Autor: danny; Fuente: X, @agintender

Este artículo utiliza la caída del USDe a 0,65 dólares en CEX, pero el precio en cadena es 0,99 como introducción, para analizar el riesgo de cascada de liquidación local causado por el aislamiento de liquidez en el mercado criptográfico y para revelar el poder destructivo de los robots de liquidación en el mercado bajo el cuello de botella de la liquidación indiscriminada y los canales de depósito y retiro en el contexto de un vacío de liquidez.

Este artículo tiene como objetivo proponer un algoritmo de mecanismo de disyuntor basado en indicadores cuantitativos compuestos, utilizando la desviación de precios, la profundidad de la orden y la exposición a liquidaciones a gran escala como condiciones de referencia desencadenantes.El mecanismo de disyuntor está diseñado para proporcionar al mercado una ventana de ajuste de n minutos, lo que permite a los creadores de mercado superar fricciones operativas, como grandes retiros/recargas y congestión en la cadena, e inyectar liquidez externa.En última instancia, las transacciones se reinician mediante subastas ordenadas para evitar el círculo vicioso de liquidación, garantizar la estabilidad de la estructura del mercado y aliviar y reducir la mala suerte de eximir posiciones que no necesitan liquidarse.

1. La estructura fragmentada de la liquidez del mercado criptográfico

1.1. Mapa de liquidez del mercado criptográfico: CeFi, DeFi y aislamiento entre cadenas

La estructura de liquidez única del mercado de criptoactivos es la fuente de sus riesgos endógenos.La liquidez está muy dispersa y abarca CEX, DEX y varios tipos de DeFi.Este tipo de aislamiento de liquidez ha formado un ecosistema fragmentado, y la fricción entre diferentes grupos de liquidez (como altas tarifas de transacción en cadena, tiempos complejos de conexión entre cadenas y el mecanismo de revisión o bloqueo de CEX para grandes depósitos y retiros) ha obstaculizado en gran medida el flujo libre y rápido de capital.Esta fricción estructural es una razón importante por la cual la crisis de liquidez local empeora rápidamente y no puede repararse a tiempo mediante actividades de arbitraje.

1.2. Comportamiento de los creadores de mercado y derrame de riesgos en eventos extremos del mercado

Cuando el mercado fluctúa violentamente, los proveedores de liquidez (Market Makers) retirarán rápidamente las órdenes limitadas, lo que provocará que el diferencial de oferta y demanda (Bid-Ask Spread) se expanda y la profundidad del libro de órdenes (Profundidad de mercado) se agote drásticamente.

Cuando se produce una cascada de liquidación, el motor de liquidación y el robot de liquidación activarán la liquidación forzada.Estas liquidaciones forzosas a menudo toman la forma de grandes órdenes de mercado y ventas indiscriminadas en carteras de órdenes con poca liquidez, lo que deprime aún más los precios.El fracaso de este mecanismo de mercado hace que el proceso de determinación de precios se divorcie de los fundamentos y entre en un ciclo de retroalimentación de liquidación que se refuerza a sí mismo.

1.3. Posicionamiento del mecanismo disyuntor: de la suspensión pasiva a la gestión activa de la liquidez

El valor central del mecanismo de disyuntor es proporcionar una ventana de eventos para el aislamiento activo del riesgo y la redistribución de la liquidez cuando la liquidez del mercado está vacía.La esencia de un disyuntor es suspender temporalmente la actividad comercial para evitar caídas repentinas impulsadas por sistemas comerciales automatizados y que el pánico empeore en medio de un vacío de liquidez.

El mecanismo de disyuntor se activa mediante un algoritmo preciso para aislar rápidamente los riesgos y establecer un conjunto de protocolos operativos para garantizar que el capital externo pueda regresar al mercado de manera rápida y fluida, restableciendo así la profundidad de la liquidez cuando se reanuden las operaciones.

