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作者：ian.btc | 0xWorkhorse，編譯：Shaw 比特鏈視界
在上周五震動整個加密貨幣市場的清算風暴中，有一個平臺脫穎而出：Hyperliquid。在其他平臺紛紛努力維持償付能力時，該平臺在一個周末就產生了4150萬美元的手續費用，並為HLP存款人帶來了10%的收益。
具有這種彈性水平的產品並不常見——那麼 什麼是HLP，它是如何工作的，我們該如何參與其中 ？
讓我們從頭開始。
Hyperliquid是一個去中心化永續期貨合約交易所（Perp DEX），基於其自有的高性能 Layer-1區塊鏈HyperEVM構建。該協議由Hyperliquid Labs於2023年推出，並迅速成為去中心化永續合約市場的主導者——截至到2025年中期，其市場份額超過73%，日交易量峰值超過595億美元。
這一成功的核心在於 Hyperliquid Protocol（HLP）Vault——一個由協議管理、社區擁有的流動性資金池 。它允許像你我這樣的普通用戶存入USDC等穩定幣，並通過智能自動化交易策略賺取收益。與僅對代幣對進行再平衡的傳統的自動做市商 (AMM) 不同，HLP採取了更實際的策略：它在130多個永續合約市場中積極交易、處理清算和套利，然後將所有收益返還給存款人。
這裡值得強調的關鍵點是：他們將所有HLP收入返還給存款用戶 。
這意味著HLP將集合存款轉化為強大的交易對手——在此過程中獲取手續費用、資金費率和價差。為了更好地理解，我們可以將其視為專業級做市商業務多元化：個人、去中心化自組織（DAO）甚至大型機構都可以參與其中，而無需具備深厚的交易知識或巨額的初始資本。
截至2025年10月撰寫本文時，HLP的總鎖倉價值（TVL）約為3億至4億美元，其收益穩定，往往在加密貨幣市場下跌時逆勢上揚。
HLP的運行機制
HLP在Hyperliquid的HyperCore引擎中運行，該引擎驅動完全鏈上的中心化限價訂單簿 (CLOB)。該引擎提供亞秒級的最終確定性，每秒處理超過10萬筆訂單，達到中心化交易所級別的速度，所有這些都必須跟上通過金庫的交易量。
該金庫本身完全惠及為交易提供流動性的社區用戶。因此，與用戶創建的金庫不同，HLP由協議本身所有，並且不收取任何費用。這意味著100%的利潤將直接分配給存款人，並根據用戶的質押金額進行分配。
關鍵方面
1.) 流動性供應
當一筆交易無法立即找到匹配對象時，HLP會介入並充當交易對手。這可以縮小价差，確保交易平穩進行——換句話說，它讓交易感覺「符合預期」，符合Robinhood等平臺設定的標準。
例如，在周五的清算風暴中，HLP在100億美元的平臺清算中出色地執行了清算流程，幫助Hyperliquid在眾多競爭對手陷入困境的情況下保持了100%的正常運行時間。這意味著即使在市場波動時期，HLP也能獲得更強的流動性，但如果市場走勢不利，HLP也面臨短期風險。
2.) 價格預言機和資金費率
去中心化預言機每三秒從主要交易所獲取一次現貨價格。這錨定了資金費率和清算點，有助於避免操縱，並將價格保持在與現實世界參考價格差異的1%以內。例如，該預言機使用了來自幣安（權重3）和 OKX（權重2）等來源的加權中位值，這些中位值由驗證者計算得出，以確保穩健性。
在此基礎上，HIP-3升級可以在不改變核心預言機設置的情況下整合更多資產，確保即使在新的、奇特的資產對（如大宗商品）中也能實現公平的資金分配。
3.) 清算
如果交易者槓桿過高，HLP會介入吸收並管理這些倉位。它會從中收取費用和獎金，同時維持平臺的穩定。需要明確的是，這筆資金來自HLP自身約4億美元的儲備金，與該協議的13億美元援助基金分開。
這意味著HLP扮演著「無毒清算人」的角色，從混亂中獲利——比如在周五的崩盤中一天就賺了4150萬美元——同時避免了壞帳。然而，在極端尾部事件中，它會與自動減倉（ADL）機制（見下文）相結合，實現分攤損失。
4.）鏈上透明度
