jakiro
著者: 張峰
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">1. 世界的なトークン化の波に対するシンガポールの対応
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2025年11月14日、シンガポール金融管理局は「資本市場商品（CMP）のトークン化に関するガイドライン」を正式に発表しました（<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">資本市場商品のトークン化に関するガイド<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">）、シンガポールのデジタル資産監督分野におけるさらなる深化と体系化を示しています。この文書は、2017年の「デジタルトークン発行ガイドライン」を包括的にアップグレードしたもので、発行端から取引、保管、清算のチェーン全体に拡大する資本市場商品のトークン化活動の現在の傾向に対応するように設計されています。シンガポールは、「技術の中立性と形よりも実質」という一貫した規制哲学により、これまで世界の資本市場におけるトークン化のための最も詳細な規制の青写真を提供してきました。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2.「デジタルトークン」から「トークン化」へ<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">CMP<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">「の進化
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">MASは「ガイドライン」の冒頭で、2017年の「デジタルトークン発行ガイドライン」の発表以来、トークン化活動が単純な金融活動から「資本市場の完全なバリューチェーン」まで拡大していると指摘した。いわゆる「トークン化」とは、ソフトウェア プログラムを使用して資本市場商品を表すデジタル トークンを作成することを指します。デジタル トークンは通常、分散台帳などのプログラム可能なプラットフォームに展開され、所有権の記録と移転を実現します。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">このテクノロジーの組み合わせは、大きなチャンスをもたらします。CMP はデジタルで表現、分解、保存、交換できるため、取引効率を向上させ、金融包摂を強化し、経済的価値を引き出す可能性があります。ただし、DLT テクノロジーの適用は証券法の適用に不確実性をもたらし、テクノロジー特有のリスクを引き起こす可能性があります。MAS は、元の「デジタル トークンの発行に関するガイドライン」を「資本市場商品のトークン化に関するガイドライン」に更新して、以下の 2 つの側面に対する証券法およびその他の関連法の適用性を明確にする必要があると考えています。およびトークン化された CMP に関連するエンティティのアクティビティ。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">3. テクノロジーの中立性と「同じ活動、同じリスク、同じ規制結果」
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">「ガイドライン」の中核となる原則は、「同じ活動、同じリスク、同じ規制結果」です。MASは、トークン化されたCMPと非トークン化されたCMPの間に経済的実質に違いはないと明確に述べました。違いは表現の形式にのみあります (DLT ネットワーク上のデジタル トークンと、集中システムの物理的な証明書や電子記録など)。したがって、規制の焦点は、デジタルトークンの技術的な形式ではなく、デジタルトークンの経済的実質を調査することです。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">「資本市場商品」とは何ですか?<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">証券先物法第2条第1項によれば、CMPには有価証券（株式、債券、事業信託単位を含む）、集団投資計画単位、デリバティブ契約、レバレッジ外国為替取引のスポット外国為替契約などが含まれる。MASは「ガイドライン」の中で、デジタルトークンがCMPを構成するかどうかを判断するには、その特徴、意図、構造、およびトークンに付随または派生する「権利の束」を総合的に検討する必要があると強調した。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">何のために<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">CMP<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">、非CMPとは何ですか？<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">「ガイドライン」の付録 1 では、デジタル トークンが株式、債券、CIS ユニット、デリバティブ契約などの CMP を構成する状況と、CMP を構成しない状況について 17 のケースが詳しく説明されています。たとえば:
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ケース1<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">: 会社の所有権を表すトークン A は株式を構成し、目論見書の要件の対象となります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ケース2<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">: エンティティに融資する権利を表すトークン B は債券を構成し、発行プラットフォームは資本市場サービスのライセンスを保持する必要があります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ケース6＆ 7<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">: 資産バスケット (FinTech スタートアップ株式、金など) の権益を表すトークン G およびトークン H は CIS ユニットを構成し、目論見書要件と CIS 認可/承認要件の両方を満たす必要があります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">事例10<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">: トークン K は、プラットフォーム コンピューティング リソースのリース料の支払いにのみ使用され、CMP を構成しません。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">事例14<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">: トークン O は、実際の権利を持たず、純粋に娯楽を目的とした「ミーム トークン」であり、CMP を構成しません。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">MASは特に、ラベルによる業界における規制上の裁定や誤解を防ぐために、「ユーティリティトークン」、「セキュリティトークン」、「ネイティブ/非ネイティブトークン」などのラベルの使用を意図的に避けていることを強調した。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">4. 発行と販売のチェーン全体のコンプライアンスパス
