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撰文：Michael Nadeau，The DeFi Report；編譯：Glendon，Techub News
Uniswap 於 2018 年推出，是一項突破性創新，它能夠實現金融資產交易雙邊市場的有機形成。自成立以來，該協議已產生了超過 3.3 萬億美元的交易量和 47 億美元的交易費用。
然而，一直以來，我們始終將 Uniswap 視為一個不值得投資的項目。
這是為何？
Uniswap 具有多張資本表，一張面向股權投資者，一張面向代幣持有者。這種結構並非 Uniswap 獨有，但獨特之處在於，Uniswap 經常將收入分配給股權持有者，而不是代幣持有者。
這是一個嚴重的利益衝突。
但有意思的是，在 Uniswap 創始人 Hayden Adams 最近提出的治理提案下，這一切似乎即將改變。今天，我們將從代幣持有者的角度來解析該治理提案帶來的意義，並提供 Uniswap 基本面的最新數據和信息。
Uniswap 組織架構
股權持有者與代幣持有者（DAO）
在傳統金融領域，公司發行多種類別的股票並不罕見。例如，在公司清算時，優先股股東通常比普通股股東擁有更高的資產索償權。也就是說，投資者普遍認為，如果一家公司業績良好（收入和利潤增長），其所創造的價值將按比例分配給所有類別的股票。
因此，Uniswap（或任何加密項目或公司）的所有權必須歸屬於單一投資工具。在本例中，該投資工具為 UNI 代幣。
為何這麼說？
因為如果 Uniswap Labs（核心團隊 + 投資者）在不顧 UNI 代幣持有者（他們沒有任何法律權利）的情況下，從各種業務線中獲取收入，市場可能會對 Uniswap DAO 的治理失去信任。
這正是曾經發生的情況。
這就是為什麼我們認為 UNI 不值得投資的原因。
現在，讓我們來分解一下各個業務線，以及在新提案架構下它們可能發生的變化。
Uniswap 業務線與價值歸屬
在這一部分中，我們將闡述 Uniswap 組織結構中目前的收入來源，以及如果治理提案獲得通過（目前已獲得 100% 的支持），後續收入將如何分配。
界面/錢包
2023 年，Uniswap Labs 單方面對通過 Uniswap 官方網站界面或 Uniswap 錢包（移動用戶）與 Uniswap 交互的用戶，收取 0.15% 的費用（後來增加到 0.25%）。
至今 Uniswap Labs 已積累了 1.32 億美元。
然而，UNI 代幣持有者對此決策卻沒有發言權，也無權索償這些費用。這種情況顯然必須改變。
代幣持有者的關鍵要點
在新提案的架構下，Uniswap 將關閉其界面、錢包和 API 手續費。
Labs 還將通過合同承諾，僅追求符合 DUNI 利益的舉措（DUNI 是該基金會的一個新法律實體，根據懷俄明州註冊的去中心化非法人非營利組織的模式成立），進而符合 UNI 代幣持有者的利益。
在使 Labs 與 DUNI/代幣持有者保持一致的同時，這將消除自 2023 年初以來產生的 1.32 億美元費用。如果這些費用中的任何一項曾用於資助協議開發，那麼今後這些費用將必須由其他來源來承擔。
交易/智能合約
Uniswap 的主要收入來源是其交易業務。自成立以來，該協議已創造了超過 47 億美元的交易手續費收入。
這些費用的 100% 已支付給第三方流動性提供者（LP）。然而，治理提案將按以下方式為代幣持有者開啟「費用開關」：
V2 池的協議費用為 0.05%；
0.01% 和 0.05% v3 交易池的協議費用初始設定為 LP 費用的 1/4；
0.30% 和 1% v3 交易池的協議費用則設定為 LP 費用的 1/6。
如果獲得批准，費用開關將逐步推出，首先應用於以太坊主網上佔流動性提供者費用 80-95% 的 V2 和 V3 池。新費用開關產生的所有費用將用於以程序化方式銷毀 UNI 代幣（從而為代幣持有者積累價值）。
LP 交易費與協議費
下圖展示了 LP 和協議之間從一開始就適用的費用分配方案。協議費用（藍色）將被銷毀，從而減少 UNI 的流通供應量。
要點
回顧來看，我們估計大約有價值 7.8 億美元的 UNI 代幣會被銷毀。如果治理提案獲得通過，Uniswap 將追溯銷毀 1 億枚 UNI 代幣（按當前 UNI 價格計算，價值 6.63 億美元）。
這將使現有代幣流通量減少約 16%。
對流動性提供者的影響
雖然協議費用會將部分交易費用從流動性提供者中轉移出去，但治理提案包含一種費用機制，旨在通過內部化 MEV 來提高 LP 的績效並引入新的費用來源。
也就是說，協議捕獲的 MEV（原本會分配給驗證者）在升級後會被銷毀（歸代幣持有者所有，而不是 LPs）。
Unichain
Unichain 是 Uniswap 於 9 個月前推出的通用以太坊 L2。
它目前處理 1000 億美元的年化去中心化交易所（DEX）交易量，累計產生了超過 300 萬美元的排序器（Sequencer）費用。
要點
如果治理提案獲得通過，這些費用（扣除 L1 數據成本和支付給 OP 的 15% 費用）也將轉換為銷毀的 UNI。
Uniswap 基本面更新
這一部分將對 Uniswap 關鍵績效指標（KPI）進行「健康檢查」。
交易量
