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金融市場の混乱が再来
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2025 年 10 月 17 日の通常の金曜日、世界の金融市場は何層もの霧に覆われていました。流動性不足の問題はますます深刻化しており、レポ市場への圧力は高まり続けており、SOFR（有担保翌日物融資金利）スプレッドは2019年以来の最高値に達している。同時に、銀行株、特に地方銀行株が多額の損失を被り、潜在的な信用イベントに対する懸念が高まっている。これは単独の銀行の問題ではなく、金融システム全体の流動性不足の兆候です。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">現在の市場環境は、2019年のレポ市場危機や2023年の地方銀行危機を彷彿とさせる。当時は流動性不足により短期資金調達コストが高騰し、銀行システムの脆弱性が露呈した。現在、同様の兆候が再び現れており、SOFRとリバースレポの週間差は2019年7月以来のピークに達し、SOFRはFRBのディスカウント・ウィンドウ・レート（ディスカウント・ウィンドウ・レート）を5ベーシス・ポイントも上回っている。これは米ドル流動性の過剰から不足への移行が現実味を帯びてきたことを示している。銀行株の急落、特にザイオンス銀行やウェスタン・アライアンス銀行などの地方銀行の株価の暴落はこの懸念をさらに増幅させ、1日の下落は2023年の地方銀行危機以来の記録を樹立した。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">1. 銀行業界の混乱 ― 地方銀行危機の再発？
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">最近のデータは、銀行セクターが深刻なボラティリティを経験していることを示しており、これがこの市場混乱の出発点となっています。
<スパンテキスト="">地方銀行は商工業向け融資、消費者向け融資、商業用不動産（CRE）へのエクスポージャーへの依存度が高いため、景気低迷に対してより脆弱になる傾向がある。Zions Bancorporation はユタ州に本拠を置き、商業および産業向け融資を中核とする銀行の例を考えてみましょう。最近、同行は不正融資とされる2件に関わる5,000万ドルの不良債権処理を明らかにし、6,000万ドルの回収を求めて訴訟を起こした。より広範な懸念は、消費者金融の課題と CRE エクスポージャにあります。周知のとおり、2020年以降、商業用不動産市況は低迷が続き、高金利環境によりオフィスビルや商業施設の空室が増加し、賃料収入が減少しています。ザイオンスの株価が1日で2023年の地方銀行危機以来の最高値まで急落したこの事件は、単独の事件に限定されず、業界全体の脆弱性を反映している。
<スパンテキスト="">フェニックスに拠点を置く Western Alliance Bancorporation も同様のジレンマに直面しています。同銀行は非預金金融機関（NDFI）融資への依存度が高く、自動車セクターと消費者セクターへのエクスポージャーを持っている。低所得層（K 字型経済の下位層）の消費低迷は、これらの融資の質に直接影響を与えます。同銀行は最近、ファースト・ブランズとリコーが関与した借り手に対する詐欺容疑を明らかにし、1億ドル以上の訴訟を起こした。同銀行は２０２５年の見通しを据え置いたが、ＮＤＦＩ融資ポートフォリオは不良債権の増加を巡り厳しい監視に直面している。2大銀行の苦境は偶然ではなく、経済の二極化の進行の産物である。高所得層は資産価格上昇の恩恵を受ける一方、低所得層はインフレと失業圧力に苦しんでいる。
地銀の混乱は大手銀行にも波及し始めている。１０月１６日のデータによると、シティグループは３．５％下落、キャピタル・ワン・ファイナンシャル・コーポレーションは５．５％下落、ゴールドマン・サックスは１．３％下落、ＪＰモルガン・チェースは２．３％下落した。大手銀行は自己資本比率が高いとはいえ、影響を受けないわけではありません。Capital One のような金融機関は信用スコアの低いローンを専門としており、地方銀行と同様に消費者の債務不履行に対して脆弱です。KRE（地方銀行ETF）の1日の下落率は、2023年4月の「解放記念日」に次いで2番目となる2023年以降の記録を樹立した。
このリスクを定量化するには、信用スプレッド指標を確認します。LQD (投資適格社債 ETF) と HYG (高利回り社債 ETF) の比率は、信用スプレッドを高頻度で監視するための効果的な代用手段です。この比率の上昇は、信用リスクの拡大を反映して、高利回り債券よりも投資適格債券が選好されていることを示しています。実際のベンチマークはBofAハイイールドオプション調整指数ですが、毎日更新される頻度は低くなります。現在、LQD/HYG 比率は信用スプレッドが拡大していることを示しており、不良債権処理が銀行の収益性と支払能力に影響を与える可能性があることを示しています。
さらに懸念されるのは、地方銀行と民間信用との結びつきだ。民間信用市場は1兆ドルを超え、多くの地方銀行が融資や出資を通じて参加しています。不良債権が伝染すれば、連鎖反応を引き起こす可能性がある。JPモルガンのジェイミー・ダイモン最高経営責任者（CEO）はこれを「ゴキブリ問題」と呼んでおり、1つの不良債権がさらに隠れた問題を示していることが多いという考えだ。これは銀行に限定されるものではなく、より広範な株式市場にも影響を与える可能性があります。これを受けて、Ｓ＆Ｐ５００先物は序盤の取引で急落した。回復したとはいえ、市場の信頼が揺らいだことを示した。
歴史を振り返ると、2023年の地方銀行危機（シリコンバレー銀行、シグネチャーバンク、ファーストリパブリックの破綻）は、金利上昇による債券損失と預金流出が原因でした。現在、高金利環境が続き、流動性逼迫が激化するにつれ、同様のリスクが再び表面化しています。その結果、KRE、ザイオンス、ウェスタン・アライアンスの株価や信用スプレッドが注目を集めています。不良債権の表面化が続けば、銀行システムの安定性が試されることになる。
2. 現先市場への圧力が高まる―SOFRスプレッドは過去最高に達する
レポ市場は流動性不足の中核的な戦場だ。現先契約 (レポ) は、銀行や機関が米国国債や住宅ローン担保証券などの担保証券を通じて資金を借りる短期金融商品です。SOFR はレポ金利のベンチマークであり、翌日物担保資金のコストを反映します。