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">目論見書と免除。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">証券、証券デリバティブ契約、または CIS ユニットを構成するトークン化された CMP の場合、その公募は目論見書の作成と登録を含む証券先物法第 13 部の規定に準拠する必要があります。ただし、ガイドラインには次の例外も明確に記載されています。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">小規模な発行（12 か月以内に 500 万シンガポールドルを超えない）。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">私募の募集（12か月以内に50名以下）。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">機関投資家のみを対象としています。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">資格のある投資家が参加できます（特定の条件が適用されます）。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">情報開示では「トークン化特有のリスク」に焦点を当てています。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ガイドラインでは、トークン化された CMP の目論見書には、投資家とその専門アドバイザーが合理的に要求する情報、特にトークン化の特性に関連する情報を開示する必要があります。MAS は、ガイドラインで開示する必要があるコンテンツの次のカテゴリをリストしています。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">トークン化機能<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">: 基礎となる DLT テクノロジーの種類、スマート コントラクト ガバナンス、トークンの鋳造/転送/償還/破棄プロセス、主要な仲介者の役割などが含まれます。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">権利と責任<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">: トークンに付随する権利 (法的所有権を表すか受益的所有権を表すか)、所有権の記録方法 (オンチェーン/オフチェーン)、発行者のオンチェーン記録を変更または上書きする権利などが含まれます。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">エスクローの取り決め<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">: トークンの保管方法 (自己保管、発行者保管、第三者保管)、秘密鍵管理プロセス、原資産の保管取り決め (存在する場合) などが含まれます。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">リスク開示<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">：技術的およびネットワークセキュリティリスク（スマートコントラクトの脆弱性、ネットワーク攻撃、フォークなど）、運用リスク（サードパーティサービスプロバイダーの失敗など）、法律および規制リスク（財産法に基づくトークンの法的地位の不確実性など）、保管リスク（秘密鍵の紛失など）、流動性リスクなどが含まれます。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">流通保証: 複雑な製品フレームワークも同様に適用されます。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">トークン化された CMP は、トークン化されていない CMP と同じ複雑な製品フレームワークの対象となり、「複雑」製品または「非複雑」製品として分類する必要があります。トークン化された CMP が複雑かどうかは、トークン化された形式ではなく、製品自体の特性に依存します。たとえば、トークン化された株式は、複雑でない商品として分類されることがよくあります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">5. 仲介活動ライセンス要件と AML/CFT 義務
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ライセンス要件。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">「ガイドライン」では、トークン化された CMP に関連する活動に従事する組織は、次のライセンスを保持する必要がある場合があることを明確にしています。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">プライマリーマーケットプラットフォーム運営者。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">「規制された活動」に従事する可能性があり、資本市場サービスのライセンスが必要となります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">取引プラットフォーム運営者。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">プラットフォームが有価証券、デリバティブ契約、または CIS ユニットを構成するトークンを取引する場合、それは「組織された市場」を構成し、公認取引所または公認市場運営者としての承認が必要となる場合があります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ホスティング サービス プロバイダー。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">If you have “control” over your client’s tokens (including control of the private keys or their shards), you may be required to hold a capital markets services license to provide custody services.
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ファイナンシャルアドバイザー。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">トークン化された CMP に財務アドバイザリー サービスを提供する事業体は、ファイナンシャル アドバイザー ライセンスを保有するか、免除されるファイナンシャル アドバイザーになる必要があります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">マネーロンダリング対策とテロ資金供与対策。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">MAS は、トークン化された CMP 関連活動に従事する特定の者は、関連する MAS 通知の AML/CFT 要件に準拠する必要があることを強調します。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ML/TF リスクを特定、評価、理解する。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">顧客デューデリジェンス、取引監視、スクリーニング、疑わしい取引の報告および記録保持に関連するポリシー、手順、および管理を策定および実施する。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">高リスクの状況に対して強化された措置を講じます。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">トークン化された CMP 値の転送の要件に準拠します。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">さらに、すべての職員は、汚職、麻薬密売およびその他の重大犯罪（収益の没収）法に基づく疑わしい取引の報告義務に加え、テロリズム（資金提供抑制）法および国連制裁規則に基づく禁止事項の対象となります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">6. 国境を越えたアプリケーションと規制サンドボックス
