機構去中心化金融（DeFi）的未來

作者： A1 Research

引言

機構資本大規模遷移到 DeFi 是不可避免的嗎？如果你詢問世界上一些最大的資金管理者，答案顯而易見：

斯科特·貝森特（Scott Bessent） – 美國財政部長： 「最近的報告預測，到本世紀末，穩定幣的市場規模可能達到 3.7 萬億美元」

拉裡·芬克（Larry Fink）- 貝萊德（BlackRock）執行長：「每隻股票、每隻債券、每隻基金——每一種資產——都可以被代幣化。如果實現了這一點，將徹底改變投資方式。市場無需關閉。目前需要數天的交易將在幾秒鐘內完成。目前因結算延遲而被凍結的數十億美元可以立即重新投資於經濟，創造更多增長。」

凱·費爾（Kai Fehr）- 渣打銀行全球貿易主管：「根據當前市場趨勢，我們預計到 2034 年，整體代幣化現實世界資產的需求將達到 30.1 萬億美元。」

區塊鏈之所以吸引這些金融巨頭的注意，原因在於它們能夠以前所未有的方式徹底改變資產的擁有、使用和轉移方式。區塊鏈的兩個關鍵優勢是可編程性和可組合性。

這兩種優勢都由智能合約實現，智能合約為其各自的區塊鏈提供了可編程邏輯的基礎。雖然並非所有區塊鏈 都支持智能合約功能（比特幣是最顯著的例子， 儘管它通過比特幣腳本為多重籤名錢包和時間鎖定交易等條件性支出機制提供了有限的可編程性 ），但 DeFi 的興起得益於智能合約的普及。

以太坊是首個使用智能合約的區塊鏈，但現在有數百個活躍的區塊鏈通過智能合約在通用的可編程執行環境中支持 DeFi 應用。

智能合約本質上是可編程的，這使得開發人員能夠將特定特性編程到資產中，甚至更多。 世界上從未出現過類似大規模可編程資產的事物 ；這項技術可能帶來新的創新前沿，首次為資產帶來定製化和動態特性。

此外，可組合性指的是智能合約默認能夠無許可地相互通信。這在網絡、產品和資產層面實現了前所未有的互操作性，與傳統的孤立和集中式基礎設施相比，效率呈指數級提高。

在過去幾年中，全球金融行業逐漸進入 Web3 領域。這導致世界上一些最大的資產管理者（包括貝萊德、富蘭克林鄧普頓、阿波羅全球管理公司和 Janus Henderson）開始將其部分基金「代幣化」，即在多個資產類別中創建鏈上版本。

儘管迄今為止區塊鏈技術的採用情況令人鼓舞，但最終還是迎來了一個轉折 點。代幣化和機構鏈上金融的可能性不僅聽起來誘人，而且將首次真正 成為現實。將機構可能性轉化為現實的最重要進展之一是 CLOB（中央限價訂單簿）基礎設施。本質上，全球規模最大、流動性最強的市場都基於 CLOB 運行，因為它們性能卓越。如今，鏈上 CLOB 正在不斷發展，不僅很快將達到全球市場的性能標準，還將顯著改善現有的金融基礎設施。

代幣化大趨勢

在過去幾年中，代幣化在機構金融領域越來越受到關注，導致一些全球最大的資產管理者在鏈上部署了價值數十億美元的資本。一些值得注意的例子包括：

• 貝萊德的 21 億美元貝萊德美元機構數字流動性基金（BUIDL）

• Janus Henderson 的 7.83 億美元 Anemoy AAA CLO 基金（JTRSY）

• 富蘭克林鄧普頓的 7.17 億美元鏈上美國政府貨幣基金（BENJI）

市場規模與預測

總體而言，代幣化的認知和行動一直在持續增長；自 2022 年 9 月以來，代幣化資產的總價值增長了 10 倍，目前已超過 300 億美元（不包括穩定幣）。

然而，我們才剛剛觸及表面。與約 4 萬億美元的加密貨幣資產類別相比，代幣化現實世界資產（RWA）的佔比僅為 0.75%。但以當前的增長速度，以及機構從討論代幣化到實際實施的轉變，未來幾年有潛力帶來資產創建、管理和交易方式的重大變革。

