Warum steigen Ihre Token nicht?

Autor: Santiago R. Santos, Compiler: Ruffy

Im Moment starrt jeder in der Kryptobranche auf die gleichen Schlagzeilen:

Exchange Traded Funds (ETFs) sind jetzt online
Echte Unternehmen integrieren Stablecoins
Die Regulierungsbehörden werden freundlicher

Ist das nicht alles, wovon wir jemals geträumt haben? Aber warum sind die Preise immer noch so niedrig? Warum schwankte Bitcoin im Laufe des Jahres hin und her und gab Gewinne ab, während US-Aktien um 15–20 % stiegen? Warum verlieren die Altcoins, von denen Sie optimistisch sind, immer noch Geld, selbst wenn „Kryptowährung kein Betrug mehr ist“ zum Mainstream-Konsens wird?

Lassen Sie uns ein gutes Gespräch über dieses Thema führen.

Akzeptanzrate ≠ Preiserhöhung

Auf Kryptowährungs-Twitter gibt es eine tief verwurzelte Annahme: „Sobald die Institutionen einsteigen, die Vorschriften klar sind und JP Morgan Token ausgibt … werden wir in die Höhe schnellen.“

Jetzt sind die Institutionen da, wir sind in den Schlagzeilen, aber Kryptowährungen sind immer noch da, wo sie sind.

In der Investment-Community gibt es eigentlich nur eine Kernfrage: „Haben sich diese Vorteile schon im Vorfeld im Preis niedergeschlagen?“

Dies ist immer am schwersten zu beurteilen, aber das Marktverhalten sendet ein besorgniserregendes Signal: Wir bekommen alles, was wir wollen, treiben aber die Preise nicht in die Höhe.

Könnten Märkte ineffizient sein? Natürlich ist es möglich. Aber warum?Denn die meisten Bereiche der Kryptowährungsbranche sind seit langem völlig realitätsfern.

Eine Marktkapitalisierung von 1,5 Billionen US-Dollar … warum?

Lasst uns herauszoomen und es uns ansehen. Bitcoin ist eine Klasse für sich, es ist wie Gold das perfekte Symbol für Konsens.Der aktuelle Marktwert von Bitcoin beträgt etwa 1,9 Billionen US-Dollar, während der Marktwert von Gold etwa 29 Billionen US-Dollar beträgt.Der Marktwert von Bitcoin beträgt weniger als 10 % des Goldes.Allein aus Sicht der Absicherungsinstrumente und Optionswerte ist die Logik klar genug.

Ethereum, Ripple, Solana und alle anderen Kryptoassets haben zusammen eine Marktkapitalisierung von rund 1,5 Billionen US-Dollar, aber die narrative Grundlage dahinter ist viel dürftiger.

Heutzutage zweifelt niemand mehr am Potenzial dieser Technologie und nur wenige glauben, dass die gesamte Branche ein Betrug ist. Diese Phase ist vorbei.

Aber das Potenzial beantwortet nicht die eigentliche Frage: Ist eine Branche mit nur etwa 40 Millionen aktiven Nutzern wirklich eine Bewertung von mehreren Billionen Dollar wert?

Unterdessen wird gemunkelt, dass OpenAI einen IPO-Wert von fast einer Billion US-Dollar hat und etwa 20-mal so viele Benutzer hat wie das gesamte Krypto-Ökosystem.

Denken Sie über diesen Kontrast nach.Momente wie dieser zwingen uns, uns mit der Kernfrage auseinanderzusetzen: Was genau ist der beste Weg, von nun an in Kryptowährungen einzusteigen?

Blickt man zurück auf die Geschichte: Die Antwort lautet „Infrastruktur“.Frühes Ethereum, frühes Solana, frühes DeFi, diese Art von Investitionen funktionierten.

Aber was ist jetzt?Der Preis für diese Vermögenswerte ist so, als würden sich Nutzung und Gebühren in Zukunft um das Hundertfache erhöhen.Perfekte Preisgestaltung, aber kein Sicherheitsspielraum.

