商業銀行貨幣是構建更安全代幣化經濟的關鍵

—— Oliver Wyman & JP Morgan

根據 JPM Kinexys 官網，存款代幣 是一種由銀行發行的電子支付工具，代表客戶已存入的資金。它可部署在公有或私有區塊鏈網絡上，並可在發行銀行的直接客戶及其符合條件的客戶之間轉讓。

存款代幣可以像今天的商業銀行貨幣一樣，支持多種用例，包括國內和跨境支付、交易與結算，以及提供現金抵押品。其代幣形式還帶來了新的功能，例如可編程性和即時、原子結算，從而加快交易速度並自動化複雜的支付操作。通過支持這些用例，存款代幣有望成為更廣泛的代幣化資產生態系統的重要組成部分；該生態系統預計將對金融服務產生重大影響，並將需要由受信任機構提供的支付解決方案。

儘管穩定幣在過去幾年中是一項重要的金融創新，其發展推動了數字資產生態系統的增長。然而，隨著鏈上交易活動在規模和複雜性上的提升，穩定幣在大規模應用時可能會對金融穩定、貨幣政策以及信貸中介產生挑戰。

通過借鑑傳統商業銀行存款已存在的實踐與監管框架，存款代幣可被定位為應對穩定幣逼近系統性重要規模所帶來某些風險的工具，從而減輕穩定幣發行者的壓力，避免該領域出現不穩定。此外，存款代幣還可能與傳統支付軌道及銀行服務實現更無縫的連接，這一特性對金融機構及商業交易對手方而言極具吸引力。

JP Morgan 相信， 存款代幣將成為數字資產生態系統中一種被廣泛使用的貨幣形式，正如當今商業銀行貨幣（以銀行存款的形式）佔流通貨幣的 90%以上。其代幣形態將受益於已支持商業銀行存款的傳統銀行基礎設施和監管保障。

本文藉助 Oliver Wyman & JP Morgan 的研報，聚焦於存款代幣，探討其定義、用例與優勢。通過這一聚焦討論，JP Morgan 旨在將存款代幣作為一種獨特數字貨幣類型加以闡述，為當前關於不同數字貨幣形式的政策討論提供參考，並在行業與監管機構共同展望商業銀行在未來數字貨幣格局中所扮演角色之際，為各方利益相關者提供信息支持。

一、存款代幣（Deposit Tokens）

1.1 定義

區塊鏈技術在商業應用中的持續進展，正在催生對「區塊鏈原生現金等價物」的需求——即在區塊鏈原生環境中充當流動性支付手段和價值儲存工具的資產。迄今為止，穩定幣在很大程度上滿足了這一需求。

然而，可以預見的是，隨著區塊鏈技術被越來越多地用於複雜的商業交易活動（包括機構級活動），人們開始關注一個問題： 為了繼續大規模支持區塊鏈支付，究竟需要何種形式的數字貨幣？ 在這一背景下，存款代幣和央行數字貨幣（CBDC）尤其成為探討未來數字貨幣最優形態時的焦點。

根據 Oliver Wyman & JP Morgan 2023 年的報告， 存款代幣 指的是由持牌存款機構在區塊鏈上發行的、可轉讓的代幣，該代幣代表對發行人的存款債權。

近期，瑞士銀行家協會（SBA）與 PostFinance、Sygnum Bank 及瑞銀集團（UBS）合作，共同開展了一項概念驗證項目，旨在評估基於區塊鏈存款代幣（Deposit Token）的可行性。在法律層面，該 存款代幣 被構建為瑞士法律下的 支付指令的數字表現形式（Digital Representation of a Payment Instruction） ，避免了諸如基於帳本的證券或債權轉讓等複雜法律結構。

它並不構成一種新的貨幣形式，也不屬於加密資產，而是一種標準化、可編程的支付指令，用於觸發傳統存款交易，實現帳戶的貸記或借記。其作用並非獨立承載價值，而是協調已識別參與銀行及其客戶之間的支付執行。

同樣， 根據 JPM Kinexys 官網的介紹，存款代幣 是一種由銀行發行的電子支付工具，代表客戶已存入的資金。它可部署在公有或私有區塊鏈網絡上，並可在發行銀行的直接客戶及其符合條件的客戶之間轉讓。

(www.jpmorgan.com/kinexys)

鑑於存款代幣是以新的技術形態存在的商業銀行貨幣，它們能夠自然地融入當今的銀行生態系統，並適用於現行對商業銀行的監管與監督框架。 這包括現有的銀行最低資本和流動性要求，以及其他控制存款業務及相關銀行活動所面臨的審慎風險和操作風險的技術風險管理法規和監督要求。

1.2 JP Morgan Kinexys 平臺的存款代幣

(www.jpmorgan.com/kinexys)

JP Morgan 在其代幣化平臺 Kinexys 上推出了其存款代幣——JPMD，該試點是 Kinexys 自 2019 年以來在數字貨幣領域持續創新的延續。最初，Kinexys 在私有許可鏈上推出了「Kinexys 數字支付區塊鏈存款帳戶」，而 JPMD 則是摩根大通首次在公有區塊鏈上提供的產品，旨在為機構客戶提供一種區別於穩定幣的數字現金方案。

JPMD 與 Kinexys 區塊鏈存款帳戶有何不同？Kinexys 區塊鏈存款帳戶運行在 Kinexys 自有的私有許可鏈上，僅面向 JP Morgan 的機構客戶。JPMD 則設計用於外部區塊鏈（包括公有鏈），未來可持有在摩根大通機構客戶的合格下遊客戶手中。目前平臺上已經有超過 1.5 萬億的交易量，並且每天有約 20 億的交易量。

JPMD 與穩定幣有何區別？JPMD 以及更廣泛的「存款代幣」繼承了穩定幣的突出特性——尤其是可編程的點對點支付能力，因此兩者在應用場景上高度重疊。但存款代幣在計息方式、存款屬性等關鍵方面與穩定幣不同：客戶可把 JPMD 視同普通存款產品列入資產負債表（具體會計處理需與審計師確認）。此外，JPMD 與摩根大通傳統銀行系統深度整合，有助於消除客戶的流動性孤島。