可代幣化資產超過 1.28 千萬億美元

隨著機構參與者對代幣化的關注度增加，市場增長預測層出不窮，其中許多對代幣化在全球市場中的未來角色持極為樂觀的態度。以下是一些近期預測的例子：

• 商業研究公司：到 2029 年達到 5.5 萬億美元（包括穩定幣）

• Mordor Intelligence：到 2030 年達到 13.55 萬億美元（包括穩定幣）

• 渣打銀行：到 2034 年達到 30.1 萬億美元（包括穩定幣）

• 德勤：到 2035 年代幣化房地產達到 4 萬億美元

在分析代幣化資產的潛在未來時，一個關鍵因素需要銘記：代幣化幾乎適用於全球每一種主要資產類別。因此，其影響有可能遠遠超出某一地區、市場或資產類型。

按資產類別進行代幣化

目前，引領代幣化趨勢的五大資產類別是債務、股票、房地產、商品和私募股權。這些市場的總價值超過 1.28 千萬億美元。

現實世界資產（RWA）總價值

債務

截至 2025 年第一季度，全球債務市場總估值達到 324 萬億美元，是僅次於房地產的全球第二大資產類別。

通常，「債務」是一個較為籠統的資產類別，涵蓋了多種市場，例如：

• 主權債務，由政府發行（如美國國債）

• 公司債務，由公司在公開市場上發行

• 私人信貸，由公司向非銀行貸款機構私下發行

• 個人債務，向個人的貸款（如汽車貸款、信用卡貸款、抵押貸款）

迄今為止，根據已驗證的公開數據，債務是代幣化歷史中最常被代幣化的資產；目前約有 260 億美元的代幣化私人信貸、美國國債、非美國政府債務和公司債券在鏈上流通。

除前述的 BUIDL 和 BENJI 基金外，代幣化債務的一些顯著例子包括：

• Ondo Finance 的短期美國政府債券基金（OUSG）和美元收益（USDY）

• Circle 的代幣化美國短期國庫券（USYC）

• Figure 累計超過 120 億美元的私人房屋淨值貸款（HELOC）

股票

考慮到散戶投資者在價值 127 萬億美元的全球股票市場中參與率較高，代幣化股票一直是現實世界資產（RWA）領域中最受期待和廣泛討論的解決方案之一。

然而，這種期待尚未轉化為實際的股票代幣化。不過，正在進行的開發旨在在不久的將來改變這一現狀。目前，積極推進股票代幣化的兩個最重要的項目是 Ondo Finance 和 Backed Finance。雖然一些「代幣化」資產本質上是合成的鏈上股票價格追蹤器，但 Ondo 和 Backed 都支持由實際基礎股份代表的市場的代幣化。

Ondo Finance 至今已實現代幣化約 2.9 億美元的股票價值，包括代表標普 500 指數 (SPY、IVV)、納斯達克 100 指數 (QQQ) 和羅素 1000 指數 (IWF) 的 ETF。

Backed Finance 已代幣化約 7600 萬美元的「xStocks」，這是他們的鏈上股票產品。Backed 不僅將幾隻主流 ETF 帶上鏈，還上線了個股的數字版，包括特斯拉 (TSLA)、微策略 (MSTR)、英偉達 (NVDA) 和 Circle (CRCL)。

雖然 Ondo 在代幣化價值方面佔據優勢，但 Backed 在吸引交易活動方面已確立了早期主導地位；自 2025 年 6 月 xStocks 推出以來，交易者已產生超過 45 億美元的交易量。

房地產

首先，需要注意的是，由於房地產市場相對缺乏流動性和透明度，房地產代幣化未包含在上述任何代幣化的指標中。

儘管如此，房地產是全球最大的資產類別，估計價值為 654 萬億美元。鑑於其流動性低、透明度不足和市場規模，房地產市場可能是從廣泛代幣化中獲益最大的資產類別。

在房地產代幣化方面處於領先地位的公司是 RedSwanDigital，該公司計劃到 2025 年底在 Stellar 區塊鏈上代幣化價值 1 億美元的商業房地產。

雖然 RedSwan 目前僅限於私人投資，但一個將這一創新帶給公眾的 DeFi 項目是 Propy，它允許用戶將其房產代幣化並以零碎股份的形式在鏈上掛牌出售。到目前為止，Propy 已促成超過 40 億美元的交易額。

大宗商品

與前述資產類別一樣，主要大宗商品（石油、天然氣和貴金屬）的總市值超過 170 萬億美元。

在主要大宗商品中，黃金在 Web3 中需求最大。具體來說，Paxos 和 Tether 已共同代幣化約 20 億美元的黃金。

另一個在代幣化商品領域進行創新的項目是 Justoken，目前提供大豆、大豆油、棉花和玉米的市場。然而，這些代幣的交易目前僅限於在鏈下渠道的私人投資者。

私募股權

雖然私募股權市場的透明度遠低於大多數其他市場，但其全球市值在 2024 年估計約為 13 萬億美元。

儘管其規模相對較小，私募股權目前是全球增長最快的資產類別之一，預計未來 5 年增長約 54%。私募股權作為全球資產類別的興起使其成為代幣化的有趣候選，因為其日益增長的重要性吸引了來自各個技術創新領域的投資者的關注。

目前提供鏈上私募股權基金的兩個著名機構是阿波羅全球管理公司（通過阿波羅多元化信貸證券化基金）和Hamilton Lane（通過Hamilton Lane Secondary VI 證券化基金）。這兩家全球機構共代幣化了約 1.33 億美元的私募股權。

