عندما تكون الأموال قابلة للبرمجة، تصبح العوائد مثل الفيروس

المؤلف: Thejaswini، المصدر: Token Dispatch، المترجم: Shaw Bitcoin Vision

لقد كنت أفكر في كيفية تقسيم العالم إلى مستويات مختلفة. نود أن نعتقد أن العملة شيء، والبنية التحتية شيء آخر، والتوزيع شيء آخر تمامًا.هذا البيان أكثر وضوحا ويبسط المشكلة. الدولارات هي دولارات، والبنوك هي بنوك، وشبكات الدفع هي شبكات دفع.لكن لا شيء من هذا صحيح.المال مرتبط دائمًا بالنظام الذي يتداوله، والنظام الذي يتداوله مرتبط دائمًا بمن يتحكم في استخدامه.في كل مرة تتحرك فيها الأموال عبر النظام، يحصل أولئك الذين يسيطرون عليها على بعض الأرباح منه.نحن فقط نتظاهر بخلاف ذلك لأن الوهم مريح.ما يحدث الآن ليس أن العملات الرقمية قد طمست هذه الخطوط، بل أن هذه الخطوط لم تكن موجودة في المقام الأول والجميع يدرك ذلك الآن في نفس الوقت.

بالنسبة لي، فقد تحطم الوهم أخيرا، وهو ينبع من عامل عادي ظاهريا: أسعار الفائدة.يقدم حساب التوفير البنكي الخاص بك فقط معدل فائدة ضئيلًا يبلغ 0.4%، في حين أن العملات المستقرة المدعومة بنفس سندات الخزانة تقدم أسعار فائدة تتراوح من 4% إلى 5%.ومن الواضح أن هذا مظهر من مظاهر نوع ما من فشل السوق.ومن الواضح أن ما نسميه “العملة” وما نسميه “البنية التحتية” لم يكونا منفصلين قط.يمنحك البنك معدل فائدة منخفضًا ليس لأن تكلفة الأعمال المصرفية مرتفعة، ولكن لأنه يمكنه القيام بذلك.ولأنها تسيطر على كل من الأموال والقنوات، فإنها تقرر الاحتفاظ بفارق سعر الفائدة لنفسها.

يقوم المصدر بإنشاء العملة.Blockchain ينقل الأموال.تقوم المنصة بتوزيع العملة.لفترة وجيزة، تمكنا من رؤية كل طبقة بوضوح وتسعيرها بشكل مستقل.وعندما تمكن الناس من رؤية الطبقات، أدركوا أن من يسيطر على إحداها سيخسر الأرباح.الشيء العقلاني الذي يجب القيام به هو إتقان جميع المستويات.

والآن يسعى الجميع جاهدين لإعادة بناء البنية التقنية، خوفا من أن يسبقهم الآخرون إليها.

لسنوات عديدة، كانت العملات المستقرة بسيطة.تهيمن Tether وCircle على السوق مع USDT وUSDC، مما يشكل احتكارًا ثنائيًا غير قابل للكسر على ما يبدو.ويسيطر الاثنان معًا على 90% من سوق العملات المستقرة.نموذج أعمالهم بسيط وواضح.احتفظ بأموال العملاء في شكل سندات خزانة، وحقق عائدًا سنويًا يتراوح بين 4% إلى 5%، ولا تدفع أي فائدة للعميل، واحتفظ بالفرق.وفي عام 2024، ستحقق Tether أرباحًا بقيمة 13 مليار دولار أمريكي، وستبلغ إيرادات Circle 1.7 مليار دولار أمريكي.وهذا ليس سيئًا بالنسبة لشركة تعمل بشكل أساسي مثل صندوق سوق المال ولا تشارك الأرباح.

لكن السؤال التالي هو: ماذا يحدث إذا قمنا بتوزيع الأرباح على حامليها؟

منذ نهاية عام 2024، تضاعفت الحصة السوقية للعملات المستقرة القائمة على الدخل ثلاث مرات، حيث تجاوزت القيمة السوقية 14 مليار دولار وتمثل الآن أكثر من 6٪ من إجمالي سوق العملات المستقرة.ويتوقع محللو جي بي مورغان أنه إذا تم الحفاظ على زخم النمو هذا، فإن العملات المستقرة المدرة للدخل يمكن أن تمثل ما يصل إلى نصف حصة السوق.