JPMD 讓摩根大通的機構客戶能夠使用鏈上現金方案參與公有區塊鏈交易，該方案與其現有銀行基礎設施無縫銜接。在支付層面，JPMD 突破了傳統金融基礎設施的局限，提供 7×24×365 的跨境結算，並支持自動觸發交易，顯著提升效率。

二、全球數字貨幣格局

2.1 數字支付系統的演進

為滿足鏈上對穩定且具備流動性價值的需求，各種數字貨幣解決方案應運而生，它們在發行人、權利主張、準備金特徵及監管要求等方面呈現出不同形態。本文所泛稱的「數字貨幣」主要包括以下幾類：

• 區塊鏈存款（Blockchain-Based Deposits），即由持牌存款機構基於分布式帳本發行的存款，包括存款代幣，屬於商業銀行貨幣的一種；

• 穩定幣，旨在相對外部參考資產保持價值穩定、為區塊鏈原生支付及流動性需求提供替代價值儲存手段的數字資產；

• 央行數字貨幣（CBDC），由央行發行的國家貨幣數字形態，屬於央行貨幣。

隨著更多機構考慮代幣化，可能出現其他適用於不同場景的替代數字貨幣方案，例如代幣化貨幣市場基金。本文並未窮盡所有新興替代品，但指出本文提出的可比考量同樣適用於審視其他擬議的數字貨幣替代方案。

2.2 區塊鏈存款（Blockchain-Based Deposits）

區塊鏈存款指在區塊鏈上記錄的、對持牌存款機構的存款債權，金額確定。它們是以新形式記載的，在經濟上等價於現有存款的資產，可用於支付、數字資產間交易結算，並普遍作為區塊鏈帳本上的價值儲存和交換手段。

以這種方式運用區塊鏈技術，使商業銀行貨幣支付能夠受益於可編程性、即時且原子的交易結算，以及對交易狀態更高的透明度。這些特性有助於解決流動性管理和跨境支付中的常見痛點。

代幣化存款（Tokenizing Deposits）的目標是額外創造可編程貨幣，使其能夠在智能合約框架內使用，從而實現更高效的交易和更精細的支付控制。根據代幣化存款的設計和結構，銀行存款人可在 DLT 網絡及其參與商業銀行內實現存款與數字資產代幣之間的互換性。在政府代金券試點項目中，星展銀行以代幣化存款的形式發行了數字新加坡元。

——新加坡金管局（MAS），Project Orchid （2022 年）

區塊鏈技術支持的存款、穩定幣與央行數字貨幣（CBDC）在多個方面存在顯著差異。首先，從發行主體來看，區塊鏈存款通常由商業銀行發行，穩定幣則由私人實體（如 Circle、Tether 等）發行，而 CBDC 則由各國中央銀行發行。典型的例子包括：JPMorgan 的 Kinexys 平臺上的新加坡元存款代幣、Circle 和 Coinbase 發行的 USDC、Tether 發行的 USDT，以及中國人民銀行試點的數字人民幣和瑞典的電子克朗等。

在採用程度上，區塊鏈存款項目大多處於早期試點階段，而穩定幣的市場規模已超過 3000 億美元，CBDC 方面，超過 90%的中央銀行正在研究相關項目，但實際落地的項目仍處於早期試點階段。

資產支持方面，區塊鏈存款與常規存款類似，代表對發行銀行的債權；穩定幣通常由發行方持有 1:1 的資產儲備，以滿足贖回需求，這些資產多為高流動性優質資產（HQLA）；而 CBDC 則直接由中央銀行的資產負債表支持。

在監管方面，區塊鏈存款受到與傳統銀行存款類似的監管，需滿足資本、流動性和風險管理等要求；穩定幣在大多數市場尚缺乏統一的監管框架，但相關法規正在逐步建立；CBDC 則由國家實體直接監管和控制。

風險管理方面，區塊鏈存款需遵守監管機構設定的最低流動性、資本和風險管理標準；穩定幣則主要依賴發行方的內部風險管理機制，缺乏統一的風險管理框架；CBDC 則受中央銀行的直接監管，具備國家層面的風險防控機制。

在緊急保護措施方面，區塊鏈存款可依賴銀行資產負債表的實力，享有存款保險和央行救助機制；穩定幣在清算時僅依賴其儲備資產的變現；而 CBDC 則具備國家層面的恢復和處置機制，可在金融困境中獲得中央銀行的應急資金支持。

區塊鏈存款依據其對帳本技術的使用方式、合作關係以及權限要求的不同，可呈現出多種形式。可按兩大維度對其進行分類：

（一）是基於帳戶還是基於代幣；

（二）是否在區塊鏈上「原生」。

本文中，「原生」指價值直接記錄在區塊鏈上，且區塊鏈被視為首要記錄；「非原生」則指價值鏡像自鏈外，其最終權威記錄存在於鏈下系統。

基於帳戶的區塊鏈存款是指傳統存款機構持有的存款，以帳戶餘額的形式記錄在基於區塊鏈的帳本系統中，存款機構對該帳戶餘額向帳戶持有人承擔負債責任；而基於代幣的區塊鏈存款則是由存款機構在區塊鏈上發行的可轉讓代幣，代表對該機構特定金額存款的債權，發行機構對代幣持有人承擔對應法幣金額的兌付責任。

原生區塊鏈存款以區塊鏈作為主要記帳帳本，在出現記錄不一致時，以區塊鏈記錄為最終依據；非原生區塊鏈存款則是將區塊鏈作為鏈外帳本的鏡像，在出現不一致時，以鏈外記錄為最終依據。

目前已有多家銀行及銀行聯盟正在著手開發存款代幣。例如，摩根大通配合新加坡金管局「守護者計劃」（Project Guardian）試點發行新加坡元（SGD）存款代幣，以及 USDF 幣——該幣計劃在獲得許可的前提下於公有區塊鏈上線，供獲批銀行聯盟成員內部交易使用。