雖然越來越多的機構直接將其資產帶上鏈，但近期湧現了一波原生 DeFi 項目，旨在加速這一過程——特別是在私募股權領域。

領導這一努力的兩個項目是 Jarsy 和 PreStocks。雖然它們的平臺並非完全相同，但兩者都為尚未上市的熱門公司（例如 SpaceX、OpenAI、字節跳動等）提供私募股權的零散份額。在幕後，這兩個項目都持有其上市公司的股權，這些股權完全支持所有流通股。

這是迄今為止最具創新性的現實世界資產（RWA）解決方案之一；它使散戶和機構投資者都能接觸到私募股權，同時利用區塊鏈渠道的效率，確保快速且成本效益高的執行和結算，享受全天候的便利。

總的來說，這五大資產類別包含超過 1.28 千萬億美元的價值，使代幣化成為金融歷史上最具潛在影響力的趨勢之一。雖然採用的可能性令人興奮，但全球範圍內的代幣化只有在支持其基礎設施到位的情況下才能實現。到目前為止，中央限價訂單簿（CLOB）是最理想的解決方案。

地理採用模式

近年來，全球在數字資產技術的採用和實施方面持續同步前進。到目前為止，資產管理公司中的代幣化運動主要在美國流行，由前述公司如貝萊德、富蘭克林鄧普頓、阿波羅全球管理公司和 Janus Henderson 引領。

此外，美國的開放性發生了重大轉變，通過對 Web3 友好的監管（例如《GENIUS 法案》）、對美國本土項目的激勵措施以及潛在的純粹由數字資產組成的主權財富基金來推進數字資產的探索。

然而，如果我們放眼全球，這只是近年來顯著增強的全球趨勢的一部分。

在歐洲，顯著的機構採用努力包括：

• 德意志銀行在 Polygon 上管理價值 1 億歐元的代幣化公司債券

• 瑞士瑞銀集團（UBS）在瑞士本土的 SIX Digital 交易所（SDX）以及 ZKSync 上推出價值 3.75 億美元的數字債券和代幣化黃金

• 九個歐盟國家努力創建受 MiCA 監管的歐元支持的穩定幣

亞洲的幾個國家也加入了全球代幣化競賽——近期的一些突出活動包括：

• 中國資產管理公司（ChinaAMC），管理資產超過 4000 億美元，在以太坊上推出了 5 億美元的代幣化貨幣市場基金

• 新加坡第二大銀行星展銀行（OCBC）最近啟動了一項計劃，旨在代幣化價值 10 億美元的美國商業票據

此外，代幣化在非洲、南美洲和澳大利亞也找到了用例；以下是這些地區的一些近期進展：

• 在奈及利亞，拉各斯州政府計劃實施代幣化房地產，作為向基於區塊鏈的土地註冊系統轉變的更大舉措的一部分

• 巴西資產管理公司 VERT Capital 代幣化了 1.3 億美元的農業應收帳款證書，作為其基於 XRP 的私人信貸平臺的初步部署

• 澳大利亞和紐西蘭銀行集團（ANZ）成為首家推出代幣化澳元的商業銀行，目前與中國資產管理公司和富達國際合作，通過代幣化提高跨境金融效率。

全球代幣化示例

隨著世界逐漸認識到代幣化對全球資本市場的潛在益處，政府、中央銀行和私營公司的態度發生了顯著轉變。這種轉變為行業提供了順風助力，促進了對明確監管的廣泛關注，以進一步推動其增長。

當前基礎設施的限制

監管與合規性

儘管機構一再表達對代幣化技術作為一項技術的積極看法，但阻礙它們大規模代幣化傳統資產的一個主要障礙是普遍缺乏監管。這個行業花了幾個世紀來創建和修改嚴格的合規標準，特別注重風險緩解。因此，為了讓他們接受一項新技術（無論其前景多麼誘人），必須有一個明確的監管框架，以確保對公司、客戶和資產的保護。

有趣的是，這個問題似乎正在逐漸自行解決；機構對數字資產的關注增加促使許多國家更傾向於開發足夠的合規框架：

最近，《GENIUS 法案》作為美國首個官方數字資產監管框架引起了全球關注。該法案預計將於 2027 年 1 月生效，其主要功能是監管穩定幣的發行、儲備、運營和二級交易。

《GENIUS 法案》最重要的方面之一是其對主權債務需求的影響。穩定幣發行人需以 1:1 的比例用高流動性、低風險資產（如現金、受保險的存款、美國國債或合格回購協議）支持每個代幣。到目前為止，美國國債一直是主要穩定幣發行者常見的抵押品選擇；事實上，全球最大的穩定幣發行者 Tether 現已成為世界上第 18 大美國國債持有者。