2. Incidente del USDe el 11 de octubre de 2025: Análisis del fallo parcial de liquidez de CEX

2.1 Divergencia de precios del USDe entre CEX y DEX: reacción en cadena provocada por una falla local

Del 10 al 11 de octubre de 2025, el mercado de criptomonedas experimentó el mayor evento de desapalancamiento de la historia, con más de $19 mil millones en posiciones apalancadas liquidadas en menos de 24 horas. El poder destructivo de esta violenta corrección del mercado proviene principalmente del alto apalancamiento del mercado y del fracaso del mecanismo de mitigación de riesgos del mercado de valores.

Según datos públicos, el momento de la caída del mercado es el siguiente:

• 20:50 UTC, 10 de octubre: Los shocks externos (como las amenazas arancelarias) desencadenan turbulencias en el mercado y escasez de liquidez.

• 21:20 – 21:21 UTC, 10 de octubre: los precios de BTC y ETH caen a mínimos intradiarios a medida que alcanzan picos de ventas sistémicas.

• 21:20 – 21:42 UTC, 10 de octubre: El USDe de Ethena comienza a caer por debajo de 1 dólar en el mercado al contado de Binance.

• Después de las 21:36 UTC: se produce un grave evento de desacoplamiento y la cascada de liquidaciones comienza a intensificarse.

• 21:42 – 21:51 UTC, 10 de octubre: el precio del USDe toca fondo en Binance ($0,65), mientras que otros activos como wBETH y BNSOL también ven enormes diferenciales frente a ETH y SOL.

Una desconexión grave en el descubrimiento de precios multiplataforma

En el mercado spot de Binance, el USDe cayó brevemente a 0,65 dólares y Bybit también cayó a 0,92 dólares. Sin embargo, durante el mismo período, en los fondos de liquidez en cadena, como el fondo de Curve, el precio del USDe se mantuvo cerca de 0,99 dólares.Además, las funciones de acuñación y canje del protocolo Ethena siguen funcionando.

Esta enorme diferencia de precios (casi el 35%) entre CEX y DEX revela la naturaleza del problema: no se trata de un desacoplamiento fundamental del activo USDe en sí, sino de un fallo parcial del mecanismo interno de fijación de precios de CEX.Cuando se abre la cascada de liquidación, la liquidez de la cartera de órdenes se agota rápidamente.Los intercambios como Binance dependen de los precios de su mercado interno al contado para estimar el valor de la garantía.Cuando la profundidad del mercado interno al contado es insuficiente, pequeños shocks en las transacciones pueden causar graves distorsiones de precios, lo que hace que el motor de compensación evalúe incorrectamente el valor del USDe (y otros activos vinculados como wBETH) como garantía.Esta fijación errónea de precios dio lugar a liquidaciones innecesarias, lo que añadió más leña al fuego del motor de liquidación que empujó aún más el precio a 0,65 dólares.

2.2 Qué obstaculiza la movilidad: barreras de tiempo, de red y operativas

En períodos de extrema volatilidad, el comportamiento del arbitraje enfrenta múltiples «cuellos de botella en los canales», lo que hace imposible que la liquidez regrese al mercado desde el exterior de manera oportuna.

1. Tiempos de liquidación y congestión de la red: Durante períodos de actividad extrema del mercado, las redes blockchain a menudo experimentan altos volúmenes de transacciones, lo que provoca congestión en la red.Esto hace que los tiempos de confirmación de las transacciones sean más largos y las tarifas del gas se disparen.

2. Bloqueo de operación CEX: Las restricciones y auditorías de CEX sobre grandes depósitos y retiros impiden que los creadores de mercado inyecten esta liquidez externa en el mercado durante el período de ventana que requiere una respuesta minuciosa.

El mecanismo de disyuntor está diseñado precisamente para proporcionar una ventana de tiempo lo suficientemente larga para resolver estos obstáculos técnicos, operativos y de control de riesgos en entornos de mercado extremos, proporcionando un canal de respiración para la liquidez.

Esto es como insertar temporalmente un catéter (que se conecta a la movilidad fuera del sitio) a un paciente con un neumotórax (vacío de líquido) para eliminar el exceso de aire (energía de limpieza) para que el paciente pueda pasar.

