴隨其而來的風險也增多。特別是中國內地的國情非常複雜，舉個例子，今年年中大家開始討論穩定幣時，討論非常熱烈，很多金融機構躍躍欲試。然而，有一類群體卻在此時變得尤為活躍，他們開始打著「國家支持」的旗號，推出各種代幣，宣稱可以像比特幣一樣翻倍，甚至說能漲上百倍、千倍。結果，很多人被騙了。
實際上，國家看到的正是這些金融不法行為在利用加密貨幣的概念欺騙新一波投資者，這才導致了政策的叫停。回看 2017 年，當時的政策控制其實並不是因為否定比特幣和以太坊的價值，而是對這些亂象的反應。當時的 IEO 和 ICO 項目數以千計，很多團隊僅憑一個簡單的 PPT 就能騙取大量資金，這種金融亂象類似於當年 P2P 的情況。這是由於國情複雜，很多人的教育背景和理解能力不同，導致了一系列金融騙局的出現。
所以國家才決定讓香港做試驗田，這其中有很多綜合考量。回到香港，過去三年，特別是從 2022 年到 2025 年，香港一直在探索政策的正確路徑。從行業的觀察來看，香港政府在過去三年中的政策相對摸索，但今年以來，政策已經逐漸找到方向。特別是最近一些重大的措施，比如開放 7 號牌交易所，不再受 12 個月的限制，且可以聯通全球流動性，這些都表明香港的監管政策正在加速向行業開放。
香港的監管在 Web3 行業面臨的挑戰上做得相當好。雖然新興行業的監管本身就困難重重，特別是像 Web3 這種發展迅速的行業，過去幾年已經發生了許多風險事件，但香港的政策逐步落實且穩步推進，行業的未來仍充滿希望。
我們接觸過像日本、新加坡和美國的監管，都面臨同樣的困境 — — 如何有效地監管，而不產生過度的幹預。儘管有些人批評香港的進度較慢，但這些政策最終得以落實，我們看到香港已經從過去的「摸石頭過河」轉變為逐步構建監管信心，政府已經能夠在保證行業健康發展的同時進行適度的開放。
接下來的三年，香港的政策將會更加成熟，特別是在監管和行業發展方面。就像孩子從學步到上學一樣，香港的加密生態將進入更加成熟的階段，整個行業也將得到更快的發展。
Colin ：好的，謝謝大家，非常感謝大家參加今天的活動，希望大家共同推動香港以及華語區 Web3 行業的發展，讓這個行業和社區不斷壯大。