Der Markt ist nicht dumm, nur gierig

Dieser Zyklus hat uns alle Schlagzeilen beschert, die wir uns nur wünschen können … aber einige Wahrheiten werden auch klar:

Der Markt kümmert sich nicht um Ihr Narrativ, sondern nur um die Kluft zwischen Preis und Fundamentaldaten.Wenn diese Lücke über einen längeren Zeitraum bestehen bleibt, wird der Markt irgendwann desillusioniert sein, insbesondere wenn Sie beginnen, Umsatzzahlen offenzulegen.
Kryptowährungen sind nicht mehr die heißeste Investition, sondern künstliche Intelligenz (KI).Geld jagt Trends, so funktioniert der moderne Markt.Derzeit ist KI der absolute Protagonist, Kryptowährungen jedoch nicht.
Unternehmen folgen Geschäftslogik, nicht Ideologie. Die Einführung des Tempo-Stablecoins durch Stripe ist ein Warnzeichen.Vielleicht werden sich Unternehmen nicht für die Nutzung der öffentlichen Ketteninfrastruktur entscheiden, nur weil sie auf Bankless gehört haben, dass „Ethereum der Supercomputer der Welt ist“.Sie werden nur die Lösung wählen, die für sie am vorteilhaftesten ist.

Wird Ihre Position also steigen, nur weil Larry Fink herausgefunden hat, dass „Kryptowährungen kein Betrug sind“?

Wenn Vermögenswerte perfekt bewertet sind, kann eine unbeabsichtigte Bemerkung von Powell oder eine subtile Äußerung von Jen-Hsun Huang die gesamte Anlagelogik zerstören.

Einfache Rechnung: Ethereum, Solana, warum ist Umsatz ≠ Gewinn?

Lassen Sie uns eine grobe Einschätzung der Situation der Mainstream-Öffentlichkeitsketten (L1) vornehmen.Das erste ist das Einsatzeinkommen (Hinweis: Dies ist kein Gewinn):

Solana: Etwa 419 Millionen SOL sind verpfändet, mit einer jährlichen Rendite von etwa 6 %, und jedes Jahr werden etwa 25 Millionen SOL-Einsatzprämien generiert.Bei dem aktuellen Preis von etwa 140 US-Dollar pro Münze ist die Belohnung etwa 3,5 Milliarden US-Dollar pro Jahr wert.
Ethereum: Ungefähr 33,8 Millionen ETH sind verpfändet, mit einer jährlichen Rendite von ungefähr 4 %, und jährlich werden ungefähr 1,35 Millionen ETH-Einsatzprämien generiert.Basierend auf dem aktuellen Preis von etwa 3.100 US-Dollar pro Münze beträgt die Belohnung etwa 4,2 Milliarden US-Dollar pro Jahr.

Manche Leute sehen die Absteckdaten und sagen: „Sehen Sie, die Pfandgeber können von den Vorteilen profitieren! Das ist Werterfassung!“

Nein, Einsatzprämien stellen keine Werterfassung dar. Es handelt sich dabei um die Ausgabe und Verwässerung von Token, und sie sind die Kosten für die Netzwerksicherheit, nicht den Gewinn.

Der reale wirtschaftliche Wert = die vom Benutzer gezahlte Bearbeitungsgebühr + Trinkgeld + maximal erzielbarer Wert (MEV), der der nächstgelegene Indikator für „Gewinn“ in der Blockchain ist.

Um es ins rechte Licht zu rücken: Ethereum erwirtschaftete im Jahr 2024 etwa 2,7 Milliarden US-Dollar an Transaktionsgebühren und belegte damit den ersten Platz unter allen öffentlichen Ketten.Solana war kürzlich führend bei den Netzwerkeinnahmen und erzielte vierteljährlich Einnahmen in Höhe von Hunderten Millionen Dollar.