各國美國國債的持有量

預計這一趨勢將在未來幾年迅速加速。根據花旗銀行的《2030 年穩定幣報告》，他們預測到 2030 年，穩定幣發行人持有的美國國債可能超過當前任何單一司法管轄區。

然而，這一觀點僅聚焦於對美國債務的額外需求。雖然迄今為止的穩定幣幾乎全部以美元計價，但可以合理設想，額外債務發行的影響將激勵世界各國發行以其各自貨幣計價並以包括主權債務在內的資產支持的穩定幣。

除了《GENIUS 法案》外，歐盟的加密資產市場監管（MiCA）框架於 2023 年生效，是全球代幣化的另一項重大進展。MiCA 的目標是通過確保機構客戶的資產保護、要求新加密項目的合格信息、為穩定幣發行者實施儲備要求和限制限額等，為 Web3 行業帶來清晰度和安全性。此外，其他類似的全面框架包括杜拜的 VARA、香港的 VASP 和 VATP 制度以及瑞士在 FINMA 下的數字資產監管。

全球主要資產管理者、政府、中央銀行等不僅在討論，還在與區塊鏈和代幣化資產互動。隨著採用和實驗的步伐不斷加快，建立足夠合規標準的過程應繼續以加速的速率增長。

基礎設施

除了缺乏合規標準外，DeFi 基礎設施尚未發展到機構資金管理者對大規模參與鏈上市場感到舒適的程度。這是由於當前的低效（以及感知到的低效），包括缺乏託管解決方案、流動性分散和結算最終性。

託管解決方案

在機構資金管理方面，可信的託管人需要處理資產保護、交易處理和交易結算等關鍵任務。

由於數字資產歷史上主要由散戶投資者使用，自託管一直是資產保護和管理的主要形式。然而，為了滿足全球機構的要求，出現了一波託管解決方案。知名的託管人包括 Web3 原生公司，如 Coinbase、Anchorage Digital 和 Fireblocks，以及傳統銀行，如富達和紐約梅隆銀行。

最近的一個發展是將抵押品管理和交易場所分離，即代幣化平臺 OpenEden 的 OpenDollar 穩定幣（USDO）與 Binance 的銀行三方託管整合。隨著 Web3 逐漸意識到機構需要此類託管服務，我們可能會看到圍繞「鏈下交易所抵押品（OEC）」的整個趨勢發展，正如 OpenEden 的執行長在此前解釋的那樣。

流動性分散

另一個歷史上限制機構參與去中心化金融（DeFi）採用的缺陷是流動性分散。目前，支持 DeFi 活動的區塊鏈有數百個，總計持有超過 2000 億美元的資產，其中 54 個區塊鏈的資產規模至少達到 1 億美元。雖然看到如此多的區塊鏈為 DeFi 的演進做出貢獻令人振奮，但問題在於每個區塊鏈上的流動性通常局限於其自身。

需要注意的是，前面提到的資本市場包含超過 1.2 千萬億美元的資產。為了促成其中哪怕一小部分資產的進入，DeFi 的流動性需要儘可能地高效，這意味著任何一個區塊鏈上的流動性應能無縫訪問其他區塊鏈上的應用。例如，就像美國股票帳戶可以在任何交易所（如紐交所、納斯達克、CBOE/BATS、場外交易等）交易股票產品一樣，DeFi 體驗必須使用戶能夠從單一來源使用任何應用。

隨著數字資產行業的發展，解決流動性分散問題的解決方案日益增多。突出的例子包括：

• 互操作性協議，如區塊鏈間通信（IBC），它使基於 Cosmos SDK 構建的區塊鏈之間能夠通信（最近已擴展到以太坊等其他生態系統），以及 LayerZero，目前被 Tether、Ethena Labs、PayPal、Ondo 和 Usual 使用。LayerZero 的一個主要賣點是用戶可以自定義其去中心化驗證網絡（DVN），為機構合規性提供了靈活性。此外，LayerZero 通過其全鏈可互換代幣（OFT）的標準，使可互換代幣能夠跨多個鏈存在，避免了包裝過程。

• 去中心化交易所（DEX）聚合器，如 Jupiter 和 1inch，它們通過多個去中心化交易所路由交易，通常在特定生態系統內進行。

• 鏈抽象解決方案，如 Particle Network 或 Arcana Network，專注於為 DeFi 參與者提供一個帳戶，以無摩擦的方式跨多個網絡使用，避免將跨鏈操作的複雜性轉移給用戶。

結算最終性

可以理解，傳統金融行業非常重視所有交易的結算（或所有權轉移的最終記錄）需遵守特定的合規框架，以減輕所有可能的風險。結算通常由清算所執行；例如，美國的許多交易由 DTCC 結算，2024 年全球證券交易處理量達 3.8 千萬億美元。

主要經濟體的當前流程要求結算在交易實際發生後至少一天完成。例如，美國的「T+1」結算和歐洲的「T+2」結算分別要求資產/現金的轉移在交易發生後一至兩天正式完成。這是區塊鏈可以改進的一個關鍵領域，因為一些高性能區塊鏈目前的結算時間不到一秒。