إذا كانت شركة Tether تمتلك سندات خزانة بعائد 5%، وأنت تمتلك USDT بعائد 0%، فمن الناحية النظرية، مقابل كل 100 دولار تمتلكها، يجني شخص ما 5 دولارات.إذا قمت بتوسيع هذا الرقم إلى مئات المليارات من الدولارات، فإنه يمثل واحدة من أهم عمليات نقل الثروة في العصر الرقمي، والتي تتدفق بهدوء من المالكين إلى المصدرين.

البنوك تدرك أنها تواجه المنافسة

في قمة بلوكتشين في واشنطن العاصمة، أوضحت السيناتور كيرستن جيليبراند مخاوف الصناعة المصرفية، التي تنظر إلى العملات المستقرة المدرة للعائد باعتبارها تهديدًا وجوديًا.

“هل تتوقع أن يدفع مصدرو العملات المستقرة فائدة؟ ربما لا، لأنهم إذا دفعوا فائدة، فلن تضطر إلى الاحتفاظ بأموالك في البنك المحلي الخاص بك.”

وحسبت وزارة الخزانة الأمريكية رقمًا: إن السماح بإصدار عملات مستقرة ذات فائدة يمكن أن يستنزف 6.6 تريليون دولار من الودائع المصرفية.ويذهب بنك ستاندرد تشارترد إلى أبعد من ذلك، ويقدر أن بنوك الأسواق الناشئة وحدها قد تخسر تريليون دولار على مدى السنوات الثلاث المقبلة.في بلد يعاني من تضخم مكون من رقمين، فإن العملات المستقرة ليست مضاربة.إنها آلية للبقاء، وطريقة للاحتفاظ بالدولار عندما تفقد العملة المحلية قيمتها.

وعلى هذا فقد فعلت البنوك ما كان ليفعله أي مسؤول عقلاني.لقد ضغطوا من أجل قانون GENIUS، الذي تم إقراره في يوليو 2025 ويمنع على وجه التحديد مصدري العملات المستقرة من دفع الأرباح أو الفوائد لحامليها.حل المشكلة، أليس كذلك؟

ليس بالضبط.

يحظر قانون GENIUS على المصدرين دفع الفائدة ولكنه لا يذكر الوسطاء.أدركت الدائرة هذا بسرعة.بدلاً من دفع الفائدة مباشرة لحاملي USDC، تحتفظ شركة Circle بالإيرادات مع Coinbase من خلال شراكة تجارية.ثم تستخدم Coinbase هذه الأموال لدفع مكافآت USDC لعملائها.ومن منظور اقتصادي، يمكن لحاملي هذه السندات جني بعض الفوائد على الأقل.من الناحية القانونية، كانت Coinbase هي التي قامت بالدفع، وليس Circle.

هذا الترتيب ليس دقيقًا حتى.تصفها كل من Circle وCoinbase علنًا بأنها نموذج لتقاسم الإيرادات، وقد حققتا معًا إيرادات بقيمة 1.7 مليار دولار في عام 2024. وسرعان ما حذت المنصات الأخرى حذوها.تقدم PayPal مكافآت رصيد لـ PYUSD من خلال شراكة مماثلة مع جهة الإصدار Paxos.هذه الفائدة لم تأتي من العدم.إنها تأتي من سندات الخزانة التي دعمت دائمًا هذه العملات المستقرة، ولكن لا يوجد سوى رابط وسط إضافي.

إن معهد سياسات البنك الدولي يشعر بالاستياء لأسباب مفهومة.ويحثون الكونجرس على إنهاء ما يسمى بـ “الحل البديل لدفع الفائدة” من خلال منع الشركات التابعة والوكلاء من إجراء مدفوعات غير مباشرة.ويعتمد ما إذا كان المنظمون سيتخذون الإجراء على كيفية تفسير القاعدة النهائية “لدفع الفائدة” وما إذا كان الوسطاء يتم تجميعهم مع جهات الإصدار.حاليًا، لا تزال مشكلة عدم الحصانة هذه موجودة وحجم المعاملات مرتفع.

