jakiro
作者：CryptoCompound，編譯：Shaw 比特鏈視界
表面之下的靜默力量
市場頭條喧囂不斷——比特幣屢創新高，以太坊重奪主導地位，山寨幣也開始活躍。然而，在這些喧囂的背後，鏈上數據講述著一個更安靜、更有力的故事。
每一次大牛市都遠在公眾意識到之前就開始了。牛市的前半段通常令人難以置信——投資者等待「更好的入場時機」，交易員每次突破都選擇離場，而懷疑論者則認為市場過度擴張。然而，區塊鏈的底層基本信號——資金流動、持倉情況和行為表現——卻悄然揭示了需求是可持續的還是投機性的。
目前，這些信號看起來與2020年初和2016年中期驚人地相似——這兩個時期是市場剛剛開始真正擴張階段的節點。
讓我們來分析一下證據。
ETF需求成為新的結構性買盤
本輪周期最大的變化是誰在買入。
僅上周，在美國上市的現貨比特幣ETF就錄得 32.4億美元的淨流入 ，創下自推出以來的第二大單周流入量。這並非散戶的狂熱，而是機構通過合規、受監管的渠道進行的資本配置。每一筆流入這些基金的資金都代表著實際購買了比特幣，將其轉移至冷錢包存儲，並從流通中移除。
這種持續的資金流入從根本上改變了比特幣的供需平衡。此前，散戶的熱情曾一度推動比特幣牛市；而如今，通過ETF的系統性資金流入，則形成了穩定的低價買盤。
當傳統顧問能夠像配置黃金或股票一樣配置比特幣時，潛在的可配置資金規模將從數十億美元擴大到數萬億美元。我們正在見證富達所稱的比特幣「機構化階段」的開端。
在宏觀經濟形勢依然不明朗的情況下，市場飆升並非巧合。這並非投機性暴漲，而是結構性重估的開始。
交易所餘額正在崩潰
雖然通過ETF流入的資金增加，但交易所儲備卻在快速下降。
在主要的中心化交易所中， 比特幣儲備已降至2019年以來的最低水平 ——這是五年多以來的最低點。最近幾周，已有超過10萬枚比特幣從交易所被提取。這很重要，因為交易所餘額就像可出售的供應庫存一樣。當比特幣離開交易所時，它們通常會被轉移到託管、冷錢包或長期存儲中。
比特幣歷史上的每一次牛市都呈現出這樣的模式：比特幣在交易所的流通量逐漸減少，而價格則一路走高。這是一種信心的體現——持有者對交易的興趣減弱，而對長期持有的興趣增強。
與此同時，即使比特幣價格突破12.5萬美元，長期持有者（LTH）的比特幣持有比例仍保持在歷史高位附近。通常情況下，歷史高點會引發大規模獲利了結。但這一次，許多長期投資者卻選擇按兵不動。
當比特幣被投資者鎖倉而不拋售時，即使是少量新增需求也會對價格產生巨大影響。這就是隱藏在比特幣固定供應量中的槓桿作用。
「非流動性供應」的興起
另一個關鍵指標是「非流動性供應」 。它衡量的是比特幣的流通供應量中有多少位於幾乎沒有或根本沒有消費歷史的錢包中。
據Glassnode數據， 這一數字最近達到了創紀錄的1430萬枚比特幣 ，約佔現存所有比特幣的68%。這意味著幾乎每10枚比特幣中就有7枚實際上已經退出市場。
這種動態導致了分析師所說的 「供應緊縮」 局面。隨著ETF需求持續增長，以及減半後新發行量仍固定在每區塊3.125枚BTC，可用流動性進一步減少。
這就是為什麼每次下跌都很輕微，每次回調都很快被買盤消化。供應根本無法滿足需求。
我們在周期中的位置
鏈上數據有助於確定我們處於周期的哪個階段——不是通過價格，而是通過行為。
有兩個關鍵指標尤為突出：
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短期持有者 (STH) 成本基礎 ：該水平已從阻力位轉為支撐位——從歷史上看，這一轉變標誌著持續牛市趨勢的開始。
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MVRV比率（市值與已實現價值之比） ：該指標衡量的是價格相對於總成本基礎的偏離程度。在狂熱的頂部時期（2017年、2021年），MVRV飆升至極高水平。目前，該比率處於中性區域，更接近牛市初期的水平。
