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以山寨幣為抵押物的極致槓桿所引發的連環清算，是一種在市場結構性脆弱時，由外部衝擊引爆的系統性風險。本文將從做市商和大戶質押山寨幣借出穩定幣的角度來分析背後的機理。
古希臘神話中有一個關於追逐太陽而死去的神話故事
伊卡洛斯是希臘神話中一位因追逐太陽而死去的年輕人。他與父親代達羅斯一同被克裡特國王囚禁，代達羅斯便用蠟和羽毛製作了兩對翅膀，讓父子得以逃離島嶼。代達羅斯告誡兒子飛行時不要飛得太高，但伊卡洛斯卻因得意忘形飛得過高，導致翅膀上的蠟被太陽融化，最終墜海身亡。
如果進行類比，翅膀就是金融世界裡的槓桿，而飛得太高就是一種原罪。
10.11暴跌的催化劑：出現在火藥桶前的宏觀經濟的「黑天鵝」
2025年10月11日，市場遭遇了突發的宏觀利空：Trump宣布將對中國商品徵收高額關稅。這一消息瞬間點燃了全球市場的避險情緒，導致投資者拋售股票、加密貨幣等風險資產，湧向美元和黃金等避險資產。
對於一個已經積累了大量槓桿和脆弱頭寸的加密市場而言，這無異於一顆投入火藥桶的火星。
第一視角：做市商（MM）的「中性策略」失衡
做市商在市場中扮演著提供流動性的關鍵角色。理論上，他們通過「市場中性策略」（同時持有多空頭寸以對衝風險）來賺取買賣價差，而非賭單邊行情。
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資本效率的追求 ： 做市商不會投入幾百萬美金的真實現金去為每一個交易對鋪設流動性。交易所允許他們質押持有的加密資產（包括大量的山寨幣），借出穩定幣（如USDT, USDC），再用這些借來的穩定幣去執行做市策略。例如，質押價值100萬美元的某山寨幣，按50%的質押率，可借出50萬美元的穩定幣。
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隱藏的風險敞口 ： 這種模式下，做市商雖然在合約市場上可能是「中性」的，但他們的資產負債表卻並非如此。他們的抵押品質押倉位本身就是一個巨大的風險點。
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10.11的引爆過程：
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市場突變 ： 川普的關稅消息引發市場恐慌性下跌，所有山寨幣價格跟隨比特幣和以太坊暴跌。
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抵押物價值縮水 ： 做市商質押的山寨幣價值迅速下降，導致他們的質押倉位健康度急劇惡化，逼近清算線。
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雙重壓力 ： 與此同時，他們在合約市場的做市頭寸（可能包含部分多單以維持平衡）也因價格暴跌而面臨虧損甚至爆倉。
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清算啟動 ： 當做市商無法追加保證金時，交易所的清算系統會強制接管其質押的山寨幣，並在現貨市場上不計成本地拋售，以償還他們借出的穩定幣。
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死亡螺旋形成 ： 現貨市場的巨量拋壓，進一步砸盤山寨幣價格。由於合約價格緊密跟隨現貨價格，這直接導致合約價格的再次暴跌，從而引爆更多合約倉位，包括做市商自己的以及市場上其他交易者的。
這形成了一個惡性循環： 合約爆倉 → 價格下跌 → 抵押物價值下降 → 抵押物被現貨清算 → 現貨價格進一步下跌 → 引發更多合約爆倉 。
10月11日的閃崩中，許多山寨幣價格瞬間歸零或接近歸零，正是因為做市商的流動性保護機制在連環清算的衝擊下完全失效。
第二視角：山寨幣大戶的「持幣生息」困局
山寨幣大戶（巨鯨）面臨著與做市商類似的困境，但他們的初衷和倉位結構又有所不同。
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沉沒的成本與不耐煩的資本 ： 許多大戶在牛市中後期買入了大量山寨幣，期待著百倍的漲幅。然而，市場遲遲未能達到預期，他們的資金被長期鎖定在這些流動性較差的資產中。（比如Wbeth，Bnsol）
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尋求額外收益 ： 為了讓沉澱的資金產生收益，他們採取了同樣的操作：將持有的山寨幣在交易所或DeFi協議中質押，借出穩定幣，然後用這些穩定幣去進行合約交易、短線炒作或者投資其他項目。
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早已不健康的倉位 ： 經過長時間的橫盤或陰跌，許多大戶的質押倉位健康度早已處於「亞健康」狀態。他們可能已經習慣於在清算線邊緣徘徊，通過小額追加保證金來維持倉位。
10.11的最後一根稻草
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外部衝擊 ： 關稅事件引發的普跌，使得他們本已脆弱的倉位岌岌可危。
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雙重變量的威脅 ： 他們面臨兩個核心變量的夾擊：
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合約倉位的虧損 ： 他們用借出的穩定幣開的合約單（很可能是多單）正在快速虧損。
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抵押物價值的暴跌 ： 這是更致命的，即使他們的合約倉位暫時還能扛住，但作為根基的抵押物正在被侵蝕。一旦抵押物價值跌破某個閾值，無論合約倉位是否盈利，整個質押倉位都會被清算。
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同樣的螺旋，不同的主角 ： 當清算發生時，其機制與做市商如出一轍：合約倉位在合約市場被平掉，而作為抵押物的山寨幣則在現貨市場被拋售。每一個大戶的清算，都成為了砸向市場的重磅炸彈，加速了價格的崩潰，並觸發了下一個大戶的清算。這就相當於兩個清算線條一起發生，一個是做市商的套利機器人、一個是清算引擎。
結論：一場由極致槓桿引發的結構性雪崩
10月11日的加密市場暴跌，表面上是宏觀經濟消息驅動的，但其深層原因在於市場內部積累的、以高風險山寨幣為抵押的極致槓桿。這種模式將現貨市場和合約市場通過抵押借貸緊密捆綁，創造了一個高度脆弱的系統。
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風險的共振 ： 單一市場的風險（如合約虧損）會迅速傳導並放大到另一個市場（現貨拋售），反之亦然，形成強大的共振效應。
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流動性的蒸發 ： 在連環清算的踩踏下，山寨幣現貨市場的買盤被瞬間抽乾，導致價格出現斷崖式下跌，甚至短暫歸零。
在當前的加密市場結構下，即使是沒有方向性風險的做市商和長期持幣的大戶，也會因為追求極致的資本效率和槓桿收益，而將自己和整個市場置於系統性崩潰的邊緣。一個看似無關的外部衝擊，就足以觸發整場雪崩。