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">国境を越えて適用されます。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ガイドラインでは、たとえ発行や活動の一部がシンガポール国外で行われたとしても、シンガポールに「重大かつ合理的に予見可能な影響」がある限り、証券先物法は依然として域外適用される可能性があることを明確にしている。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">規制のサンドボックス。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">MAS は、革新的な方法でテクノロジーを使用して規制された活動を実行する企業に、FinTech Regulatory Sandbox への参加を申請することを奨励します。MAS は、イノベーションのためのテストスペースを提供するために、サンドボックス期間中に特定の法規制要件を緩和します。しかしMASはまた、トークン化されたCMP自体の提供は一般にサンドボックスの範囲外であることも明らかにした。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">7. シンガポール、米国、香港における規制の流れ
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">米国との<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">SEC<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">規制哲学の比較。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">米国SECのデジタル資産の監督は、トークンが「投資契約」を構成し、したがって有価証券であるかどうかを判断するために長い間「ハウイーテスト」に依存してきました。SEC委員長のゲイリー・ゲンスラー氏は、「トークンの大部分」は証券法によって規制されるべきであると繰り返し強調してきたが、彼の最新の講演では、投資契約が終了する可能性があり、トークン資産の法的性質が変更される可能性があることを明らかにした。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">シンガポールの MAS の「ガイドライン」は、より構造化された分析フレームワークと豊富な事例を提供します。 「技術の中立性」と「形よりも実体」という原則は、米国の「Howey Test」と精神的には似ていますが、操作性と予測可能性の点で後者よりも大幅に優れています。MAS は事例 17 で、「Howey テストに基づく処理結果は、トークンが SFA に基づく CMP であるかどうかを決定する際に考慮すべき要素ではない」と明らかにし、その独立した法的適用の立場を強調しました。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">香港の規制枠組みとの比較。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2018年以来、香港証券先物委員会は一連の声明、回覧、および「仮想資産取引プラットフォーム運営者に適用されるガイドライン」を通じて、仮想資産に対する規制の枠組みを徐々に確立してきました。2023年、香港はトークン化証券およびトークン化証券規制当局が承認したファンドに関する関連ガイドラインを導入し、特定の条件下でのトークン化発行を許可した。2024年から2025年にかけて、香港はトークン化された資産サンドボックスの立ち上げを継続し、デジタル資産政策声明を発行して、トークン化された国債の発行を正規化する方向性を確立する予定です。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ただし、シンガポールのガイドラインと比較すると、香港の枠組みは次のとおりです。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">範囲は比較的狭いですが、<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">「資本市場商品」を包括的にカバーするのではなく、「セキュリティトークン」と「非セキュリティトークン」の二分法に重点を置いています。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">症例指導は限られており、<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">シンガポールほど詳細な事例ライブラリはまだ提供されておらず、業界は特定の業務において依然として不確実性に直面している。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">チェーン全体をカバーするのが不十分であり、<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">流通市場取引、保管、清算、その他の側面におけるトークン化された CMP の規制の詳細は、まだ明確にする必要があります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">シンガポールの「ガイドライン」の発行が香港に対して政策競争の圧力となるのは間違いない。香港が世界的な金融テクノロジーセンターとしての地位を強化したいのであれば、トークン化された証券、ファンド、デリバティブなど、より広範囲のCMPをカバーする同様の包括的な枠組みをできるだけ早く導入する必要があるかもしれない。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">8. 業界への指針と将来展望
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">コンプライアンスの経路を明確にし、規制の不確実性を軽減します。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">このガイドラインは、「技術の中立性」の原則と多数の事例を通じて、業界に明確なコンプライアンス ナビゲーションを提供します。発行者と仲介者は、ガイドラインに基づいて、自社のビジネスが規制対象活動に該当するかどうか、またどのような開示、ライセンス、および行為要件を満たす必要があるかを判断できます。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">「形式よりも実質」を重視し、規制による裁定を防ぎます。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">MASは、技術的な形式や市場ラベルではなく、トークンの「経済的実質」に焦点を当てていることを明確にしました。これにより、技術的なパッケージングによる監督の回避が効果的に防止され、市場での公正な競争が保証されます。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">イノベーションを奨励し、リスクの予防と管理にも同様の注意を払います。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">MAS は、規制サンドボックスのメカニズムと継続的なポリシーの更新を通じて、革新の余地を残しつつ、技術的リスク、運用上のリスク、法的リスク、保管上のリスクの包括的な予防と管理にも重点を置いています。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">9. シンガポールのガイドラインが香水川の水の入り江にしわを寄せる
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">シンガポールの「資本市場商品のトークン化に関するガイドライン」のリリースは、「責任あるデジタル資産エコシステム」を構築するための重要なステップです。この文書は、その包括性、明確さ、将来を見据えた性質により、世界の資本市場におけるトークン化に対する新たな規制ベンチマークを設定します。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">シンガポールの攻撃的な態度に直面して、香港は「春の川が暖かくなる」前に「春の寒さ」を感じたのだろうか？アジアのもう一つの主要な国際金融センターとして、香港は仮想資産の規制において順調なスタートを切ったものの、トークン化された従来の金融商品の深さと幅の広さでは依然として遅れをとっています。香港がシンガポールの経験から学び、トークン化された証券、ファンド、デリバティブなどあらゆる種類のCMPをカバーする包括的な枠組みをできるだけ早く導入し、同様の詳細なケースガイダンスを提供できれば、将来の金融競争の高地であるトークン化においてシンガポールと積極的な交流をもたらすツインシティパターンを形成することが期待されるだろう。そうでなければ、香江の水は単に「しわ」になるだけではないかもしれません。