簡而言之：市場並未過度擴張——它處於健康狀態，正在重拾動力，並且有強勁的基本面作為支撐。
穩定幣與流動性擴張
如果比特幣是資產，那麼穩定幣就是資金到達比特幣的軌道。
在萎縮近兩年後， 全球穩定幣市值已開始回升 ，突破3140億美元。從歷史數據上看，這一指標比加密貨幣市場的主要風險偏好期提前幾個月。穩定幣的增長表明，作為交易和資金流轉的命脈，流動性正在重回加密貨幣生態系統。
隨著穩定幣的增長，資金更自由地流入山寨幣、DeFi和其他數字資產。這股上漲的浪潮帶動了整個市場的繁榮。
而這一進程才剛剛開始。
行為模式的轉變：積累而非投機
每個周期都有其行為特徵。在後期，貪婪佔據主導地位：高槓桿、短期交易和快速換手。在周期早期，情況則相反——持有者悄悄增持，波動性逐漸減弱。
這就是我們現在所看到的情況。
Glassnode的 積累趨勢評分 （用於追蹤不同錢包群體是淨買家還是淨賣家）最近數月來首次攀升至0.5以上。散戶錢包再次開始積累，中型持倉者正在重建倉位，而巨鯨則基本保持穩定。
這種普遍的積累模式反映了以往牛市的初期階段，當時投資者信心增強，但公眾關注度尚未達到頂峰。
宏觀背景：順風回歸
宏觀環境是另一個關鍵層面。
降息再次提上日程。各國央行發出信號，緊縮政策已走到盡頭。財政支出仍居高不下，政府債務持續擴張——這給法定貨幣的長期價值帶來了更大壓力。
在這樣的環境下，投資者自然會尋求稀缺的非主權資產。黃金、股票，以及現在越來越熱門的比特幣。
加密貨幣不再是投機性的「另類」資產。它正在成為一種核心的宏觀對衝工具——一種流動性強、無國界、全天候運作的資產，可以抵禦貨幣貶值。機構配置者已經意識到了這一點，他們的行為通過ETF的資金流動和投資組合的納入證實了這一點。
再加上鏈上供應的收緊，這就形成了結構性上行的完美風暴。
哪些因素可能使牛市論證失效
任何論點若不考慮其可能被證偽的因素都不算完整。
以下是需要關注的關鍵信號：
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交易所儲備餘額上升 ：如果交易所儲備在數周內持續穩步增加，則可能意味著持有者正準備出售。
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ETF資金流入減少 ：如果機構需求降溫，而長期持有者開始拋售，這可能預示著中期周期調整。
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極端MVRV讀數 ：如果估值指標開始出現類似於2021年的極度樂觀水平，則表明市場過熱。
到目前為止，這些條件都不存在。
如何解讀這個階段
把當前市場想像成一道又長又陡的樓梯——而不是一部垂直的電梯。
每一次上漲之後都會經歷停頓、調整和短暫的恐慌。但其背後的基礎——機構資金流入、供應縮減和信心增強——比以往任何一輪周期都更加穩固。
比特幣或許已經站穩12萬美元，但從鏈上數據來看，其結構更像是在2020年中期，而不是2021年末。我們目前才剛剛進入積累和擴張階段。最終的分配階段——也就是狂熱情緒開始蔓延的階段——還在前方。
換句話說：人群看到的是「頂端」，鏈上顯示的是「起點」。
總結
價格吸引眼球，但鏈上行為才揭示真相。
比特幣的基本面——可衡量、透明且不可篡改——表明市場仍處於結構性上升趨勢的早期階段。機構投資者正在穩步購買，交易所儲備正在減少，而長期持有者則保持觀望。
再加上有利的宏觀背景、不斷擴大的穩定幣流動性以及廣泛的基礎積累，結論只有一個： 這輪牛市還有數年而非數月的上漲動力 。
這個階段的每一次下跌都不是警示，而是提前布局市場從頭開始重建的機會。
這不是結束，而是開始。