存款代幣可以運行在不同「準入權限」與「互操作性」程度的帳本之上。金融機構若欲推出區塊鏈存款，大體可在三類帳本設計中擇一而行：

1. 單銀行帳本（single-bank ledger）

2. 共享帳本（shared ledger）

3. 通用帳本（universal ledger）

摩根大通的 Kinexys Digital Payments 便是單銀行帳本的鮮活案例：該帳本由摩根大通自營，專為本行參與客戶之間的美元餘額轉移提供記帳及支付通道。單銀行帳本（如 Kinexys Digital Payments）相較傳統系統可帶來更高的運營效率——通過延長營業時段、加快轉帳速度，即便在同一機構全球不同帳戶之間調撥資金，也能顯著改善跨地域、跨系統的資金流動體驗。

共享帳本把多家機構接入同一網絡，使參與方能夠基於統一的數字資產集合與運營協議無縫交互，並對交易狀態享有更高的透明度；然而，這也要求網絡成員就共同標準與治理機制達成一致並持續協調。

通用帳本即公有區塊鏈，通過向大量參與者開放接入而最大化互操作性，但其「無需許可」的特性也迫使受監管金融機構建立額外的合規控制，以營造可信賴的資金轉移環境。

在探索區塊鏈的過程中，金融機構可能同時運營多種帳本。摩根大通的存款代幣構想，正是其區塊鏈存款產品演進的下一階段：此前該行已通過 Kinexys Digital Payments 在單銀行帳本上提供區塊鏈存款帳戶，並參與共創 Partior 共享帳本系統，如今則邁向存款代幣的新階段。

與傳統存款一樣，存款代幣體現的是對發行存款機構的債權。 因此，它們應當適用於當今針對吸收存款銀行所設定的流動性要求和風險管理標準——這些標準旨在保障以非區塊鏈方式記錄的存款之安全與穩健。此外，若該存款機構已被納入存款保險體系，且產品符合保險計劃的各項要求，代幣持有人亦可同等享有存款保險保障。

我們已經擁有一種高效的數字貨幣形式；我們只需將其適配到新環境中即可。過去一個世紀，中央銀行的行動造就了一個運作良好的銀行和支付體系。既然如此，為何不利用這一體系，發行代幣化存款呢？

商業銀行以部分準備金的形式為客戶持有存款，避免流動性被鎖定。這些銀行存款支撐著銀行對實體經濟的貸款投放，以及貨幣政策的傳導。銀行存款還具備其他一系列吸引人的特點：它們由受監管的金融機構發行，並受到存款保險的保護（最高 25 萬美元），因此極為安全。此外，銀行還協助執行旨在降低犯罪活動（如洗錢）風險的政策。」

——紐約聯儲工作人員，《支付的未來不是穩定幣》（2022 年）

三、存款代幣的用例

存款代幣通過引入高級可編程特性、可與其它數字資產進行原子交換的能力，以及在共享或通用帳本上轉移商業銀行資金（這些帳本可提供更高的交易透明度和 7×24 小時轉帳服務），能夠改善商業銀行貨幣在傳統支付和流動性管理中的諸多用途。

無論在公有鏈還是許可鏈環境中，存款代幣都可作為穩定幣的現實替代物，並可在適用於現代銀行業的監管與商業框架內自然推出。其設計目標是在既定的銀行監管體系內（為銀行及其客戶提供明確性），滿足對區塊鏈支付技術的大規模需求，實現更快速、成本更低且功能更先進的解決方案。主要用例包括：

3.1 支付

當今資金轉帳的運作模式採用「信息流」與「價值流」分離、並由金融機構居中中介的方式。 不同銀行系統之間通常需依次傳遞指令，以分段推動資金移動，信息流總是先於價值流到達每一道中介節點。這一過程依賴一張由眾多中間機構組成的網絡，將付款人帳戶所在機構與收款人信息所在機構連接起來。

存款代幣則把支付指令中的信息與價值轉移合二為一。因此，當存款代幣部署在能夠連接付款人與收款人的共享區塊鏈基礎設施上時，便可減少對傳統第三方中介的依賴——這些中介原本需在多套銀行系統之間對分離的價值流與信息流進行對帳。

通過將中介環節剔除，存款代幣可實現資金直接的點對點轉移，其中也包括銀行間的轉帳，最終使鏈外客戶受益。在這一點對點模式下，銀行的角色從「對每一筆交易進行直接中介與清算」轉變為「 在存款代幣的設計中嵌入控制措施，並在其選擇的發幣環境中（如適用）構建可信賴的資金轉移環境 」。

(Kinexys Digital Payments)

舉例來說，在新加坡金管局（MAS）「Project Guardian」項目中，摩根大通（JPMorgan）面向 SBI Digital Asset Holdings（SBI）的一家關聯公司，在公共區塊鏈上執行了一筆外匯試點交易，並為此發行了新加坡元（SGD）存款代幣。此次交易所用的代幣及協議均被設計成可阻止未知主體與 SGD 存款代幣發生交易——無論是代幣智能合約還是交易協議，都被編寫成僅與某些已知的區塊鏈地址進行交互。此外，存款代幣智能合約還要求，任何發起轉帳的授權方都必須附帶一份由摩根大通開發、並由發行方提供的「可驗證憑證」。

Project Guardian 的試點表明，即便在公共區塊鏈上提供點對點轉帳工具，銀行依然能夠在資金轉移流程中嵌入控制措施。諸如摩根大通開發的可驗證憑證這類數字身份工具，可通過確保交易僅與已驗證的對手方執行，來為上述轉帳提供支持。

此外，正如本文通篇所強調的，發行銀行及其所處的監管環境，仍將對存款代幣的價值穩定性發揮關鍵作用——這一點與當下任何其他商業銀行存款貨幣並無二致。 用直接的資金轉移（包括銀行之間的直接資金轉移）取代當今「層層中介、分段進行」的模式，對於解決交易成本高昂、流動性被困、交易周轉時間冗長以及交易用例缺乏透明度等痛點至關重要。