Daher ist die allgemeine Situation des aktuellen Marktes: Ethereum hat einen Marktwert von etwa 400 Milliarden US-Dollar und die jährlichen Einnahmen aus Gebühr + MEV belaufen sich auf etwa 1–2 Milliarden US-Dollar.Das bedeutet, dass das Preis-Umsatz-Verhältnis (Anmerkung: Preis-Umsatz-Verhältnis PS = Gesamtmarktwert geteilt durch Hauptgeschäftseinkommen. Je niedriger das Preis-Umsatz-Verhältnis, desto größer der Investitionswert der Aktien des Unternehmens) auf der Grundlage des Umsatzes auf dem Höhepunkt des Zyklus das 200- bis 400-fache beträgt.

Solana hat eine Marktkapitalisierung von etwa 75–80 Milliarden US-Dollar und einen Jahresumsatz von über 1 Milliarde US-Dollar.Abhängig von der auf das Jahr umgerechneten Berechnungsmethode (Hinweis: Verwenden Sie keine Spitzenmonatsdaten, um auf das gesamte Jahr zu extrapolieren) beträgt das Preis-Umsatz-Verhältnis etwa das 20- bis 60-fache.

Diese Daten sind nicht präzise und müssen auch nicht präzise sein. Wir reichen keine SEC-Einreichung ein, sondern versuchen lediglich festzustellen, ob die Bewertung angemessen ist.Und das führt noch nicht einmal zum eigentlichen Problem.

Das eigentliche Problem: Es handelt sich nicht um wiederkehrende Einnahmen

Dabei handelt es sich nicht um stabile Einnahmequellen auf Unternehmensebene. Es handelt sich um stark zyklische, spekulative „sich wiederholende Ströme“:

Handel mit unbefristeten Verträgen
Memecoin-Hype
Gebühren, die bei einer Zwangsliquidation anfallen
MEV-Spitzenumsatz
Häufiger Ein- und Ausstieg von risikoreichen Spekulationsfonds

In einem Bullenmarkt werden Gebühren und MEV in die Höhe schnellen; in einem Bärenmarkt verschwinden sie sofort.

Hierbei handelt es sich nicht um wiederkehrende Software-as-a-Service (SaaS)-Einnahmen, sondern um Casino-Einnahmen im Stil von Las Vegas.

Sie würden einem Unternehmen, das nur alle drei bis vier Jahre Geld verdient, wenn das Casino voll ist, kein Bewertungsmultiplikator auf Shopify-Niveau geben.Dabei handelt es sich um unterschiedliche Geschäftsmodelle, die unterschiedlichen Bewertungsmultiplikatoren entsprechen sollten.

Zurück zu den Grundlagen

Unter jedem vernünftigen logischen Rahmen gilt: Ethereum kann mit einer Marktkapitalisierung von etwa 400 Milliarden US-Dollar und einem Jahresumsatz (stark zyklische Gebühren) von nur 1–2 Milliarden US-Dollar nicht als Wertanlage betrachtet werden.

Mit einem Markt-Umsatz-Verhältnis von 200-400, gepaart mit verlangsamtem Wachstum und Wertverlagerung im Layer-2-Ökosystem ist Ethereum im Steuersystem nicht wie die Bundesregierung, sondern eher wie eine Bundesregierung, die „nur Steuern auf Landesebene erheben kann, aber den Staaten (L2) erlaubt, den Großteil der Einnahmen zu übernehmen.“

Wir glauben, dass Ethereum der „Weltcomputer“ ist, aber seine Cashflow-Leistung steht in erheblichem Widerspruch zu seinem Marktwert.Für mich fühlt sich Ethereum sehr ähnlich an wie Cisco: früher Vorsprung, unangemessene Bewertungsmultiplikatoren und möglicherweise nie wieder Allzeithochs.