3. Diseño del algoritmo de activación del disyuntor: indicadores cuantitativos compuestos

Para hacer frente a las características descentralizadas y de alta frecuencia exclusivas del mercado de las criptomonedas, el mecanismo de activación del disyuntor debe superar un umbral de caída de índice único en las finanzas tradicionales.Los operadores de alta frecuencia predicen y manipulan fácilmente un mecanismo único y lineal de activación de precios, lo que genera un «efecto imán» cuando se acercan al umbral, en el que los operadores aceleran las transacciones para evitar ser suspendidos de la negociación, lo que a su vez intensifica la volatilidad del mercado antes del activador.

Este artículo propone un algoritmo de disyuntor para un indicador cuantitativo compuesto, que contiene tres dimensiones centrales: desviación de precios, impacto en la liquidez y velocidad de las transacciones.Sólo cuando estos tres indicadores activen los umbrales preestablecidos al mismo tiempo o dentro de un período de tiempo muy corto, el sistema activará la alarma del disyuntor.

3.1. Indicador 1: Desviación del precio de referencia (CVD) entre plataformas y su construcción del índice

Introducir un índice de precios agregados ponderados de múltiples fuentes basado en múltiples niveles de alta liquidez como precio de referencia para resistir el fracaso de los precios internos de un único CEX.

CVD = |Precio_CEX – Índice_Precio| / Índice_precio * 100%

La primera condición para un interruptor automático es una desviación insostenible entre el precio spot en el mercado y el índice de precios de referencia:

Umbral cuantitativo: considerando que los activos vinculados como el USDe deben estar estrechamente anclados en circunstancias normales (desviación <0,1%), cuando la diferencia de precio excede el rango que puede explicarse por los costos de arbitraje, retrasos en las transacciones y fondos de capital en cadena, se debe emitir una alarma de disyuntor.

• Umbral recomendado: Establece la desviación del precio de referencia multiplataforma CVD > 3%.

• Importancia empírica: En el incidente del 10.11, cuando el USDe cayó por debajo de 0,97 dólares en Binance, se activó la alarma del disyuntor, mucho antes de que cayera al fondo de 0,65 dólares, aislando efectivamente el riesgo.

3.2. Indicador 2: Profundidad de la cartera de pedidos y shock de liquidez (DOM/slippage shock)

El resultado son cambios de precios, el agotamiento de la liquidez es la causa del fracaso estructural.Por lo tanto, los disyuntores deben monitorear directamente el estado de la cartera de pedidos.

Proporción de profundidad del libro de pedidos R_L: Mide la relación entre la cantidad negociable acumulada Q_Current dentro de un rango de precios específico (p. ej., desviación del delta de precios actual = 1%) y el Q_Benchmark del activo durante períodos de calma pasados (p. ej., la profundidad media de los últimos 30 días).

R_L = Q_Actual / Q_Benchmark

umbral de activación: R_L < 20%, es decir, la profundidad de la cartera de pedidos se agota en más del 80% en comparación con el nivel normal.

Impacto de deslizamiento S_I: Este es un indicador de vacío de liquidez más intuitivo.Se define como el porcentaje de deslizamiento de precios esperado resultante de la ejecución de una orden de mercado de valor nocional preestablecido V (por ejemplo, V = 1 millón de dólares).

S_I = (P_Ejecutado – P_Media) / P_Media * 100%

Entre ellos, P_Mid es el precio de la transacción twap y P_Executed es el precio final después de que se ejecuta la orden V. Cuando la liquidez es abundante, S_I es extremadamente baja;cuando se agota la cartera de pedidos, S_I aumentará drásticamente.

• umbral de activación: Configuración S_I > El 5% indica que al ejecutar una operación de tamaño mediano, el mercado experimentará inmediatamente un fuerte deslizamiento, lo que refleja un vacío de liquidez.