(Kinexys Digital Payments)

發行存款代幣的銀行，還很可能將其傳統銀行系統與發行存款代幣的區塊鏈帳本之間實現互操作。特別是機構客戶與企業客戶，將能夠在舊有系統與區塊鏈之間更無縫地互操作，從而優化庫存現金管理，減少因多日結算而被鎖定的「被困流動性」。

存款代幣還能夠進一步支撐數字空間內的經濟活動——包括在「Web3 經濟」中，大量經濟活動發生在共享帳本之上，而代幣化資產的轉移則通過存款代幣完成結算。上述直接、即時且原子的點對點交換，將促成這一數字經濟，因為它們不再依賴中介來另行編排信息與價值的交換。

跨境支付尤其是一個 JP Morgan 預計會顯著受益於「在共享帳本上合併信息與價值」的領域。2020 年，全球跨境資金流動規模達 23.5 萬億美元，卻耗費了 1,200 億美元成本，且平均需 2–3 天才能完成結算。JP Morgan 估計，若採用多幣種央行數字貨幣（CBDC），可將成本削減 80%，降至約 200 億美元；而存款代幣亦能通過降低費用、縮短結算時間、減少對手方風險並實現更直接的資金轉移，釋放出類似的效益。

3.2 可編程貨幣

存款代幣的可編程特性能夠為支持現有存款業務帶來創新解決方案，例如在智能合約層面基於特定條件實現資金的有條件劃轉，以及為相關銀行服務提供支持，如日內有條件放貸決策或利息支付的發放。

當存款代幣與銀行體系整合併具備可編程性時，能夠通過自動化手工流程、實現無需人工幹預的複雜交易邏輯，並降低人為錯誤或延誤的風險，從而帶來新的效益。這種自動化不僅提升了支付執行效率，還改善了流動性與抵押品管理，以及包括帳務核對在內的其他流程。減少人工直接參與也會引入新的風險，例如因軟體缺陷導致未被發現的錯誤，以及一定的功能限制。因此，智能合約應經過審查與審計，並對潛在問題進行修正。當今銀行機構在提供服務過程中，已常規性地開發並使用複雜軟體，其做法受到風險管理委員會監督的技術風險管理標準約束。此類專業能力及風險管理實踐亦涵蓋可編程解決方案的穩健開發，正如銀行開發或採用的任何其他軟體一樣。

3.3 協議交互

除存款代幣自身的可編程性外，相較於基於帳戶的存款，存款代幣也更適合與某些智能合約協議進行交互。近期，摩根大通與 SBI 在新加坡金管局「Project Guardian」框架下進行的一項試點交易，展示了存款代幣與智能合約協議在機構級應用中的可行性。該交易使用了一種經過修改的去中心化金融（DeFi）協議，執行了涉及摩根大通發行的 SGD 存款代幣與 SBI 發行的 JPY 代幣化資產的外匯交易。協議的使用可能成為實現自動化與互操作性某些優勢的另一途徑，尤其是在需要應用共同規則的多方交易場景中。

3.4 交易與結算

隨著資產可被碎片化、轉移更加便捷，以及跨機構、跨機構級 DeFi 協議的互操作性成為可能，區塊鏈上代幣化資產的交易與結算將愈發重要，從而帶來市場效率的實質性提升。JP Morgan 已經看到，超越加密資產本身的代幣化資產市場正在增長並被廣泛研究，範圍涵蓋傳統證券、大宗商品、房地產乃至藝術品，均印證了這一趨勢：

• 摩根大通 Kinexys 數字資產平臺自 2020 年 11 月上線以來，已處理超過 4,300 億美元的回購交易；

• 上文提及的「守護者計劃」（Project Guardian）探索了銀行存款的代幣化；

• 歐洲投資銀行於 2021 年實驗性發行了一億歐元的代幣化債券；

• 部分司法管轄區正在審視監管框架，以容納代幣化資產及分布式帳本技術（DLT）在受監管金融服務中的運用，例如歐盟的「DLT 試點制度」，旨在推動 DLT 在符合金融工具標準的數字資產發行、交易與結算中的使用。

存款代幣提供了一種區塊鏈原生的手段，可使用商業銀行貨幣在這些日益壯大的代幣化資產市場中「原子化」——即同時且近乎即時地——結算交易，徹底消除因對手方違約或無法交付資產而導致交易部分未結算的風險。即使某筆交易並不具備原子結算的前提條件，存款代幣仍可通過更高效的軌道實現極快速甚至即時的結算，正如前文支付部分所述。由存款代幣驅動的原子結算與即時結算共同作用，可縮短資產交付與付款之間的時間差，從而降低因延遲帶來的對手方風險，並減少資產託管與交易對帳的需求。

存款代幣與銀行業的天然集成，使其成為大型實體在鏈上鏈下優化商業銀行貨幣流動性的便利支付或結算工具，用戶可在非代幣化存款與存款代幣之間輕鬆互換。與傳統金融體系的這一集成，還使存款代幣能夠應用於複雜、機構級的場景——交易方希望獲得發行方提供的高級別保障、客戶服務與保護，或交易本身需與其他金融服務進行深度整合。

JP Morgan 承認，對於一項通常與「去中心化金融（DeFi）」運動——其宗旨正是消除對機構依賴——聯繫在一起的技術而言，「與傳統金融服務整合」或許是一個看似矛盾的因素。儘管 DeFi 是區塊鏈的一種用途，且擁有自己活躍的用戶群體，但 JP Morgan 相信，對「能夠使用區塊鏈的集中式金融服務」的需求仍將持續旺盛：無論這些服務是出於運營效率與高級可編程性的考慮，還是作為在鏈上發行代幣化資產（包括類貨幣工具）的「信任錨」。機構客戶調研進一步佐證了與傳統金融整合的重要性：受訪者表示越來越願意在區塊鏈上使用數字現金，但同時也將「與現有基礎設施的互操作性」以及「缺乏可信賴機構提供的解決方案」列為首要關切。