今週、SOFRとリバースレポの週間差は2019年7月以来の最高水準に達し、先週より1ベーシスポイントしか上昇していなかったが、流動性が豊富から不足に転じているという傾向は明らかだ。SOFRはFRBのディスカウント・ウィンドウ・レートを5ベーシス・ポイント上回ったが、これは通常、四半期または年末にのみ発生するまれな現象である。しかし、今はそのような時代ではなく、納税期限や粉飾決算の要素は存在しません。
10月16日には連邦準備理事会の常設レポファシリティ（SRF）が83億5000万米ドルで利用され、これは緊急バックストップが発動されたことの合図となった。SRF を使用すると、金融機関は国債や MBS (住宅ローン担保証券) を担保にして資金を借りることができます。この SRF の利用において、国債よりも MBS の割合が高いことは注目に値します。これは、2020年の流行時の流動性危機と同様、MBS市場の弱さを示唆している可能性がある。
この変化を見つけやすくするために、リバースレポから SRF を差し引いたものを見てください。この指標は2020年以来初めてマイナスに転じた。リバースレポは余剰ドルを保管する「貯蔵タンク」である。 SRF は、希少な資金を提供する「緊急時の蛇口」です。マイナスの差は、システムが過剰から不足に移行していることを示します。
FRBは金利コリドーを通じてレポ市場をコントロールしようとしている。ディスカウント・ウィンドウ・レート（4.25％）が上限となり、リバースレポ・ボーナス金利（4％）が下限となる。現在、2020年末から2024年と同様、SOFRとフェデラルファンド金利の差が日足チャートで急上昇している。しかし、SOFRは上限を超えており、市場の需要と供給の不均衡を示している。
レポ市場の危機は何も新しいことではない。2019年9月にレポ金利は10％に急上昇し、FRBは国債とMBSを購入して準備金を注入するために迅速に介入した。週足チャートは、その簡潔さとFRBの対応の速さのため、2019年の危機を捉えていません。現在、圧力が続けば、FRBは準備預金を印刷してシステムに注入するという同様の操作を再開する可能性がある。しかし、現在の危機には独特の点があります。それは、四半期末によるものではなく、構造的な不足によって引き起こされているということです。SOFR週差は2019年3月に新たな最高値を記録しており、より深刻な問題を示している。
3. 流動性不足のマクロ的原因 ― 財政政策と金融政策による二重の圧迫
流動性不足は突然起こるものではなく、複数の要因が積み重なって発生します。主な要因としては、巨額の財政赤字、TGAの再建、リバースレポの枯渇、量的引き締めなどが挙げられる。
まず、米国の財政赤字の規模が驚異的である。経常赤字はGDPの7％を占めており、これは不景気や戦争のない時期では前例のない数字である。2001 年の 2% の黒字から今日の 7% の赤字まで、赤字は循環的に拡大しました。これは、政府が毎年 GDP の 7% に相当する債券を発行する必要があり、債券市場は同額を米ドルで購入することを意味します。これにより、特に高金利環境では、システムから流動性が枯渇します。第二に、<スパンテキスト="">財務省一般会計 (
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">これらの要因が重なってドル不足が生じた。失業率は低いものの、それに応じて財政赤字は改善しておらず、政策の不均衡を示している。K 字型経済は差別化を強化します。上流階級が恩恵を受ける一方で、下位階級は苦境に陥り、消費者ローンや CRE に影響を及ぼします。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">地方銀行の問題とレポ市場のストレスは偶然ではない。流動性の逼迫は資金調達コストを増加させ、不良債権のリスクを増幅させます。<スパンテキスト="">具体的なメカニズムについてはさらなる研究が必要ですが、<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">この 2 つは直感的に関連しています。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">4. 潜在的なリスクと市場の見通し — 信用イベントの伝染に注意してください
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">現在の開発は複数のリスクを予感させます。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">まず、クレジット イベントが発生する可能性があります。不良債権処理が続けば地銀の支払い能力が損なわれ、預金流出や株価暴落を引き起こす。2023 年の危機では、記録的な 3 つの銀行が破綻しました。現在、同様の兆候が現れています。第二に、民間信用とより広範な信用市場に広がりました。信用スプレッドの拡大（LQD/HYGの上昇）は、流動性の悪化とデフォルトリスクの上昇を反映しています。信用スプレッドは流動性の指標であるだけでなく、信用リスクの違いを測定するものでもあります。投資家は、米国国債と投資適格/高利回り債とのスプレッドを監視できます。第三に、株式市場のボラティリティが激化しています。Ｓ＆Ｐ５００種先物は序盤の取引で急落し、信頼感の揺らぎを示した。流動性不足が続けば、株価はさらに下落する可能性がある。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">政策対応が鍵です。FRBは量的引き締めを終了し、外貨準備を注入する量的緩和を再開する可能性がある。米国財務省は流動性を解放するためにTGA管理を調整することができる。しかし、高インフレ環境では緩和政策には慎重でなければなりません。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">流動性の不足と買戻し市場への圧力の激化は、銀行株の急落と相まって、現在の金融市場の中心的な課題を構成しています。これは技術的な問題だけではなく、マクロ政策の不均衡の産物でもあります。歴史的教訓に基づき、FRBは危機の拡大を避けるために迅速に対応する必要がある。投資家はリスク管理を強化し、主要な指標を監視する必要があります。