雖然區塊鏈根據任何給定網絡的共識機制自動結算交易，但機構採用目前受到缺乏合規標準的限制。雖然通過教育（例如了解鏈上交易何時/如何完成）可以部分解決這一問題，但機構可能需要徹底的合規措施，以確保鏈上結算確實代表絕對的最終性，並解決和減輕所有潛在風險（例如可逆交易）。

為什麼 DeFi 終於變得「足夠好」

雖然這些都是機構大規模參與的合理障礙，但區塊鏈性能的最新進展以及鏈上中央限價訂單簿（CLOB）基礎設施的創新提供了有前景的解決方案。

直到最近，區塊鏈實現每秒數千次交易甚至亞秒級延遲的想法還被認為是推測。然而，現在這些被視為高性能區塊鏈的最低基線標準。

當然，為了讓區塊鏈有效地支持全球市場活動，它們需要世界級的交易基礎設施。這就是 CLOB 的用武之地。

通過高速撮合引擎（直接嵌入應用鏈的執行邏輯中或通過鏈下處理與鏈上結算相結合），優化了流動性效率、交易吞吐量、複雜訂單類型等，CLOB 首次接近了機構的性能門檻。

CLOB 基礎設施是缺失的一環

為什麼訂單簿對機構至關重要

在高流動性、高活躍度的市場中，中央限價訂單簿（CLOB）基礎設施是全球交易所（如紐交所、納斯達克、東京證券交易所、上海證券交易所等）最青睞的基礎設施。

CLOB 之所以成為全球流動性市場中的主流基礎設施，原因之一在於其內部撮合引擎的透明度和效率。撮合引擎的透明度能夠實時洞察訂單簿活動，從而實現高效的價格發現，同時確保參與者的匿名性。此外，撮合引擎經過專門優化，能夠找到最高效的方式來滿足持續流入的買賣訂單，使其成為促進高頻交易的理想機制。

所需功能

過去幾十年來，金融市場經歷了一系列重大變革，催生了一系列旨在最大限度提高效率的功能。其中，值得關注的功能包括亞毫秒級執行、深度流動性池、複雜的訂單類型、投資組合保證金以及監管報告。

亞毫秒級執行

如前所述，全球市場對速度的重視程度極高，尤其是由於高頻交易。當前優化的 CLOB 撮合引擎速度可快至 10-100 微秒，即 0.01-0.1 毫秒。

深度流動性池

根據 芝加哥期權交易所每日報告，美國股市交易量超過 1 萬億美元的情況很常見——其中大部分發生在 6.5 小時的交易時段內。CLOB 撮合引擎能夠高效整合來自眾多參與者的訂單，從本質上聚合分散網絡中的流動性，並實時成交訂單，從而處理如此海量的流動性。

複雜訂單類型

全球市場演進的另一個結果是 CLOB 能夠處理多種訂單類型。由於訂單簿包含高度詳細的數據，它們天然支持靈活的條件訂單，以滿足任何機構資金管理者的需求。

投資組合保證金

通過讀取和廣播有關市場深度和流動性的實時信息，CLOB 成為管理風險的有效數據來源。由於它們包含任何特定時刻所有買賣訂單的準確價格，清算所等公司或風險價值 (VaR) 等機構使用的模型可以持續監控整體風險，並有效計算應允許的保證金數額。

監管報告

通過維護持續的訂單簿，CLOB 提供了價格數據的透明度，使監管機構能夠監控流動性和市場行為。此外，CLOB 能夠以標準化的方式記錄數據，這對於不同資產和市場之間的分析和交叉引用非常有用。

鏈上金融的優勢

基於上述所有原因，CLOB 可以有效充當 DeFi 與傳統金融之間的「缺失環節」，為機構帶來熟悉且性能足夠的基礎設施。然而，DeFi 內置的機制使其應用能夠顯著改進傳統市場的性能。

實現全天候市場

首先，重要的是要指出，CLOB 一直具備全天候運行的能力。這僅僅是因為它們依賴算法運行，而非依賴常規的人機互動。

話雖如此，「前24/7市場時代」隨著公有區塊鏈的出現而終結。雖然一些傳統市場歷史上曾實現過 24 小時交易，但從未出現過一個 24/7 全天候活動的全球市場（外匯交易所最接近，但通常仍然是「24/5」市場）。納斯達克交易所是這一領域的先行者；今年早些時候，其總裁宣布了一項計劃，其總裁宣布計劃在 2026 年下半年啟用每周 5 天、每天 24 小時的股票交易。他們的執行長最近又宣布，納斯達克也將支持代幣化股票。

本質上，公共區塊鏈將 CLOB 的算法特性與去中心化的優勢相結合；其運行不受任何特定地理位置的限制。這種增加的自由度終於使 CLOB 能夠發揮其潛力：在全球範圍內實現全天候高效運行，隨時隨地聚合和處理來自任何來源的流動性。