3.5 抵押品

作為商業銀行貨幣的另一種形態，存款代幣還可成為向傳統資產市場及數字資產市場提供現金抵押品的新工具。例如，存款代幣可被用作抵押品，在區塊鏈上為各類金融工具（包括衍生品）實現近乎即時的結算。此類抵押結構還能通過「在相關交易於當日內完成時，實時且自動地轉移抵押品」來提升日內流動性。

(www.jpmorgan.com/kinexys)

為推動業界對這些問題的思考，新加坡金管局於 2022 年 5 月啟動了 Project Guardian。該項目旨在探究，是否可以在公共區塊鏈上，利用 DeFi 協議，以合規的方式交易代幣化的現實世界資產和存款，同時維護金融穩定與完整性。

Project Guardian 試點中，已在外匯和政府債券兩個領域完成了交易：前者使用代幣化存款，後者使用政府債券，均在公共區塊鏈網絡上進行，並採用了數字身份解決方案及基於現有 DeFi 協議改造的邏輯。

——Oliver Wyman 論壇，《機構 DeFi：金融的下一代？》（2022 年）

四、政策考量

鑑於數字支付需求日增以及穩定幣的成長軌跡，針對基於區塊鏈的數字貨幣（或類貨幣替代品）的公共政策應以「它們未來可能被廣泛使用並在金融體系中扮演重要角色」這一假設為前提。政策制定者與監管者需進一步權衡每一種新型數字貨幣的獨特風險與收益，並充分認識到存款代幣的鮮明特徵。以下部分提出針對新型數字貨幣的政策制定思考，重點聚焦存款代幣，並在適用處與由非銀行發行的穩定幣進行對比。

4.1 貶值與擠兌風險

存款代幣、穩定幣與央行數字貨幣（CBDC）之所以能保持價值穩定，依託的因素各不相同。央行數字貨幣因獨家享有對發行央行——即主權政府——的信任而穩定，與今日的現金同理。穩定幣的價值歷來植根於市場相信發行方能夠按面值贖回，並可依賴其披露的儲備信息及二級市場的流動性。存款代幣則與今日的非代幣化存款一樣，通過以下多重因素獲得穩定價值：發行銀行的信用資質、銀行資產負債表與資本儲備、所處監管環境、運營歷史，以及（在部分司法管轄區）存款保險的存在。

若用戶無法按面值贖回或交易其數字貨幣，則該數字貨幣的市場價格將下跌。與銀行擠兌類似，一旦存在或潛在贖迴風險，用戶可能突然集中贖回該機構發行的數字貨幣，對發行方形成「擠兌」。這反過來會加劇受擠兌數字貨幣的貶值，形成惡性循環。此外，鏈上活動（如贖回）的實時透明性，可能通過展示大額贖回行為而放大贖迴風險的感知，引發其他人的恐慌與跟風贖回。

儘管主要法幣儲備型穩定幣尚未發生此類擠兌，但市場壓力與不確定性曾迫使某些穩定幣脫錨。2022 年 5 月算法穩定幣 UST 脫錨期間，USDT 在二級市場價格一度跌至約 0.97 美元，該脫錨事件本身即顯示信心危機可引發贖回擠兌。脫錨風險通常源於市場對發行方信用資質的負面情緒，例如發行方資產負債表風險過高、流動性不足、儲備資產價值惡化或發行方資不抵債。

顯然，不同形式的數字貨幣面臨並管理貶值與擠兌風險的方式各異。存款代幣由銀行發行，而銀行受到嚴格的最低流動性、資本及風險管理要求監管，這些要求歷經數十年演進，旨在打造穩定可靠的生態系統，具體包括：

• 現行最低流動性要求，如流動性覆蓋率（LCR）、淨穩定資金比率（NSFR）及多項內部流動性壓力測試和現金要求，已充分考慮在壓力情景下具有不同流動性與行為特徵的各項負債與資產結構；

• 最低資本水平，依據風險加權、槓桿水平及壓力情景要求設定，用作應對突發市場與銀行特有風險的緩衝，全球系統重要性銀行還需滿足更高最低資本要求，為其業務帶來額外安全墊；

• 獨立風險管理實踐，確保在識別並管理所有敞口的財務與非財務風險時保持審慎；

• 其他保護與應急來源，包括支撐存款代幣的大型且多元化資產負債表、可使用央行應急融資（如美國貼現窗口、歐元區常備工具）以及（如適用）對低於特定門檻存款的存款保險計劃。

銀行必須始終遵守上述最低流動性、資本及風險管理要求——其業務受到監管者定期監測，一旦違規將面臨嚴厲後果。這些既有實踐將同樣適用於銀行發行存款代幣的業務。

現有銀行風險管理實踐：

• 一般性風險管理實踐，例如對資金與貸款設置集中度上限並實行分散化、計提信貸損失準備、評估市場風險敞口以及操作風險管理；

• 由消費者金融保護局（CFPB）制定的消費者監管與法規；

• 開展壓力測試，針對嚴重不利情景校準資本緩衝要求；

• 強化流動性及整體風險防控，包括金融穩定監督委員會（FSOC）制定的公司治理相關規則；

• 制定恢復與處置計劃，以便在逆境中維持資本充足並擺脫財務困境；

• 授予美國聯邦存款保險公司（FDIC）與聯邦儲備系統「有序清算權」，可在銀行倒閉時依法向股東與債權人分攤損失。

存款代幣尚處於發展初期，因此缺乏足夠數據展示其行為特徵。然而，它們被設計為傳統存款在區塊鏈上的延伸，因為代幣本身即代表對發行銀行的存款債權。對歷史數據的分析顯示，儘管曾出現低利率甚至負利率環境，並且實時全額結算、快捷支付等創新加快了支付速度，傳統存款仍一直是商業銀行在整個經濟周期中穩定且可靠的資金來源。