3.3. Indicador 3: Velocidad de transacción y exposición al riesgo de liquidación

Además de los indicadores estructurales anteriores, el mecanismo de disyuntor también debe incluir un indicador de exposición a liquidaciones a gran escala.

Velocidad del precio V_P: Supervise la tasa de cambio extremadamente rápida de los precios de los activos en un período de tiempo muy corto (como 5 minutos).

• umbral de activación: Similar al diseño del disyuntor del mercado de valores, como V_P > Caída del 10%.

Exposición de liquidación (LCE): combinando la velocidad del precio V_P con los datos de OI de interés abierto, estime la distancia hasta el próximo grupo de liquidación a gran escala (Clúster de liquidación).Cuando el LCE excede un umbral preestablecido, lo que indica que el mercado está al borde de una cascada de liquidación, se deben activar disyuntores para evitar el colapso del sistema, incluso si las desviaciones de precios y el agotamiento profundo aún no han alcanzado valores extremos.

condición del disparador del fusible:

El disyuntor se activará solo cuando la desviación del precio de referencia entre plataformas y el índice de profundidad del libro de órdenes cumplan las condiciones de advertencia al mismo tiempo, o cuando la velocidad del precio, el impacto del deslizamiento y la exposición al riesgo de liquidación alcancen el umbral al mismo tiempo.

4. Operaciones durante la fase de disyuntor: inyección de liquidez y aislamiento de riesgos

Una vez que se activa el algoritmo del disyuntor, el mercado entra en un estado de pausa durante N minutos.El éxito de esta etapa depende enteramente de si las bolsas y los creadores de mercado pueden eliminar los cuellos de botella de los canales para la reposición de liquidez y las medidas de control de riesgos durante este período.

4.1.Modelo de calibración dinámica de ventana de fusible N

La ventana del disyuntor N debe configurarse para superar la fricción de transferencia de liquidez más larga y crítica.

N = máximo (T_DLP, T_On-chain_Priority) + T_Buffer

Entre ellos:

• Tl_DLP: El tiempo más largo que le toma a un creador de mercado transferir fondos de su propio fondo de capital extrabursátil a la cuenta interna de CEX (lo que puede implicar procesos de bloqueo de retiro de moneda fiduciaria o entre CEX).

• T_On-chain_Priority: El tiempo de confirmación más rápido requerido para transferencias en cadena (como mover monedas estables en un DEX a una dirección CEX) en condiciones de congestión mediante el pago de tarifas de gas de alta prioridad.

• T_Buffer: Tiempo de reserva adicional para la digestión de la información y la recalibración del sistema de control de riesgos de MM.

El mecanismo de disyunción debe basarse en dos canales de inyección de capital de emergencia:

1. Fondos externos de billetera fría previos al depósito en garantía: El disyuntor N debe cubrir el tiempo en que CEX se transfiere de la billetera fría a la billetera activa y se asigna a la cuenta MM.

2. Transferencias en cadena de alta velocidad y alta prioridad: Fusing N debe cubrir el tiempo de confirmación rápido (generalmente de unos pocos minutos a diez minutos) con costos de gas extremadamente altos.

Calibración real: considerando que la inyección de capital de emergencia requiere intervención manual y tiempo de toma de decisiones por parte del equipo de MM, así como congestión de la red y colas de procesamiento interno, se recomienda establecer N en el rango de 5 a 10 minutos para garantizar que los creadores de mercado tengan una ventana de tiempo razonable para ejecutar su proceso de inyección de capital de emergencia.

4.2. Acuerdo de financiación prioritaria para proveedores de liquidez designados (DLP)

Durante el período de disyunción, los intercambios deben activar un protocolo de canal de inyección de capital OTC (Protocolo de capital fuera de banda, OBCP) exclusivamente para uso de los proveedores de liquidez designados (DLP).

1. Certificaciones y calificaciones de DLP: Las bolsas deben realizar una selección previa y certificar a las instituciones con suficiente liquidez de emergencia OTC como DLP.