可編程性與可組合性

正如本文引言中簡要提到的，鏈上金融為基於智能合約的資產解鎖了兩大特性：可編程性和可組合性。

資產可編程性與合成資產

本質上，資產可編程性使開發者能夠自定義任何特定資產的功能，從而改變其運作方式和使用方式。Web3 中體現可編程性的一個主要趨勢是合成資產的創建。事實上，許多 CLOB 目前都使用此功能來支持大多數山寨幣市場。其工作原理是讓交易者將高流動性代幣（例如 USDC）存入一個中心化的「金庫」（或協議擁有的帳戶），並使用該金庫為所有市場提供流動性。因此，假設金庫包含 USDC，一系列預言機將實時向 CLOB 廣播山寨幣的價格，而 USDC 將用於支持所有（或大部分）流動性。最終，這實現了高效的市場活動，而無需長尾資產（絕大多數山寨幣）的深度流動性。

資產可編程性與合成資產

這種無需抵押品支持即可在鏈上反映資產價格的能力，不僅在資產定製方面創造了更多可能性，還實現了對幾乎任何資產類別的全球敞口：

合成永續期貨

Injective 的 L1 區塊鏈旨在承載創新的高性能應用程式，以支持機構對合成可編程資產的交易活動，這些資產在 Injective 生態系統中被稱為 iAssets。Helix 是 Injective 上最大的去中心化交易所（DEX），目前提供高達 25 倍槓桿的合成股票以及定製指數，如 TradFi 科技股票指數（TTI）。它還提供對商品價格的槓桿敞口，如白銀（50 倍槓桿）和 WTI 原油（25 倍槓桿）。為了為這些資產提供流動性，Injective 使用開放流動性計劃這使得專業做市商和散戶都能參與其中。

Injective 的核心是 CLOB 基礎設施，包含鏈上訂單簿（通過鏈下初始訂單中繼）以及鏈上撮合和結算。通過將 CLOB 基礎設施與創新的可編程資產結合，Injective 展現了性能與靈活性的強大組合。

Ostium 是合成資產領域的另一主要參與者，在 Arbitrum 上提供多種資產，包括：

• 全球股票指數和個股的 100 倍槓桿

• 外匯對的 100-200 倍槓桿

• 貴金屬、基礎金屬和能源商品的 50-100 倍槓桿

Ostium 並非依賴傳統的做市商來管理流動性，而是使用類似於上圖所示的中心化 USDC「做市金庫」。為了保護流動性提供者 (LP) 免受風險，Ostium 還包含一個流動性緩衝區，用於吸收多空失衡以及從 DEX 的即時提現。做市金庫和流動性緩衝區共同構成了 Ostium 的共享流動性層 (SLL)。

Ostium 除了提供 DeFi 領域最廣泛的高槓桿資產選擇之外，還為 DEX 架構帶來了創新。Ostium 摒棄了常見的自動做市商（AMM）/CLOB 架構，而是採用專門的基礎設施來優化模擬價格敞口，並提供異步鏈上執行。

雖然 Ostium 的池化流動性類似於 VAMM 架構，但流動性提供者受益於無需立即匹配對手方且避免無常損失。然而，他們承擔了更傳統的損失風險，因為他們的業績與平臺交易員的業績呈正相關。

合成房地產

Parcl 是一個基於 Solana 的應用，利用可編程資產提供 24/7 的房地產敞口，支持對 20 個關鍵市場（且數量持續增加）的對衝和投機。流動性通過中央池提供，以促成每個市場的交易，實時市場數據由 Parcl Labs 的強大聚合數據生態系統提供。

Parcl 不僅允許全球散戶投資者獲得對一些全球最重要房地產市場的多頭或空頭敞口，還實現了無需購買底層資產的空前投機，大大降低了進入門檻。最終，Parcl 充分展示了可編程資產的力量。

雖然 Ostium 和 Parcl 並非基於 CLOB 基礎設施，但我們在此提及它們，因為它們展示了將傳統資產與可編程技術融合的能力。與 Injective 一起，這些平臺凸顯了 Web3 特有的一種有趣權衡：它們消除了價格低效帶來的風險，但依賴預言機提供商實時準確地傳輸價格數據。

可編程代幣架構

雖然可編程性顯然可以改變任何市場中資產敞口的獲取方式，但它還能具體針對單一代幣內固有的「特性」提供敞口。一個展示這種用例的熱門項目是 Pendle，它為收益資產提供定製化的代幣。具體來說，任何收益資產被拆分為兩種代幣：本金代幣（PT），本質上功能類似於零息債券，以及收益代幣（YT），使持有者能夠直接接觸資產收益的波動。這實質上是債券剝離的鏈上版本，但通過使其適用於任何收益資產並對任何鏈上參與者開放，改進了底層機制。

