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2025 年 10 月，去中心化衍生品交易平 臺 Hyperliquid 運 營兩年多來首次觸發了 跨保證金自動減倉（ADL, Auto-Deleveraging） 機制。這意味著市場波動劇烈到連平臺保險金庫（HLP）都無法完全吸收風險。要理解這一事件的意義，必須先弄清兩個核心概念： HLP 是什麼？ADL 為什麼存在？
HLP 是什麼？ — — Hyperliquid 的「保險基金 + 流動性引擎」
HLP ，意思為 Hyperliquid Pr otocol Vault ，直譯為「協議金庫」。 它的作用可以用一句話概括： 為市場提供最後一道流動性防線 。官網介紹為： Hyperliquidity Provider (HLP ) is a protocol vault that does market making and liquidations and receives a portion of trading fees.
1. 類比解釋：公共保險箱
想像 Hyperliquid 是一家去中心化的加密衍生品交易所。
HLP 就像一個「共享保險箱」或「平臺公共資金池」：任何人都可以往裡面存入資產；資金會被用於為交易市場提供流動性和風險兜底。
2. 兩大核心職責
（1）維持市場流動性
當市場缺乏買賣雙方時，HLP 會自動提供報價或接手倉位，讓訂單簿保持健康，從而降低滑點，維持交易體驗。
（2）承擔清算「後備角色」（Backstop Liquidation）
當某位交易者的倉位虧損過大，被強制平倉（liquidation）時，系統會嘗試在市場上賣出（或買入）他的倉位。但在極端行情下，訂單簿上可能根本 沒有足夠對手盤 。此時，HLP 就會出手接盤 — — 它接收這部分虧損倉位的剩餘抵押品，並繼續持有倉位直到市場恢復。換句話說，HLP 是 Hyperliquid 的「 公共福利機制 」：它確保系統在極端行情下依然保持 solvency（償付能力） ，防止交易所出現「壞帳」或負資產。舉個比喻：
如果 Hyperliquid 是賭場，交易者在賭 BTC 價格。有人輸光了，得被踢出場。但如果沒人願意接他的牌桌位置，HLP 就像賭場老闆派出的「替補玩家」，用自己的錢頂上，保證遊戲繼續進行。
HLP 內部又分為多個 child vault（子金庫） ，用於分散風險，不讓單個市場的劇烈波動拖垮整個系統。
ADL 是什麼？ — — 系統的「最後一根保險絲」
ADL（Auto-Deleveraging） ，全稱 自動去槓桿 ，是清算機制的最後一道防線。只有在所有常規手段（市場清算、HLP 承接）都失效時才會觸發。
為什麼需要清算？
永續合約市場本質上是一個 零和系統 ：
每一個多頭（看漲）倉位都對應一個等量的 空頭（看跌）倉位。
當價格大幅波動時，虧損一方的保證金可能被耗盡。
為了防止出現「負資產」（即系統欠錢），交易所必須及時清算虧損方。清算的目標是：讓系統維持整體資金平衡，保證贏家能拿到錢，輸家無法「賴帳」。
清算的「三步瀑布」
Hyperliquid 的清算過程可以想像成一場三層瀑布：
這第三步，就是我們今 天討論的 ADL 機制的首次啟動 。
ADL 如何運作？
當虧損方完全破產（保證金歸零），而 HLP 資金又不足以承接時，系統只 能從盈利方中強制「削減倉位」來維持市場平衡。觸發與執行邏輯：
· 觸發方（Triggered Side） ：虧損的那一方（如多頭暴跌虧光）。
· 提供方（Providing Side） ：盈利的一方（如空頭暴賺）。
系統會按照以下優先級選擇被減倉的對象： 盈利最多 + 槓桿最高 + 倉位最大 的交易者，優先被強制平倉。也就是說，越是高槓桿、高收益的大戶，在極端行情中越容易被「踢出」。這種「強制下車」的設計保證了平臺資金平衡，也防止系統破產。
類比現實：
就像航班超售，航空公司先出高價請人下機；沒人自願，就隨機抽籤，但 Hyperliquid 的 ADL 是「優先踢頭等艙的大佬」 — — 因為他們佔用的資源最多，風險也最大。
ADL 的意義與風險
ADL 是一種 極端情況下的保護機制。
它不「公平」，但 必要 。
對平臺而言：確保永續市場穩定運行，不會出現系統性破產。
對用戶而言：提醒高槓桿交易者， 盈利也可能被動平倉 。
對生態而言：體現了去中心化衍生品平臺的 風險自治機制 — — 不靠政府或外部救助。
結語：極端行情下的必然代價
ADL 是 市場機制的「最後一根保險絲」，它存在的意義不是懲罰贏家，而是 拯救整個系統 。
在槓桿衍生品市場，沒有「無限對手盤」。當價格劇烈波動、流動性枯竭時，自動減倉確保了這個複雜的「零和賭場」依然能繼續運轉。或者說，ADL 不是災難，而是市場自我修復的標誌。
背景信息：Hyerliquid 創始人 Jeff 10 月 12 日發文表示 ：
在 20 分鐘的時間內，HLP 通過後備清算機制處理了價值數十億美元的頭寸。
HLP 的核心定位始終是 「最後流動性提供者」。與部分誤解相反，HLP 是 「非惡意清算方」—— 它不會刻意挑選盈利性高的清算訂單，而是作為維護系統償付能力的 「公共產品」 存在。值得強調的是，Hyperliquid 不收取任何清算費用。
HLP 的設計（包括多成分子金庫體系）是經過無數次模擬驗證的成果，既能最大程度地為協議整體利益服務，同時也能有效管理自身風險。
事實上，在全力處理用戶頭寸後備清算的過程中，HLP 的清算方子金庫自身也出現了抵押不足的情況 —— 這是系統設計的既定結果：子金庫與整體策略中的其他部分相互隔離。在參與 ADL 時，HLP 與其他普通用戶享有完全同等的待遇，無任何特殊豁免。
從整體數據來看，HLP 子金庫是 ADL 觸發方中規模最大的地址群體，其規模遠超其他觸發方一個數量級以上。而與 HLP 子金庫進行 ADL 對手交易的 「提供方地址」，相較於市場價格異動前後的價格水平，額外實現了數億美元的利潤。
在其他許多交易平臺，清算機制並不透明，其清算引擎可能無需遵守與普通用戶相同的嚴格保證金要求。這些平臺本可以通過承接更多後備清算頭寸、承擔更高償付風險的方式，獲取數億美元的商業收入 —— 但這種 「風險換收入」 的權衡，在 Hyperliquid 看來是不可接受的。
最後，我理解當前對許多交易者而言是艱難時期，希望社區能繼續相互支持、共同成長。作為 Hyperliquid 的貢獻者，我將繼續全力以赴，打造一個能夠容納各類金融業務的優質平臺。而此次事件也再次印證：透明與公平，是金融系統不可或缺的核心價值。