بالنسبة لـ Tether وCircle، كان الحل دائمًا هو السيولة والعالمية.يتم قبول USDT وUSDC على نطاق واسع، ويتم دمجهما في جميع البورصات الرئيسية، ويتم تضمينهما في جميع بروتوكولات DeFi.لقد كانت تأثيرات شبكتهم بمثابة خندقهم.

لكن هذا الخندق بدأ في الانهيار.

وبينما تتشاحن البنوك والجهات التنظيمية حول الدلالات، تحدث بعض التغييرات الأساسية.بلغت الحصة السوقية المجمعة لـ Tether وCircle ذروتها عند 91.6% في مارس 2024. وبحلول نهاية عام 2025، انخفضت هذه الحصة إلى 86% وتستمر في الانخفاض.والسبب ليس فقط العملات المستقرة المدرة للدخل، ولكن أيضًا تكلفة إصدار العملات المستقرة أقل بشكل كبير وأسهل.

قبل بضع سنوات، كان إطلاق عملة مستقرة ذات علامة بيضاء يعني استدعاء باكسوس وتكبد تكاليف ثابتة عالية.اليوم، يمكنك الاختيار من بين Anchorage أو Brale أو M0 أو Agora أو Bridge-aquired Bridge.أطلقت الشركات في محفظة Galaxy Digital بالفعل عملات مستقرة في المرحلة الأولية باستخدام البنية التحتية لـ Bridge.وقد تم تخفيض الحواجز أمام الدخول بشكل كبير.

تدرك البورصات والمحافظ وبروتوكولات DeFi أنها لم تعد بحاجة إلى الاعتماد على USDC أو USDT.يمكنهم إصدار عملاتهم المستقرة، واستيعاب العائدات، وإعادة جزء من العائدات إلى المستخدمين.

بريدج المؤسس المشارك زاك أبرامز

وضح الموقف بوضوح: “إذا قمت بإنشاء بنك جديد باستخدام العملات المستقرة الجاهزة، فإنك لا تحصل بشكل كامل على العوائد المطلوبة لإنشاء حساب توفير مثالي. ولا يمكن تخصيص مزيج الاحتياطي الخاص بك. وعليك دفع رسوم استرداد قدرها 10 نقاط أساس لسحب أموالك الخاصة.”

لذلك لم يعودوا يستخدمون العملات المستقرة الجاهزة.

أطلقت محفظة Solana الشهيرة Phantom مؤخرًا Phantom Cash، وهي عملة مستقرة صادرة عن Bridge مع وظائف مدمجة للأرباح وبطاقة الخصم.أطلقت Hyperliquid عرضًا مفتوحًا لعملتها المستقرة، بهدف تقليل الاعتماد على USDC والحصول على عوائد احتياطية للبروتوكول.لقد نجحت Ethena بشكل خاص في تسويق نموذج تقاسم الإيرادات الخاص بها في البورصات.

دخلت MetaMask، محفظة Ethereum الرائدة ذاتية الاستضافة، أيضًا إلى مجال العملات المستقرة.عقدت MetaMask شراكة مع Bridge وM0 لإطلاق MetaMask USD (mUSD) ودمجها مباشرة في محفظتها للاستخدام على السلسلة والاسترداد وقريبًا مدفوعات بطاقات الخصم.بفضل ميزة “أرباح العملات المستقرة” الموجودة في محفظة MetaMask المدمجة مع مجمع تعدين Aave، يمكن للمستخدمين الآن كسب أرباح سلبية من mUSD ليس فقط، ولكن أيضًا من العملات المستقرة السائدة مثل USDC وUSDT وDAI.

وتتعاون البورصات الأخرى لتشكيل تحالفات.تضم شبكة الدولار العالمية، التي تدعمها Paxos، لاعبين رئيسيين مثل Robinhood وKraken وAnchorage وGalaxy وBulish.

مقابل كل مليار دولار من USDT يودعها المستثمرون على المنصة، يمكن لـ Tether تحقيق ما يقرب من 50 مليون دولار من الإيرادات السنوية.أنت توفر البنية التحتية للتداول والحضانة والسيولة والامتثال التنظيمي ودعم العملاء.يوفر Tether الرمز المميز.خمن من يملك الـ50 مليون دولار؟

يريد Blockchain عملات مستقرة، ويريد مصدرو العملة المستقرة blockchain

وهذا التكامل يحدث في كلا الاتجاهين.