2. canal OBCP: Establezca una interfaz API dedicada de alta prioridad o un proceso de liquidación interna para permitir que DLP envíe grandes depósitos en moneda estable durante el período de disyunción.Estas recargas deben acreditarse inmediatamente en la cuenta comercial interna de DLP y evitar los bloqueos de retiro, las colas y los procedimientos de revisión que enfrentan los usuarios estándar.

3. Pre-presentación de pedidos durante el periodo de disyuntor: Durante el período de suspensión del disyuntor, se cancelan todas las órdenes de mercado.Pero DLP y otros participantes autorizados pueden presentar nuevas órdenes límite.Estas órdenes no se ejecutarán durante la pausa, sino que se ingresarán en el libro de órdenes cuando se reanude la negociación como disposición y base para que regrese la liquidez.Esto garantiza que cuando el mercado se reinicie, la cartera de órdenes pueda recuperar profundidad inmediatamente y evitar brechas de precios.

4.3. Mecanismo de suspensión de liquidación y aislamiento de riesgos

Después de que se activa el disyuntor, se deben implementar inmediatamente las siguientes medidas de aislamiento de riesgos:

1. Suspensión total de la liquidación: Todas las llamadas de margen y operaciones de liquidación forzosa del motor de liquidación deben detenerse inmediatamente.El objetivo fundamental del disyuntor es evitar el ciclo de cascadas de liquidación que se refuerza a sí mismo.

2. Valor de garantía bloqueado: Durante el período de suspensión, el precio de la garantía utilizado para calcular las posiciones de margen (como el USDe en el incidente del 10.11) debe fijarse en el último precio de referencia válido antes de que se activara el disyuntor.Esto evita que los valores de las garantías colapsen aún más debido a fallas microestructurales del mercado, protegiendo así a los usuarios de riesgos de liquidación innecesarios.

5. Mecanismo de recuperación de transacciones: estándares de seguridad cuantitativos y reinicio ordenado

El fin del disyuntor no debería depender de un tiempo predeterminado, sino de si la liquidez vuelve a la normalidad. Si el mercado se reinicia precipitadamente cuando aún no se ha restablecido la liquidez, puede provocar una brecha de precios mayor y un segundo pánico.

5.1.Requisitos previos cuantitativos para la reanudación del comercio

Un requisito previo para que se elimine el disyuntor es que la profundidad de la cartera de pedidos y los mecanismos de descubrimiento de precios multiplataforma vuelvan a niveles saludables.El sistema debe continuar monitoreando los siguientes indicadores después de que finalice la ventana del disyuntor de N minutos hasta que cumplan con los criterios de recuperación:

un.Convergencia de diferencias de precios (CVD): Los diferenciales entre plataformas deben converger a un nivel cercano al límite de arbitraje.

• Criterio de recuperación 1: CVD < 1%.Esto demuestra que el precio in situ ha sido altamente consistente con el índice de referencia externo y se ha resuelto el problema de la distorsión de los precios locales.

B. Recuperación profunda (R_L): La profundidad del libro de órdenes debe ser suficiente para absorber grandes operaciones y evitar deslizamientos inmediatamente después de la recuperación.

• Criterio de recuperación 2: R_L > 50%. Esto significa que la profundidad acumulada de la cartera de órdenes en el rango de más o menos 1% debe volver a al menos la mitad del nivel medio en tiempos normales.Por debajo de este umbral, la reanudación de la negociación estará sujeta a un riesgo de ejecución significativo.

c. Riesgo de liquidación reducido: Evaluar si la exposición al riesgo de liquidación LCE ha caído a un nivel seguro, lo que indica que el apalancamiento se ha desapalancado efectivamente.

5.2. Proceso de reinicio gradual y ordenado: periodo de silencio y licitación colectiva

Para evitar el caos y las diferencias de precios cuando se reanuden las operaciones, las bolsas deberían adoptar un mecanismo de reinicio ordenado y por fases similar al proceso de subasta en los mercados financieros tradicionales.

Fase I: Período de recuperación

• Duración: 2-5 minutos.

