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作者：張烽
一、全球代幣化浪潮下的新加坡回應
2025年11月14日，新加坡金融管理局正式發布《資本市場產品（CMP）代幣化指引》（ GUIDE ON THE TOKENISATION OF CAPITAL MARKETS PRODUCTS ），標誌著新加坡在數字資產監管領域的進一步深化與系統化。該文件是對2017年《數字代幣發行指引》的全面升級，旨在回應資本市場產品代幣化活動從發行端向交易、託管、清算等全鏈條擴展的現實趨勢。新加坡以其一貫的「技術中立、實質重於形式」的監管哲學，為全球資本市場代幣化提供了迄今為止最為詳盡的監管藍圖。
二、從「數字代幣」到「代幣化 CMP 」的演進
MAS在《指引》開篇即指出，自2017年發布《數字代幣發行指引》以來，代幣化活動已從單純的融資行為，擴展至「資本市場全價值鏈」。所謂「代幣化」，是指利用軟體程序創建代表資本市場產品的數字代幣，並通常部署在分布式帳本等可編程平臺上，以實現所有權的記錄與轉移。
這一技術組合帶來了顯著機遇：CMP得以數位化表徵、分拆、存儲和交換，有望提升交易效率、增強金融包容性並釋放經濟價值。然而，DLT技術的應用也帶來了證券法適用上的不確定性，並可能引入技術特有的風險。MAS認為，有必要將原《數字代幣發行指引》更新為《資本市場產品代幣化指引》，以明確證券法及其他相關立法對以下兩方面的適用性：代幣化CMP的發行與發售；與代幣化CMP相關的實體活動。
三、技術中立與「相同活動、相同風險、相同監管結果」
《指引》的核心原則是「相同活動、相同風險、相同監管結果」。MAS明確指出，代幣化CMP與非代幣化CMP在經濟實質上並無不同，區別僅在於表現形式（如DLT網絡上的數字代幣 vs. 實物證書或中心化系統中的電子記錄）。因此，監管重點在於審視數字代幣的經濟實質，而非其技術形式。
何為「資本市場產品」？ 根據《證券與期貨法》第2(1)條，CMP包括證券（含股票、債券、商業信託單位）、集合投資計劃單位、衍生品合約、用於槓桿外匯交易的即期外匯合約等。MAS在《指引》中強調，判斷一個數字代幣是否構成CMP，應綜合考察其特性、意圖、結構以及附著於或源自該代幣的「權利束」。
何為 CMP ，何為非CMP？ 《指引》附錄1以17個案例詳細說明了數字代幣在何種情況下構成股票、債券、CIS單位、衍生品合約等CMP，以及何種情況下不構成CMP。例如：
案例1 ：代表公司所有權的Token A構成股票，需遵守招股說明書要求。
案例2 ：代表對實體貸款權利的Token B構成債券，發行平臺需持有資本市場服務牌照。
案例6 & 7 ：代表對一籃子資產（如FinTech初創公司股權、黃金）權益的Token G和Token H構成CIS單位，需同時滿足招股說明書要求與CIS授權/認可要求。
案例10 ：僅用於支付平臺計算資源租賃的Token K不構成CMP。
案例14 ：無實際權利、純娛樂性質的「迷因代幣」Token O不構成CMP。
MAS特別強調，其刻意避免使用「實用型代幣」、「證券型代幣」、「原生/非原生代幣」等標籤，以防止行業因標籤而產生監管套利或誤解。
四、發行與發售全鏈條合規路徑
招股說明書與豁免情形。 對於構成證券、證券衍生品合約或CIS單位的代幣化CMP，其公開發行必須遵守《證券與期貨法》第13部分的規定，包括編制並註冊招股說明書。然而，《指引》也明確列出了以下豁免情形：
小額發行（12個月內不超過500萬新元）；
私募發行（12個月內不超過50人）；
僅面向機構投資者；
面向合格投資者（須滿足特定條件）。
信息披露聚焦「代幣化特性風險」。 《指引》要求，代幣化CMP的招股說明書必須披露投資者及其專業顧問合理所需的信息，特別是與代幣化特性相關的信息。MAS在《指引》中列舉了以下幾類需披露的內容：
代幣化特性 ：包括底層DLT技術類型、智能合約治理、代幣鑄造/轉移/贖回/銷毀流程、關鍵中介角色等。
權利與責任 ：包括代幣所附權利（是否代表合法或受益所有權）、所有權記錄方式（鏈上/鏈下）、發行方修改或覆蓋鏈上記錄的權利等。
託管安排 ：包括代幣的託管方式（自託管、發行方託管、第三方託管）、私鑰管理流程、底層資產（如有）的託管安排等。
風險揭示 ：包括技術與網絡安全風險（如智能合約漏洞、網絡攻擊、分叉）、操作風險（如第三方服務商失敗）、法律與監管風險（如財產法下代幣的法律地位不確定）、託管風險（如私鑰丟失）、流動性風險等。
分銷保障：複雜產品框架同等適用。 代幣化CMP與非代幣化CMP一樣，適用相同複雜產品框架，必須被分類為「複雜」或「非複雜」產品。代幣化CMP是否複雜，取決於產品本身特性，而非其代幣化形式。例如，代幣化股票通常被歸類為非複雜產品。