在過去 20 年的經濟與技術變遷中，銀行存款表現出韌性。美國存款持續增長；歐盟存款在全球金融危機與歐元區危機後增速放緩，但近年來仍保持增長趨勢。下圖為美國與歐盟銀行存款總額

上圖為美國商業銀行存款變動。近 50 年來，儘管經歷經濟事件與支付技術變革，美國商業銀行存款的變動幅度仍保持相對穩定。

存款代幣可能因新增功能並被特定用戶群體採用，而表現出與傳統存款不同的行為特徵。例如，其可編程性與即時結算等技術特性，大概率會使存款代幣的流轉速度高於傳統存款。然而，流速提升並不一定改變對發行銀行的流動性需求。在一個代幣化商業銀行貨幣用例豐富、技術效率提升的生態中，存款代幣或將成為事實上的支付手段、價值儲藏及營運資本，並可能在鏈上經濟中頻繁更換錢包而極少兌回法幣。

與傳統存款及其他銀行負債一樣，現行流動性、資本和風險管理框架已要求銀行：

• 對壓力情形下存款代幣潛在的贖回行為進行充分分析；

• 持有審慎且充足的資金與流動性緩衝。

此外，被巴塞爾銀行監管委員會標準化方法認定為全球系統重要性銀行（G-SIBs）的機構，還需額外持有資本以吸收損失。新加坡金管局近期發布的諮詢文件亦呼應「現行銀行監管足以覆蓋存款代幣發行」的觀點，提出：

• 無需對發行存款代幣的銀行施加額外的準備金或審慎要求；

• 現有資本、流動性、反洗錢/反恐融資、技術風險管理等規定已足以保護銀行及客戶。

2022 年 6 月，日本國會通過穩定幣法律框架；日本金融廳正根據新法擬定細則，允許銀行以存款形式發行穩定幣，並明確指出銀行已受審慎監管，穩定幣持有人將與傳統存款人一樣享有存款保險。紐約聯邦儲備銀行工作人員亦撰文指出，在美國，代幣化存款或成為頗具吸引力的數字貨幣形態，因其可借力現行運轉良好的銀行與支付體系。

目前，全球尚未就穩定幣儲備的構成、儲備信息披露的頻率，以及持有人的贖回權利制定統一標準。因此，不同穩定幣發行方的做法差異較大，各地區監管要求也不盡相同，這些做法在面對可能達到系統性重要規模、並具有廣泛地理影響的穩定幣時，可能不足以應對潛在風險。即便在最佳實踐被採納的情況下，這些標準也需在流動性最為緊張的壓力時期，或隨著穩定幣規模擴大而持續維持。

儘管目前尚缺乏普遍接受的監管標準，穩定幣儲備正越來越多地以定期但自願的方式接受審計。同時，部分市場也已開始推動穩定幣監管標準的制定，例如：國際金融穩定理事會（FSB）近期提出的穩定幣指導方針、新加坡金管局（MAS）發布的相關諮詢文件、日本金融廳擬議的《穩定幣法案》，以及歐盟正在推進的《加密資產市場法規》（MiCA）。

4.2 風險傳導

如果對穩定幣發行方或存款代幣出現擠兌，而發行方持有的現金又不足以滿足流動性需求，則可能被逼大規模拋售資產換取現金，從而擾亂傳統市場。

相比非銀行機構，全球系統重要性銀行（G-SIB）發行存款代幣時，因其資產負債表龐大且多元化、可獲得央行應急融資（如美聯儲貼現窗口），並在部分司法管轄區享有存款保險計劃，故更不易出現引發資產甩賣的擠兌式威脅。若發行存款代幣的銀行面臨突發且巨額的流動性需求，上述緩衝機制可降低其被迫採取緊急措施並產生連鎖市場衝擊的概率。

數字貨幣所運行的共享帳本若發生中斷，也可能引發更廣泛的金融穩定擔憂。任何數字貨幣發行方都需建立與區塊鏈環境（包括公有鏈及其他共享帳本）交互的控制措施，以防這些新平臺被利用來破壞金融體系。

歷史上，銀行已多次安全地演進並採用重大新技術，將新技術給機構本身及其所處體系帶來的操作性風險降至最低。鑑於以往技術躍遷的深遠影響，銀行具備繼續現代化以適應新興技術的充足能力。網際網路與「開放銀行」轉型便是兩個相關且顯著的例證：網際網路曾帶來支付清算與結算的新型連接與通信方式，催生了網上銀行與數字支付的持續演進，新冠疫情更進一步加速了這一趨勢；近年金融機構又不得不適應與「開放銀行」相關的信息共享新範式，尤其是在歐洲《支付服務指令（PSD2）》的強制要求下。

自網際網路第一波普及、告別緩慢僵化的通信方式以來，銀行及其監管者已就新技術對創新與風險管理的影響積累了日益精深的經驗，並在數位技術與現代銀行同義化的過程中不斷適配、成熟並加固自身基礎設施。 區塊鏈技術的採用，正是銀行把網際網路驅動的創新應用於信息交換（包括代幣——不過是表達所有權與價值交換的另一種信息形式）的自然延續。

將去中心化區塊鏈帳本用作支付基礎設施，也可能需要行業在協議治理方面進行創新。在基礎設施層與應用層，去中心化協議均依賴多數共識來整合變更。公有協議的某些決策若獲多數通過，可能與特定機構的偏好相左，進而影響其他資產、協議及用戶。對此，銀行同樣擁有開發與運營關鍵治理基礎設施的業績記錄：例如，跨境支付核心基礎設施 SWIFT 即是一家由其金融機構成員內部治理驅動的合作組織。

又如，美國「實時支付（RTP）網絡」由清算所協會（The Clearing House， TCH）——一家銀行業協會兼支付公司——於 2017 年設立。RTP 是重要基礎設施，2022 年第三季度處理 4,500 萬筆交易，為美國 40 多年來首個新建的核心支付基礎設施。其開發建設由 TCH 旗下 25 家股東銀行協作推動，並對所有美國存款類銀行開放。

