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Durante el fin de semana, el vendedor en corto Jim Chanos anunció que había cerrado su posición comercial larga de Bitcoin y de pares cortos en las acciones ordinarias de Strategy (anteriormente MicroStrategy), la reserva original y más grande de Bitcoin. Chanos no reveló el tamaño de su posición ni cuánto ganó, pero es razonable suponer que obtuvo una ganancia considerable.
El comercio de pares implica tomar posiciones largas en un valor y vender en corto otro valor altamente correlacionado, lo que le permite permanecer aproximadamente neutral en el mercado.Por lo tanto, Chanos no apuesta a que Bitcoin caiga, sino a que la prima incorporada en el precio de las acciones de Strategy en relación con el valor de sus tenencias de Bitcoin siga siendo insosteniblemente alta.
Se ha demostrado que esta sentencia es correcta.La prima de precio de las acciones de Strategy ha caído de casi 3 veces el valor liquidativo en noviembre pasado (cuando FTAV discutió por primera vez sus planes de recaudación de capital) a aproximadamente 1,2 veces en la actualidad.Bitcoin ha subido aproximadamente un tercio en los últimos 12 meses, mientras que las acciones de Strategy han bajado más de una cuarta parte.La gran pretensión de Strategy de ofrecer una “versión amplificada de Bitcoin” quedó destrozada.
En retrospectiva, la pareja de Chanos parece obvia, pero de ninguna manera era algo seguro en ese momento. Poner en corto cualquier cosa conlleva su propio conjunto de riesgos y costos.Poner en corto una acción con seguidores minoristas leales y un líder tan carismático y predicador como Michael Thaler añade una nueva capa de riesgo.
Los costos de financiamiento para el endeudamiento de acciones son una cosa, por supuesto, pero el escenario verdaderamente aterrador es una breve restricción.Si una oleada de entusiasmo minorista inducido por Thaler hace subir las acciones, Chanos podría verse obligado a tirar la toalla con una pérdida dolorosa, de forma muy similar a como Melvin Capital fue aplastado por los comerciantes organizados por Reddit en la saga GameStop.Dada la implacable presencia en línea de Seiler y su misteriosa habilidad para evocar e inspirar a su base de fans digitales, lo que está en juego en este fandom es muy real.
Chanos debe haberse sentido más seguro de que los inversores llegarían a la conclusión de que la elaborada estructura de Strategy proporcionaba una forma demasiado compleja y cara de ganar exposición a Bitcoin.En su opinión, la elevada prima del NAV no hará más que disminuir.El Bitcoin ampliado se parece más a la versión cero de Bitcoin.
En cierto modo, Chanos simplemente refleja lo que han estado haciendo Strategy y su alta dirección. Las empresas han estado vendiendo agresivamente sus propias acciones para comprar más Bitcoin.Mientras tanto, la gerencia también ha sido una vendedora entusiasta de acciones de Strategy, sincronizando perfectamente la mayoría de sus ventas el año pasado, cuando estaban cerca de máximos históricos.
El exitoso acuerdo de Chanos resalta fallas estructurales centrales en el modelo de negocios de Strategy.A pesar de la fanfarria y el espectáculo de la compañía, sigue siendo un vehículo de inversión en Bitcoin de alto precio y alto riesgo.Su negocio de software tradicional casi no tiene flujo de caja, lo que deja a la empresa dependiente de los mercados de capitales para financiar sus frenéticas compras de Bitcoin.
Normalmente, esto significa emitir acciones ordinarias. Pero Thaler también emitió más de 8.000 millones de dólares en deuda convertible adicional.Existe una limitación con los bonos convertibles: si el precio de las acciones no aumenta lo suficiente como para que los inversores realicen la conversión, el bono debe reembolsarse al vencimiento o cuando el inversor ejerza su derecho de reembolso.Thaler silenciosamente dejó de emitir nueva deuda convertible a fines del año pasado debido a una serie de vencimientos y reembolsos de bonos en 2028. Pero la emisión constante de acciones ordinarias tiene sus inconvenientes: los accionistas existentes pueden diluirse y los precios de las acciones pueden caer debido al exceso de oferta.
Plenamente consciente de ello, Thaler recurrió este año a una nueva estrategia: las acciones preferentes.La compañía acaba de anunciar su quinta oferta pública de venta de acciones preferentes perpetuas, esta vez denominada en euros, en un esfuerzo por globalizar su base de financiación.Pero las acciones preferentes perpetuas de un emisor con calificación basura como Strategy no son fáciles de vender, por lo que los cupones tienen que ser muy atractivos.Las acciones preferentes en euros deben emitirse a un precio del 80% de su valor nominal, lo que dará a los inversores un rendimiento del 12,5% tras deducir el descuento de emisión.
Y esos pagos de cupones, más los intereses de los bonos convertibles, ahora superan los 700 millones de dólares anuales.Debido a que Strategy en sí misma no genera flujo de efectivo operativo, termina teniendo que emitir más acciones ordinarias o acciones preferentes para pagar dividendos, lo que exacerba aún más la presión sobre las acciones ordinarias en la parte inferior de la estructura de capital.
Cada vez que alguien plantea la cuestión de la falta de flujo de caja de Strategy, la respuesta más inmediata es que la empresa posee alrededor de 70 mil millones de dólares en Bitcoin.Sobre el papel, esta sobregarantía puede parecer tranquilizadora, pero si Bitcoin se utilizara para pagar dividendos o pagar deudas que vencen, socavaría gravemente la filosofía de retención a largo plazo (HODL) que Thaler ha defendido durante mucho tiempo y podría provocar que el mercado se liquidara antes que él.Las reservas de Bitcoin de Strategy no son garantías ordinarias y no pueden liquidarse a voluntad sin consecuencias.
Considerándolo todo, Chanos vio una oportunidad básica de arbitraje y la ejecutó con calma.Ha cerrado su posición ahora, lo que significa que el beneficio fácil es una conclusión inevitable.Pero la pregunta sigue siendo: ¿Son las acciones ordinarias de Strategy una «versión más grande de Bitcoin» o algo menos atractivo?