Im Vergleich dazu ist die relative Bewertung von Solana weniger unverschämt, nicht billig, aber auch nicht verrückt.Mit einer Marktkapitalisierung von 75 bis 80 Milliarden US-Dollar erwirtschaftet das Unternehmen jährliche Einnahmen in Milliardenhöhe bei einem Preis-Umsatz-Verhältnis von etwa dem 20- bis 40-fachen.Es ist immer noch hoch und es gibt immer noch eine Blase, aber im Vergleich zu Ethereum sei es „relativ günstig“.

Vergleichen wir die Bewertungskennzahlen: Nvidia, die beliebteste Wachstumsaktie der Welt, wird nur mit dem 40- bis 45-fachen des Gewinns gehandelt (Hinweis: Das KGV ist eine der am häufigsten verwendeten Kennzahlen bei der Aktienbewertung und wird verwendet, um den Kurs einer Aktie im Verhältnis zur Rentabilität eines Unternehmens zu messen. Die Berechnungsformel lautet: KGV = Aktienkurs / Gewinn pro Aktie.) und es besitzt:

echte Einnahmen
echte Gewinnspanne
Globale Anforderungen auf Unternehmensebene
laufende Vertragsverkäufe
Riesiger Kundenstamm außerhalb von Krypto-Casinos (Unterhaltsame Tatsache: Kryptowährungs-Miner waren der Treiber von Nvidias erster echter Wachstumswelle)

Lassen Sie mich noch einmal betonen: Bei den Einnahmen der öffentlichen Kette handelt es sich eher um zyklische „Casinoeinnahmen“ als um einen stabilen und vorhersehbaren Cashflow.

Es liegt auf der Hand, dass die Bewertungsmultiplikatoren dieser öffentlichen Ketten niedriger und nicht höher als die von Technologieunternehmen sein sollten.

Wenn die Bearbeitungsgebühren der gesamten Branche nicht vom „spekulativen Kapitalumschlag“ zum „realen, nachhaltigen wirtschaftlichen Wert“ übergehen können, wird die Bewertung der meisten Vermögenswerte neu bewertet.

Wir sind noch am Anfang… aber noch nicht ganz so früh

Es wird eine Zeit kommen, in der sich die Preise wieder an den Fundamentaldaten orientieren werden, aber das ist noch nicht der Fall.

Der aktuelle Status Quo ist:

Es gibt keine Fundamentaldaten, die die hohen Bewertungsmultiplikatoren der meisten Token unterstützen.
Sobald die Token-Ausgabe und die Airdrop-Arbitrage abgeschafft sind, werden die Möglichkeiten zur Werterfassung vieler Netzwerke nicht mehr vorhanden sein.
Die meisten „Gewinne“ sind mit der Spekulation mit Produkten im Casino-Stil verbunden.

Wir haben eine Infrastruktur aufgebaut, die kostengünstige und sofortige grenzüberschreitende Überweisungen rund um die Uhr ermöglicht … aber wir haben festgestellt, dass sie sich am besten als „Spielautomat“ eignet.

Kurzfristig gierig, langfristig faul. Um Netflix-Mitbegründer Mark Randolph zu zitieren: „Bei Kultur geht es nicht darum, was man sagt, sondern darum, was man tut.“

Sprechen Sie mit mir nicht über Dezentralisierung, wenn Ihr Flaggschiffprodukt „Fartcoin 10x Leveraged Perpetual Contract“ ist.

Wir können es besser machen. Nur so können wir uns von einem übermäßig finanzialisierten Nischencasino zu einer echten, langfristig nachhaltigen Branche entwickeln.

das Ende vom Anfang

Ich glaube nicht, dass dies das Ende der Kryptowährungen ist, aber ich glaube, dass dies das Ende vom Anfang ist.

Wir haben zu viel Geld in die Infrastruktur investiert und mehr als 100 Milliarden US-Dollar in öffentliche Ketten, Cross-Chain-Brücken, Layer 2 und verschiedene Infrastrukturprojekte gesteckt, aber die Anwendungsbereitstellung, die Produkterstellung und die echte Benutzerakquise ernsthaft vernachlässigt.