五、中介活動牌照要求與AML/CFT義務
牌照要求。 《指引》明確，從事與代幣化CMP相關活動的實體，可能需持有以下牌照：
一級市場平臺運營者。 可能從事「受規管活動」，需持有資本市場服務牌照。
交易平臺運營者。 若平臺交易構成證券、衍生品合約或CIS單位的代幣，則可能構成「有組織市場」，需獲批准為認可交易所或認可市場運營者。
託管服務提供者。 若對客戶代幣具有「控制」（包括控制私鑰或其分片），則可能需持有提供託管服務的資本市場服務牌照。
財務顧問。 就代幣化CMP提供財務諮詢服務的實體，需持有財務顧問牌照或成為豁免財務顧問。
反洗錢與反恐融資。 MAS強調，從事代幣化CMP相關活動的特定人員必須遵守相關MAS通知中的AML/CFT要求，包括：
識別、評估並了解其ML/TF風險；
制定並實施與客戶盡職調查、交易監控、篩選、可疑交易報告及記錄保存相關的政策、程序與控制措施；
對高風險情形採取強化措施；
遵守代幣化CMP價值轉移的要求。
此外，所有人員均須遵守《腐敗、販毒與其他嚴重犯罪（沒收收益）法》下的可疑交易報告義務，以及《恐怖主義（制止融資）法》和聯合國制裁條例下的禁令。
六、跨境適用與監管沙盒
跨境適用。 《指引》明確，即使發行或活動部分在新加坡境外進行，只要對新加坡具有「實質且可合理預見的影響」，《證券與期貨法》仍可能具有域外適用效力。
監管沙盒。 MAS鼓勵以創新方式運用技術開展受規管活動的公司申請進入「金融科技監管沙盒」。MAS將在沙盒期間放寬特定法律與監管要求，為創新提供測試空間。但MAS也明確表示，代幣化CMP的發售本身通常不在沙盒範圍內。
七、新加坡、美國與香港的監管路徑
與美國 SEC 監管哲學的對比。 美國SEC對數字資產的監管長期依賴「Howey測試」，以判斷代幣是否構成「投資合同」進而屬於證券。SEC主席Gary Gensler多次強調，「絕大多數代幣」都應受證券法管轄，但其最新講話已經明確投資合同可終止，代幣資產法律性質可能會變化。
新加坡MAS的《指引》則提供了更為結構化的分析框架和豐富的案例，其「技術中立」和「實質重於形式」的原則，與美國的「Howey測試」在精神上相通，但在可操作性和預見性上顯著優於後者。MAS在案例17中明確表示，「Howey測試下的處理結果並非判斷代幣是否為SFA下CMP的考量因素」，凸顯了其獨立的法律適用立場。
與香港監管框架的對照。 香港證監會自2018年以來，通過一系列聲明、通函及《適用於虛擬資產交易平臺營運者的指引》，逐步構建了虛擬資產監管框架。2023年，香港推出代幣化證券及代幣化證監認可基金相關指引，允許在特定條件下進行代幣化發行。2024年至2025年，香港更持續推出代幣化資產沙盒，並發布數字資產政策聲明，確立政府債券代幣化發行常規化方向。
然而，與新加坡《指引》相比，香港的框架：
範圍相對狹窄， 更聚焦於「證券型代幣」及「非證券型代幣」的二分，而非全面覆蓋「資本市場產品」。
案例指導有限， 尚未提供如新加坡般詳盡的案例庫，行業在具體操作中仍面臨不確定性。
全鏈條覆蓋不足， 對代幣化CMP在二級市場交易、託管、清算等環節的監管細則仍有待明確。
新加坡《指引》的發布，無疑對香港構成了政策競爭壓力。香港若欲鞏固其全球金融科技中心的地位，或需儘快出臺與之對等的、覆蓋代幣化證券、基金、衍生品等更廣泛CMP的綜合性框架。
八、對行業的指引與未來展望
明確合規路徑，降低監管不確定性。 《指引》通過「技術中立」原則和大量案例，為行業提供了清晰的合規導航。發行方與中介機構可依據《指引》判斷自身業務是否構成受規管活動，以及需滿足哪些披露、牌照與行為要求。
強調「實質重於形式」，防範監管套利。 MAS明確表示，其關注的是代幣的「經濟實質」而非技術形式或市場標籤。這有效防止了通過技術包裝規避監管的行為，確保了市場的公平競爭。
鼓勵創新與風險防控並重。 通過監管沙盒機制和持續的政策更新，MAS在為創新留出空間的同時，也強調了對技術風險、操作風險、法律風險與託管風險的全面防控。
九、新加坡指引吹皺一灣香江水
新加坡《資本市場產品代幣化指引》的發布，是其構建「負責任數字資產生態」的關鍵一步。該文件以其全面性、清晰性與前瞻性，為全球資本市場代幣化設立了新的監管基準。
面對新加坡的積極進取，香港是否感受到了「春江水暖」前的「春寒料峭」？作為亞洲另一大國際金融中心，香港在虛擬資產監管上已有良好開端，但在代幣化傳統金融產品的深度與廣度上，仍顯滯後。香港若能借鑑新加坡經驗，儘快出臺覆蓋代幣化證券、基金、衍生品等全類別CMP的綜合性框架，並配以同樣細緻的案例指導，將有望在代幣化這一未來金融競爭高地中，與新加坡形成良性互動的雙城格局。否則，香江之水，恐非止於「吹皺」而已。