對比非銀行穩定幣，可發現當前大型美元掛鈎穩定幣主要依賴儲備資產來應對擠兌風險。在壓力時期與大規模贖回情境下，它們只能通過變現儲備資產來滿足需求，這可能給更廣泛的市場帶來壓力。儘管其規模尚不足以觸發此類風險傳導效應，但若穩定幣儲備仍集中於少數安全資產，隨著規模擴大，仍可能對其依賴的有限資產形成擠壓。歐洲央行曾估算，Meta 已終止的 Libra 穩定幣項目若落地，其所需 A+評級歐元區短期政府債務可能超過市場可供總量。

上述風險可通過監管與行業實踐逐步化解，例如允許穩定幣儲備多元化至其他資產（包括銀行存款），並要求發行方持有超出儲備價值的額外資本。然而，儲備資產廣泛多元化與其穩定性之間可能存在權衡，或帶來非預期影響。

4.3 信用中介與貨幣政策

不同形態數字貨幣對信用中介和貨幣政策的影響，是創新規模擴大前必須仔細權衡的核心議題。其關鍵在於兩點：新增資金的來源，以及這些資金所投向的資產組合。

潛在資金或來自三方面：實物現金（紙幣）、商業銀行存款、其他現金等價物。最終規模取決於數字貨幣在多大程度上被視為現有工具的替代品或更優選擇。隨著經濟數位化程度加深，數字貨幣應用料將部分取代流通中的紙幣。

發行方把儲備資金投向何種資產，是評估數字貨幣對信用中介和貨幣政策影響的另一關鍵。 儲備資產可按流動性、信用等級和期限劃分為：央行準備金、超短期高流動性優質資產（如國庫券）、較長期高流動性優質資產、以及更長期的債券與貸款。

作為傳統存款的延伸，存款代幣並非由特定資產一對一支持，而是依託銀行根據風險管理框架、為兼顧贖迴風險與信用中介而保持的分級準備金。客戶把非代幣化存款轉為同一家銀行的存款代幣，僅改變銀行負債側的結構，資產側構成不變。

銀行仍需為存款負債保持同等水平的流動性資產，並繼續為公共部門、私營部門及消費者提供長期資金，從而連接儲蓄者與借款人，支撐經濟增長並傳導貨幣政策。研究指出，採用部分準備金模式的銀行發行代幣化存款，對信貸供給的影響呈中性至正面。

非銀行穩定幣因儲備資產構成不同，其對信用中介的影響可能與存款代幣相異。當前最大的儲備型穩定幣主要配置現金類工具與超短期政府票據， 雖降低贖回擠兌風險，卻可能造成信用脫媒。 若大量存款流入此類穩定幣，資金將從私營與消費投資轉向僅購買短期政府債券，對長期政府及私人投資產生中性至負面影響，並可能推高長期借貸成本。

因此，JP Morgan 認為， 在商業銀行存款已覆蓋的場景中，存款代幣因其與銀行及金融服務的天然集成，是比非銀行穩定幣更具吸引力的選項。 它傾向於增強而非破壞現有支付基礎設施，並可與已有的快速支付、實時全額結算系統（使用央行貨幣）形成互補。銀行可利用這些系統清結算因持有他行代幣而產生的鏈外債務，並提升休眠央行準備金的使用效率。

在央行數字貨幣（CBDC）方面，存款代幣發展更快，可為 CBDC 設計提供參考，在 CBDC 尚未落地前改進現有支付體系，並為未來 CBDC 與更廣泛的數字貨幣生態互操作奠定高效路徑。

JP Morgan 另行指出， 與央行支付系統互操作的數字貨幣，有望增強貨幣政策注入流動性的效果，因為數字貨幣可提升貨幣流通速度——即單位貨幣在給定時期內用於購買商品或服務的次數。 現行批發支付系統存在清算延遲，導致央行資金在行間結算期間無法被銀行的最終客戶使用，而數字貨幣可緩解這一低效。

4.4 貨幣單一性與可替代性

存款代幣的效益可通過增強其與其他銀行發行的存款代幣以及非代幣化貨幣形式之間可替代性的設計選擇來優化。所謂「 貨幣的單一性（Singleness of Currency） 」是指用戶能夠將來自不同貨幣形式的同種貨幣視為等價——即現金、非代幣化數字貨幣以及各種同幣種的代幣化貨幣類資產應被視為價值相等、僅技術屬性不同的可互換資產，這對於貨幣的穩定性與廣泛接受度至關重要。在現行銀行體系中，這種經濟可替代性由中央銀行作為受信任的清算機構來促成，商業銀行發行的私人貨幣通過央行進行最終結算。

德國銀行業委員會提出了一種實現存款代幣之間可替代性的模型：商業銀行之間相互授予信貸額度，並以央行貨幣進行支付結算。這種模式也可實現某家銀行的存款代幣與另一家銀行的非代幣化存款之間的可替代性。JP Morgan 認為，這可能是一個可接受的方式，尤其適用於在同一國內清算系統內運營的銀行。另一種方式是發展類似代理銀行的網絡，即銀行願意在承擔對方機構信用風險的前提下，兌換對方發行的代幣。

這兩種方式在當今銀行體系中均有先例。在每種情況下，銀行對另一家機構的敞口風險都可以通過擴展現有的風險管理實踐來緩解——這些實踐早已用於管理非區塊鏈環境下的銀行間信用風險和操作風險。JP Morgan 還指出，在機構希望以央行貨幣結算其對其他銀行的存款代幣敞口時，批髮型央行數字貨幣（CBDC），尤其是代幣化 CBDC，可在推動採用方面發揮重要且理想的作用。相比傳統的鏈下操作，這類 CBDC 可提供更快、更透明且技術上更具互操作性的解決方案。

銀行能夠以央行貨幣結算其對其他銀行的存款代幣敞口，也有助於減少不同機構發行的存款代幣之間因信用風險認知差異而出現的價格分化。這一點，再加上在贖回這些存款代幣時與現有支付基礎設施之間具備清晰的互操作性路徑，將有助於維護貨幣的單一性。