可組合性

可組合性與可編程性相關，因為它支持資產的空前定製化。然而，它具體指的是智能合約能夠相互交互並創建獨特產品的能力。可組合性正在改變 DeFi 的一個方式是解決前述的流動性分散問題。通過與不同生態系統的智能合約整合，許多開發者正在創建解決方案，以抽象化特定鏈的操作，建立更統一的的用戶體驗（UX）。

可組合性的另一個常見例子是金庫（vaults）的創建，這是 Web3 特有的結構化項目，幾乎可以以任何方式定製。早期定製金庫創建的例子是 yearn，它最初使用金庫自動將存款資金輪換到提供最高穩定幣收益的 DeFi 應用中。然而，隨著 DeFi 創新的增長，金庫的潛在用例也在增加。

在 CLOB 領域，兩個將可組合性推向鏈上市場下一階段的項目是 Valhalla 和 World Capital Markets，它們在我們的上一份報告《實時區塊鏈與鏈上 CLOB 的崛起》中有所描述。

目前，可組合性也被用於解決 RWA 領域流動性分散的問題。許多機構擁有廣泛的基金選擇，隨著越來越多的基金被代幣化，它們必須與 DeFi 平臺良好整合，以避免流動性不足的潛在風險。Aave，一個去中心化的借貸市場和頂級的 Web3 應用（TVL，約 750 億美元）正在利用其最新產品 Horizon，專門為機構用戶提供可組合性功能。該產品使符合條件的用戶（包括機構用戶）能夠使用 RWA 作為穩定幣貸款的抵押品。通過與 DeFi 領域最受歡迎的應用程式之一集成，這是機構資產受益於鏈上流動性的關鍵一步。

最終，可組合性和可編程性有潛力極大改善全球市場。通過為 RWA 啟用內置功能，代幣化的可能性遠遠超出了簡單地將資產帶上鏈；它可以通過在資產類別內部和跨資產類別啟用全新功能，改變資產的實用性和可訪問性，並將其覆蓋範圍從機構擴展到普通民眾。通過將資產帶到公共區塊鏈，代幣化有可能使任何擁有區塊鏈地址的人都能獲得敞口，這自然增加了流入市場的可用流動性。這對於因流動性低和可訪問性低而可能存在效率低下的市場（例如房地產、私募股權、公司債務等）尤為有益。

未來之路

隨著穩定幣、代幣化和鏈上金融的需求在全球範圍內升溫，顯而易見，一場重大轉變已經開始。在這個獨特的歷史時刻，我們正在見證傳統組織（例如金融機構、政府、中央銀行）與處於代幣化趨勢前沿的 Web3 項目的融合。

在這兩個世界的交匯處是 CLOB：全球傳統市場中常用的基礎設施，被重新用於數字資產成為新標準的未來。雖然這是區塊鏈開發者多年來的目標，但鏈上基礎設施的進步正達到一個臨界點，首次能夠提供支持全球市場活動所需的性能和合規水平。

最終，鏈上 CLOB 為機構提供類似的體驗，同時為新一代可編程代幣化資產奠定了基礎。這種遷移開啟了資產交易、使用和設計的全新可能性，同時通過更廣泛的公眾敞口為所有市場提供更可靠的流動性。

隨著這一趨勢的不斷發展，我們無疑將看到現有的有利因素匯聚在一起，加速其普及。最後，我們將深入探討這一演變可能帶來的一些潛在場景，以及由此可能出現的一些裡程碑和新發展。

時間線預測

未來代幣化趨勢的加速發展可歸結為兩大利好因素：不斷發展的全球監管格局，以及代幣化資產看似無限廣闊的市場空間（超過 1.2 千萬億美元）。然而，第三大利好因素也正在迅速興起：能夠支持機構級資產和市場的基礎設施——具體來說，就是 CLOB。正如可編程性和可組合性是 DeFi 轉變資本市場的推動力一樣，CLOB 也是實現這一變革的基礎。

未來 1-2 年，這三大利好因素很可能形成一個飛輪效應，推動機構採用的加速，為現實世界資產（RWA）總市值的指數級增長奠定基礎。我們可以設想一下這種情況：

• 全球監管機構繼續創建合規框架，不僅填補監管空白，還鼓勵機構和政府的參與

• 機構識別出重大機會，開始將相對流動性強、低風險的資金代幣化，作為「測試」（即BUIDL）——我們目前正處於這一階段的早期階段

• 同時，傳統/Web2 新銀行（如 Revolut、Chime 等）將越來越多地將區塊鏈渠道整合到其產品中，以保持競爭力

• 針對機構 DeFi 優化的 DeFi 項目開始將這些 RWA 集成到各種應用程式中（Aave 的 Horizon 已開始這一進程）

• 機構管理者及其客戶首次親身體驗可組合性和可編程性的益處（他們對此非常滿意）

• 隨著機構鏈上遷移加速，開發者從自身角度意識到機會（即定製/編程金融產品的能力）

• 這導致開發者從「Web2」行業顯著轉向 Web3，吸引更多人才和創新進入該行業

• 隨著新構建者的湧入，更多專業化和高性能產品被構建，機構變得更舒適地增加鏈上部署資產的規模和選擇

• 這導致早期代幣化趨勢在新興技術中的擴展——一個領先例子是由於 AI 創新對計算需求的增加而出現的 GPU 融資代幣化

無論未來幾年這種情況是否會發生，以下幾點仍然是明確的：在全球範圍內，近年來，政府、監管機構和機構對採用和使用鏈上金融的興趣大幅增長，而且這些有利因素從未如此強勁過。