從交易到清算，所有操作都集中在一個區塊內進行，任何人都可以審計。存款從Arbitrum開始，使用原生USDC橋接到HyperEVM，並使用ETH支付手續費。Hyperliquid瀏覽器等工具允許用戶實時驗證所有內容，從而建立信任。這種透明度在最近的市場波動中尤為突出，鏈上數據證實了零停機時間和公平的機制。
5.）自動減倉（ADL）機制
當極端市場中清算耗盡對手方資金時，自動減倉（ADL）會作為一項緊急措施啟動——根據盈虧和槓桿率對合約倉位進行排序，從而分攤損失。例如，它可能會平倉高槓桿的盈利頭寸，以平衡帳簿，從而保護整個系統。
這與HLP密切相關，將風險分散到整個金庫，例如上周五，未平倉合約從150億美元降至60億美元，但並未產生壞帳。這意味著HLP存款人的穩定性有所提升，但在極少數情況下，它可能會「限制」個別贏家的收益。
6.）收益分配
所有交易、資金和清算產生的費用都將直接流入HLP，並按比例分配給存款人，不收取任何費用。舉例來說，這種社區所有模式的歷史年化收益率約為17%，在周五的瘋狂交易之後飆升至165%至200%——但這種情況最終會回歸常態。話雖如此，這意味著用戶將獲得穩定的被動收益，再加上 HIP-3 的無許可市場，可能會增加總體交易量和費用，從而進一步提升收益。
HLP使用的策略
HLP金庫採用Hyperliquid團隊精心打造的專有算法，該團隊擁有傳統金融做市商的豐富經驗，其中包括來自Jane Street等以高性能交易系統聞名的公司的資深成員。這些專業知識支持自動化、全天候運行，並能根據鏈上數據進行調整。
1.）高頻做市
HLP會圍繞「公允」價格下達並調整買賣訂單，以捕捉買賣價差。例如，它押注短期價格反彈至正常水平，同時規避較大的方向性風險。然而，這使其面臨逆向選擇的風險——與知情對手進行交易——團隊通過實時預言機數據和訂單簿分析來規避這種風險。
2.）資金費率套利
它利用多空資金費率之間的差距，通常略微偏向淨空頭。當散戶投資者大量押注看漲時，這種策略就能為HLP帶來穩定的收益。例如，在2025年初這樣的牛市中，這種淨空頭偏好從過度槓桿化的多頭手中獲得了正收益，促成了HLP在2024年實現50%的回報率。但值得注意的是，在深度熊市中，如果不進行動態對衝，資金費率翻轉可能會給收益率帶來壓力。
3.) 動態調整
隨著金庫規模的擴大，策略將擴展到更多市場，並適應市場波動。這可以平滑收益，但由於競爭加劇，增長可能會略有放緩。在此基礎上，HIP-3的免許可上幣機制能夠更快地將資產類別拓展至新的領域，比如大宗商品或Meme幣，從而增強可擴展性，無需人工幹預。
4.) 清算和費用收取
HLP積極參與清算高槓桿倉位，賺取獎金和部分交易費。本質上，這將平颱風險轉化為收益——我們已經知道它周五的表現有多好。這意味著穩定的收入來源，儘管這與整體市場活動掛鈎。
本質上，這種主動型策略使HLP有別於與GMX旗下的GLP 等押注長期資產增長的被動型策略。HLP對市場走勢基本保持中立，這使得它能夠匹配中心化交易所，即使是大額交易，滑點也非常小（0%-0.01%）。
表現
如果所有這一切都按預期進行，HLP很可能成為對衝大幅回調的最佳工具，因此非常適合熊市策略。
自2023年5月推出以來，HLP通過其自動化策略實現了強勁的風險調整後回報。截至撰寫本文時，HLP的累計盈虧 (PnL) 約為1.218億美元，考慮到近期波動性飆升，總回報率約為450%。這意味著在其約2.4年的生命周期內，年化收益率 (APY) 約為65%至70%，但由於複利和TVL的變化，歷史平均收益率在穩定時期徘徊在17%左右。
簡而言之，表現一直很強勁——非常引人注目，老實說有點瘋狂。
總結
HLP從2023年的一個小眾功能發展成為DeFi的首選做市商。諸如無需許可上幣、現貨交易以及HyperEVM於2025年2月首次亮相等裡程碑事件，為更多集成打開了大門。HIP-3也帶來了新的改進。
在熊市中，我認為HLP的表現會很好——比大多數DeFi的收益都要好——並且可以被視為一種對衝工具，尤其是在市場像近期這樣波動的情況下。該平臺成功地構建了韌性，並能夠從那些對方向性押注造成傷害的混亂中獲利。在平淡的冬季，它可能不會「暴漲」，但由於其低風險特徵，應該能夠保持穩定，並獲得正收益（即使收益不大）。
話雖如此，當我開始為即將到來的熊市做好長期蟄伏準備時，HLP將成為這一策略的一部分。