• Acción: Cancelar todas las órdenes de mercado restantes.Los participantes del mercado, en particular los creadores de mercado, pueden presentar nuevas órdenes límite o modificar órdenes límite que se habían presentado antes de la suspensión.La información de mercado (como la profundidad total de las órdenes no ejecutadas y el último precio de referencia) debe difundirse ampliamente, pero las órdenes no se ejecutan.

Fase II: Período de Subasta

• Duración: 2-5 minutos.

• Acción: El sistema recopila todas las órdenes enviadas durante el período de silencio y el período de disyuntor.Se utiliza un algoritmo de descubrimiento del precio de equilibrio para calcular el precio de equilibrio único que maximiza el volumen de operaciones durante este período establecido.Todas las órdenes ejecutadas al mejor precio serán casadas y ejecutadas a este precio de equilibrio.La subasta call garantiza la transparencia en el descubrimiento de precios y aprovecha la liquidez inyectada por DLP durante la pausa para establecer un precio inicial estable.

Etapa III: Negociación continua

• Acción: Reanudar el comercio normal. Todas las órdenes límite restantes (las que no se ejecutaron en la subasta) se ingresan en el libro de órdenes y el mercado vuelve al modo de casación continua.

Al igual que una craneotomía, suturar la abertura es sólo el final de una fase, seguida de reconstrucción, exámenes y reposo.

6. Un poco de sueño hablando

El mecanismo de disyuntor compensa activamente la vulnerabilidad sistémica causada por el aislamiento de liquidez y la fricción operativa durante el período de fluctuaciones violentas en el mercado de cifrado mediante la introducción de una ventana de aislamiento de tiempo (N minutos).El incidente del USDe del 11 de octubre de 2025 demostró claramente que cuando la cascada de liquidaciones se superpone al vacío de liquidez in situ, incluso los activos con un sólido mecanismo de reembolso en cadena pueden tener consecuencias catastróficas debido a la manipulación local de los precios de CEX.

El diseño central de este mecanismo es:

1. Algoritmo de activación compuesto: Evite el «efecto imán» causado por un único disparador de precios y utilice indicadores compuestos de desviación de precios, profundidad de la cartera de pedidos e impacto del deslizamiento para capturar con precisión el colapso de la microestructura del mercado.

2. Duración del disyuntor dinámico: N debe establecerse con el objetivo de superar el «cuello de botella del canal» de la inyección de capital de los creadores de mercado, especialmente para hacer frente a obstáculos operativos/técnicos como las restricciones de depósito y retiro de CEX, la optimización de la estrategia de control de riesgos y la congestión de la red en cadena.

3. acuerdo de recuperación ordenada: Introducir un período de silencio y una subasta de convocatoria, y utilizar indicadores cuantitativos de rendimiento de liquidez como condición necesaria para reanudar las operaciones a fin de garantizar que el reinicio del mercado sea estable y profundo.

A medida que el ecosistema DeFi madura, los riesgos sistémicos de los protocolos descentralizados y entre cadenas también aumentan.El concepto de disyuntores se puede extender al campo DeFi, por ejemplo:

• En los grupos de creadores de mercado automatizados (AMM), las pausas comerciales a nivel de protocolo se pueden activar cuando la profundidad cae bruscamente, de modo que el deslizamiento esperado en la ejecución de operaciones de un tamaño específico excede un umbral crítico.

• Los protocolos DeFi pueden utilizar sus mecanismos de gobernanza para realizar ajustes de parámetros durante el período de disyunción, como aumentar temporalmente las tasas de interés, ajustar los umbrales de liquidación o permitir que los proveedores de liquidez (LP) inyecten o retiren liquidez dentro de un rango de precios seguro, optimizando así su estrategia de provisión de liquidez bajo control aleatorio.(Algunos protocolos de préstamos actualmente tienen operaciones similares)

El mecanismo de fusible no es una panacea. En el mejor de los casos, es solo una desfibrilación por pulso, una inyección de adrenalina y una inyección de intubación, solo para ganar tiempo para llegar a la puerta de la sala de emergencias.