值得關注的裡程碑

代幣化趨勢的加速

隨著資產從傳統金融 (TradFi) 向去中心化金融 (DeFi) 的大規模遷移日益臨近，一些關鍵的裡程碑事件值得關注，它們或許能夠進一步激發人們對鏈上金融的認知和興趣。為了更好地理解這些潛在的裡程碑事件，我們可以參考當前正在發生的事情，來判斷（短期）未來可能發生的事情。

當前重要發展包括：

• 將自己管理的資產代幣化的大型機構（貝萊德等）

• 高性能區塊鏈/CLOB 即將達到機構級的速度

• 監管框架的持續構建（ 《GENIUS 法案》 等）

• 各大交易所對代幣化資產的興趣日益濃厚（例如納斯達克，倫敦政治經濟學院）

• 「穩定幣網絡」公告/推出的浪潮（例如 Plasma、Tempo、Stable、Arc 等）

基於這些趨勢繼續加速的假設，我們可能很快就會看到一些重大事件發生。

代幣化 IPO

一個可能在未來約 2 年內發生的潛在裡程碑是首個鏈上 IPO。具體而言，這將涉及一家私人公司選擇以代幣化形式而非在傳統交易所向公眾發行其股權。

恰巧我們已經走上這條道路，Bullish 的空前努力使其 IPO 收益的 11.5 億美元以穩定幣形式接收。雖然我們預期所有資產類型都會發行新資產（類似於瑞銀數字債券)，如果這種情況發生在股票市場，可能會產生最大的影響，因為股票市場中散戶和機構參與者種類繁多。

1 萬億美元的 RWA

從指標來看，代幣化 RWA （在公鏈上，不包括穩定幣）總額突破 1000 億美元甚至 1 萬億美元，也將標誌著 Web3 行業的分水嶺。考慮到目前 Web3 的市值約為 300 億美元，這聽起來可能像是一個巨大的飛躍。然而，如果我們假設採用率持續增長，那麼我們已經有望在未來幾年內達到這一水平。

按照目前的增長速度，預計到 2025 年底，RWA 的總市值將達到約 364.5 億美元，較 2021 年增長 1,889%（複合年增長率為 108.4%）。考慮到機構投資者對 RWA 的關注度不斷提升，以及由此產生的將資產部署到鏈上的熱情，預計未來 5 年 RWA 的複合年增長率將達到 50% 至 100%，這並非不合理。

以下是連續每年的總 RWA 市值，假設複合年增長率為 50% 和 100%（不包括穩定幣），推斷到 2030 年：

RWA 總市值的潛在加速

資產類別優化

我們還應該期待「穩定幣網絡戰爭」的各種演變。穩定幣已被廣泛宣傳為首個實現全球產品市場契合的真正 Web3 產品。然而，隨著區塊鏈正在針對穩定幣進行優化，稍加轉變視角就會發現，區塊鏈本身也正在開啟實現這一目標的徵程；如果說最新一波區塊鏈浪潮目前正在針對穩定幣進行優化，那麼我們看到針對其他主要需求領域的優化只是時間問題——尤其是在擁有定製鏈上資產的可用資源的情況下。

一個可能作為這一進步基礎 的例子是 Plume ，它專門針對「RWAfi」項目和產品，通過協助將 TradFi 與 DeFi 融合的每個步驟來提供支持。具體而言，其基礎設施旨在提高代幣化流程的效率，確保合規性，提供託管解決方案，並立即與廣泛的 DeFi 原生產品生態系統集成。雖然 Plume 並未針對任何特定資產類別進行優化，但理論上，該領域可以通過添加其他 L1 區塊鏈/應用鏈、L2 Rollup，甚至類似 Plume 的生態系統內的應用程式，來發展生成此類平臺。

加密作業系統

這種思路可能帶來的另一個裡程碑是用戶體驗抽象解決方案的浪潮。正如我們之前所言，目前制約 Web3 的一個嚴重問題是流動性碎片化；如果要實現真正的大規模採用，就必須找到解決這個問題的方案。因此，存在一個類似於作業系統的總體解決方案，通過無縫的跨鏈訪問來提高 Web3 的效率。它可能以類似 Windows/Android/iOS 的界面形式存在，用於管理跨鏈和跨平臺活動，也可能是一個全新的方案。