儘管本輪周期大部分投機活動轉向了 Solana 和 Hyperliquid，但 Uniswap 的交易量依然保持增長。該協議在 10 月 6 日當周的交易量達到峰值 340 億美元，比 2021 年周期中的最佳單周交易量增長了 50%。
按鏈劃分的交易量
Uniswap 目前 40% 的交易量來自以太坊，較去年的 55% 有所下降。
作為參考，BNB 鏈佔比從一年前的 2% 上升，Base 鏈佔比較一年前的 15.3% 也有所上升。最後，Unichain 目前佔 Uniswap 總交易量的 4.2%。
按版本劃分的交易量
V3（粉色）於 2021 年 5 月推出，目前 Uniswap 交易量的 68.7% 通過 V3 運行；V4（藍色）於今年 1 月推出，目前交易量佔比 24.9%；至於 V2 於 2020 年 5 月推出，現階段仍有 6.3% 的交易量。
「有機交易量」與「無機交易量」
Uniswap 的交易量看起來非常健康。但我們必須明確的是，這些數據中其實包含了「清洗交易量」。因此，我們希望更好地了解 Uniswap 的真實交易量，即「有機交易量」與其「無機交易量」之間的區別。
本文通過匯總符合以下標準的交易池的交易量，得出了「無機交易量」：
交易池唯一地址少於 1000 個
交易天數少於 10 天
單一交易者佔比超 30%
前 10 個地址或更少的地址，但佔總流量 80% 以上的流量。
交易量中位數低於 2.5 萬美元。
通過應用這些篩選條件，我們發現 2024 年 Uniswap 交易量的 12.3% 為「無機交易量」。2025 年，這一比例幾乎翻了一番，達到 23.3%。更值得注意的是，在 10 月 10 日清算事件之後，「無機交易量」出現了大幅飆升，佔比一度飆升至 43%。
這是為何？我們認為，這可能是因為市場情緒低迷，部分交易量較低的資金池池通過「偽造」交易量以吸引新的交易者。
新用戶與老用戶
過去 30 天，Uniswap 的日均活躍用戶數超過 85.7 萬，高於一年前的 45 萬/天。
但是，就新增用戶/交易地址而言，該協議目前平均每天新增 27.8 萬個用戶/交易地址，低於一年前的每天 43.4 萬個用戶/交易地址。
終局思考
如果最近的治理提案如預期獲得通過，我們將重新評估 Uniswap。具體而言，它將不再是一個不值得投資的協議。
此外，此舉可能會倒逼其他協議採取類似措施，以協調代幣持有者利益——這對行業來說是一個健康的發展趨勢。
治理提案的核心影響
對 Uniswap Labs 的影響
Uniswap Labs 將失去界面、錢包和 API 費用收入，因為他們的重心將轉移到專門服務於 DAO/代幣持有者。如果之前從這些收入來源獲得的 1.32 億美元用於資助協議開發，那麼未來這部分資金將需要從其他渠道獲得。Uniswap 用戶無疑將成為是該提案的最大贏家。
對流動性提供者（LPs）的影響
流動性提供者將因協議費用開關損失約 16% 的交易費分成，但會受益於協議費用折扣拍賣（PFDA）的優化。Uniswap 估算，新拍賣機制可使 LPs 每 1 萬美元交易額多獲得 0.06-0.26 美元的收益。
對代幣持有者/代幣經濟的影響
1 億枚 UNI（按當前 UNI 價格計算價值 6.63 億美元）將被銷毀。UNI 的流通供應量將從 6.29 億枚降至 5.29 億枚，代幣價格因流通量減少將升至 7.88 美元。
未來，大約 16% 的交易手續費收入將被銷毀。今年迄今為止，這將相當於銷毀價值 1.36 億美元的 UNI 代幣（2050 萬枚 UNI）。此外，價值 300 萬美元的 Unichain 排序器費用也將被銷毀（45.2 萬枚 UNI）。
這些變化將對 UNI 持有者產生積極的影響。
對交易者的影響
除了通過新的 PFDA 拍賣機制實現更高效的交易執行外，對交易者而言應該不會有實質性影響。交易費用將保持不變。
Uniswap 當前估值比較
要點總結
與 Aerodrome（Base）、Raydium（Solana）或 Pump（Solana）相比，與 UNI 持有者一致的擬議變更對 Uniswap 的相對估值沒有產生影響。
然而，就代幣經濟和代幣持有者的增值而言，它現在將 UNI 持有者置於一個相同的競爭環境中。如上所示，相對於同行，Raydium 似乎被嚴重低估了。
未來展望
DEX 類別的獲勝者將由什麼決定？
最終，我們認為這取決於華爾街決定在哪裡建廠。我們應該在未來一兩年開始得到一些答案。
歸根結底，我們認為這取決於華爾街決定在哪裡「建廠」。未來一兩年內，我們應該會得到一些答案。
我們密切關注的一點是 Uniswap 的「鉤子」（hooks），它於今年早些時候在 v4 版本中推出。「鉤子」可以實現以下功能：
動態費用（根據波動性自動調整的費用）；
鏈上 KYC/許可池（機構用戶必需）；
時間加權平均做市商執行（允許大額訂單緩慢執行）；
Oracle 增強池（交易定價可參考外部預言機）；
自定義費用流（自動銷毀代幣或將其分配給質押者）；
熔斷機制/風險規則（在極端波動時暫停交易）；
集中流動性自動化（自動重新平衡流動性提供者頭寸）。
我們認為，這種（已經建成的）基礎設施正是機構在決定在哪裡布局時會考慮的因素。Uniswap 在本輪交易周期中一度被「遺忘」，但如今根基已奠定，它或許將在下一輪交易周期中扭轉頹勢。