Wir prahlen immer:

Transaktionen pro Sekunde (TPS)
Blockraum
Komplexe Rollup-Architektur

Aber den Benutzern ist es völlig egal.Sie kümmern sich nur um:

Sind die Kosten niedriger?
Ist es schneller?
Ist die Verwendung bequemer?
Kann es ihre Probleme wirklich lösen?

Rückkehr zum Cashflow, Rückkehr zum wirtschaftlichen Einheitsnutzen, Rückkehr zum Wesentlichen: Wer sind die Nutzer? Welches Problem lösen wir?

Wo liegt das wahre Wachstumspotenzial?

Ich bin seit über einem Jahrzehnt ein überzeugter Kryptowährungs-Bulle und das hat sich nie geändert.

Ich glaube immer noch:

Stablecoins werden zum Standardzahlungskanal.
Eine offene, neutrale Infrastruktur wird die globale Finanzwelt hinter den Kulissen unterstützen.
Unternehmen werden diese Technologie übernehmen, weil sie ökonomischer Logik und nicht Ideologie folgt.

Aber ich glaube nicht, dass der größte Gewinner in den nächsten zehn Jahren die heutigen Mainstream-Öffentlichkeitsketten oder Layer 2 sein werden.

Die Geschichte hat gezeigt, dass die Gewinner jedes Technologiezyklus auf der Ebene der Benutzeraggregation und nicht auf der Ebene der Infrastruktur erscheinen.

Das Internet senkte die Kosten für Rechenleistung und Speicher, aber der Reichtum floss letztendlich an Amazon, Google und Apple, Unternehmen, die billige Infrastruktur nutzten, um Milliarden von Nutzern zu bedienen.

Kryptowährungen werden einer ähnlichen Logik folgen:

Blockspace wird zur Ware
Der Grenznutzen von Infrastrukturverbesserungen wird immer geringer
Benutzer sind immer bereit, für Bequemlichkeit zu zahlen
Benutzeraggregatoren werden den größten Teil des Werts erfassen

Die größte Chance besteht jetzt darin, diese Technologie in Unternehmen zu integrieren, die bereits über eine große Größe verfügen.Beseitigen Sie die Finanzpipelines der Zeit vor dem Internet und ersetzen Sie sie durch eine Kryptowährungsinfrastruktur, und sei es nur, um die Kosten wirklich zu senken und die Effizienz zu verbessern, so wie das Internet in aller Stille alle Branchen vom Einzelhandel bis zur Industrie aufgewertet hat.

Unternehmen übernehmen das Internet und Software, weil sie der wirtschaftlichen Logik folgen.Kryptowährungen sind keine Ausnahme.

Wir können noch zehn Jahre warten, bis dies auf natürliche Weise geschieht. Oder lasst uns jetzt handeln.

Wissen aktualisieren

Wohin gehen wir also von hier aus?Die Technologie ist möglich, das Potenzial ist riesig und wir befinden uns noch im Anfangsstadium einer echten Einführung.

Es wäre klug, alles neu zu bewerten:

Bewerten Sie den Netzwerkwert anhand der tatsächlichen Nutzung und der Gebührenqualität, nicht anhand der Ideologie
Nicht alle Gebühren sind gleich: Unterscheidung zwischen laufenden Einnahmen und wiederkehrenden Einnahmen
Die Gewinner des letzten Jahrzehnts werden das nächste Jahrzehnt nicht dominieren
Hören Sie auf, Token-Preise als Maßstab für technische Wirksamkeit zu betrachten

Wir befinden uns noch in einem so frühen Stadium, dass der Token-Preis immer noch als Kriterium dafür verwendet wird, ob die Technologie funktioniert.Aber niemand wird sich für AWS gegenüber Azure entscheiden, nur weil die Aktien von Amazon oder Microsoft in dieser Woche gestiegen sind.

Wir können noch ein Jahrzehnt warten, bis Unternehmen diese Technologie proaktiv übernehmen.Oder fangen wir jetzt an und setzen das reale Bruttoinlandsprodukt (BIP) in die Kette.