這種雙層體系還有一個額外好處，即保留了央行在當今批髮結算中所扮演的重要角色。通過區塊鏈 CBDC 等實時方式結算央行資金，實際上可能增強現有體系，因為若採用非實時方式，可能會削弱央行資金在結算中的可用性所帶來的好處。

存款代幣與同一家銀行的非代幣化存款之間也將事實上具備可替代性，因為它們都代表對該機構的債權。用戶可將存款代幣兌換為非代幣化存款，從而使資金可在正常業務流程中與傳統銀行體系互動。

穩定幣也面臨類似的可持續性問題。其市場表現反映了其信用風險以及供需動態。例如，在以太坊上的 Curve 協議——一個流行的穩定幣兌換協議中，某個流動性池包含不同數量的 USDC、USDT 和 DAI。這些穩定幣在池中的不均衡權重反映了供需差異，這種差異由多種因素驅動，包括各穩定幣在其他 DeFi 協議中的受歡迎程度、市場對其風險的感知等。例如，當用戶將某種穩定幣兌換為他們認為更安全的另一種穩定幣時，前者在池中的比例就會上升。儘管如此，像 Curve 這樣的大型流動性池仍使用戶能夠輕鬆地在穩定幣之間進行兌換，從而通過市場匯率實現穩定幣之間的可替代性。舉例來說，2022 年 10 月，該 USDC/USDT/DAI Curve 池中的資產總額超過 7.6 億美元，日交易量達 6000 萬美元。

正如鏈上去中心化金融協議在不同穩定幣之間管理流動性一樣，未來也可能出現專為存款代幣設立的流動性池。只要這些存款代幣的鏈上流動性池由代幣持有人自發在去中心化交易平臺上提供代幣作為流動性，並且只要此類池子因滿足實際需求（例如通過市場機制實現不同存款代幣之間的可替代性）而持續存在，那麼代幣化過程本身就不應導致定價差異。相反，這些流動性池應體現存款代幣作為金融資產的可替代性。

4.5 技術互操作性

若缺乏足夠的技術互操作性，使不同形態貨幣之間的實際兌換得以實現，那麼存款代幣之間或與鏈下存款之間的「經濟可替代性」便失去意義。

最自然的技術互操作性將首先出現在同一家銀行發行的存款代幣與其非代幣化存款之間，因為銀行必然會把贖回流程與自身核心銀行系統打通；由此再延伸到現金及通過非代幣化存款可接入的其他支付軌道。 真正的互操作性挑戰，將主要體現在不同發行機構的代幣之間交換，或由非發行銀行把代幣贖回為非代幣化貨幣的場景。

儘管「通用帳本」在跨銀行系統之間提供最高程度的互操作性並帶來相應收益，但結構更簡單的「共享帳本」對受監管機構的採納阻力更小，且相對現有系統已是顯著升級。正在開發的共享帳本旨在在治理清晰、系統內所有銀行身份已確知的環境中，加速支付清算與結算。

行業需要制定代幣標準，並審慎選擇發行鏈及跨鏈橋接方案，以通過全行業標準與最佳實踐，促進不同銀行體系間的技術互操作。銀行若要發行存款代幣或提供相關服務，必須熟悉代幣及其底層技術，並尋找傳統服務與新型區塊鏈服務之間的高效連接點。

在跨鏈運營時，穩定幣與存款代幣將面臨類似挑戰，而穩定幣已率先體驗這些難題：

• 穩定幣常被「橋接」至不同區塊鏈，或在網絡不互通時被「包裝（wrapped）」；

• 由於發行方通常不會原生支持所有需求鏈，也不提供官方橋接協議，橋接與包裝多由第三方智能合約實現，帶來額外的操作與技術風險。

存款代幣的成功將取決於其自身生態之外的網絡效應，這要求：

• 傳統金融系統與區塊鏈之間；

• 不同區塊鏈之間；

• 與同一鏈上其他資產之間；

實現互操作。任何推進都必須以「負責任且知情的創新」為核心，並立足於當今適用於銀行的高技術及操作風險管理標準。

五、結論

隨著數字交易在規模與複雜性上的不斷增長，存款代幣有望成為數字貨幣的堅實基石，並構成更廣泛代幣化資產生態體系的重要一環。其技術特性、與成熟銀行監管框架的高度契合，以及通過銀行業與金融服務的自然融合，使存款代幣具備成為數字貨幣領域「穩定錨」的潛力，同時引領商業銀行貨幣——全球使用最廣泛的貨幣形式——進入一個全新的增強時代。

重要的是，存款代幣的存在並不需要以排斥其他創新為代價。數字貨幣格局仍在演進之中，未來多種貨幣形態將並存並競爭，以服務於不同的用例。 存款代幣可在整體生態中發揮寶貴作用。例如，它們可與基於區塊鏈的批髮型央行數字貨幣（CBDC）形成共生關係，進一步強化當今的雙層銀行體系，並為 CBDC 融入銀行業提供天然橋梁。存款代幣還可通過吸納全球對新興領域日益增長的部分需求、支撐不同市場（包括某些穩定幣發行機構無意服務的機構細分市場），助力整個區塊鏈數字貨幣空間的穩定。

銀行、政策制定者與監管機構均應針對不同數字貨幣形態，逐一評估其獨特的風險與收益。存款代幣根植於銀行現有的存款業務，與非銀行穩定幣或 CBDC 並非同質產品；創新與監管框架應充分認識到這些區別。若要讓存款代幣在傳統銀行體系與區塊鏈之間構建富有成效的聯結，它們必須在設計與監管上均體現為傳統體系的延伸。

存款代幣已具備良好的定位，能夠幫助數字貨幣格局走向穩定與成熟。因此，它們值得那些尋求創新的銀行、希望建立適宜監管以塑造這一演進空間的監管者，以及期望與數字貨幣交互的更廣泛金融體系參與者，給予獨立且深入的考量。