تمتلك شركة Hyperliquid ما يقرب من 6 مليارات دولار أمريكي في USDC.إذا تم إجراء هذه الأنشطة على عملة Hyperliquid المحلية المستقرة USDH، فسوف تتدفق كل من عائدات الاحتياطي ورسوم المعاملات مرة أخرى إلى النظام البيئي لإعادة الشراء والنمو.يعد هذا مصدرًا مستمرًا للإيرادات التي تمتلكها Circle حاليًا.

بعد نجاح USDH، حذت بروتوكولات الطبقة الأولى الأخرى حذوها.تقدم مشاريع مثل Ethena نموذج “العملة المستقرة كخدمة” الذي يمكّن الأنظمة البيئية من نشر عملات مستقرة متوافقة ومربحة دون أعباء فنية أو تنظيمية ثقيلة.

يقوم مصدرو العملات المستقرة الآن بإطلاق سلاسلهم الخاصة.لماذا؟لأن التشغيل على سلسلة خارجية سيؤدي إلى إنشاء تبعيات: مشكلات الأداء، واختناقات الإنتاجية، ورسوم المناولة، والمحافظ، والجسور عبر السلاسل الخارجية.تخلق كل نقطة اتصال احتكاكًا، والأهم من ذلك، فقدان القيمة.من خلال إطلاق سلسلتهم الخاصة، يمكن لمصدري العملات المستقرة دمج طبقة العملة وطبقة التسوية عموديًا، مع التحكم في كل من القيمة وتجربة المستخدم.

قوس الدائرة هو المثال الأكثر وضوحا.قامت شركة Circle ببناء Arc لتشغيل USDC بدون رسوم وتسوية فورية، ثم أنشأت CCTP كجسر رسمي عبر السلسلة لحرق وسك عملة USDC الأصلية على سلاسل مختلفة بدلاً من تغليفها.تتحكم الدائرة الآن في هذه السلسلة وجميع التدفقات عبر السلسلة.

بعد ذلك، أطلقت Tether Plasma، وهي عبارة عن blockchain جديد من الطبقة الأولى تم تصميمه خصيصًا لمدفوعات العملات المستقرة، بدعم من USDT، ولكن لا يقتصر على USDT.يركز تصميم Plasma على تحقيق عمليات نقل فائقة السرعة وبدون رسوم للعملات المستقرة وإزالة الميزات غير الضرورية من سلاسل الأغراض العامة.ويبلغ حجم تداول جسر USDT0 الخاص به حاليًا 8 مليارات دولار، وهو ما يتجاوز CCTP وWormhole مجتمعين.بدأت البلازما كبنية تحتية لنقل الرموز، وتطورت لتصبح وسيلة للتحكم في السيولة وإزالة الوسطاء للحصول على القيمة بين السلاسل.

تقوم الوكالات ببناء بنى تكنولوجية كاملة، ويعد Stripe دليلاً واضحًا على الاتجاه الذي يتجه إليه هذا الاتجاه.

يعالج Stripe 1.05 تريليون دولار من حجم المعاملات سنويًا.وبدلاً من الاعتماد على إيثريوم أو سولانا، أطلقت سلسلة تحسين الدفع الخاصة بها، تيمبو.لماذا؟لأنه على هذا النطاق، لا تستطيع Stripe تحمل مخاطر الازدحام أو الحوكمة التي تجلبها السلاسل الأخرى.يدمج Tempo Bridge (لإصدار العملات المستقرة) وPrivy (للمحافظ) لتوفير بنية كاملة: السلسلة والعملة والحضانة.

أكثر ما أذهلني هو أن هذا بدا أقل تشويشًا وأكثر شبهاً بنوع من الوحي.التكنولوجيا لا تغير القواعد، بل تكشفها على حقيقتها.السيطرة على الأموال تعني السيطرة على البنية التحتية والوصول إليها.

لم تكن ثلاثة أشياء مختلفة أبدًا.إنهم نفس الشيء، فقط يرتدون ثلاثة أقنعة مختلفة.

وجهة النظر المتفائلة هي أنه بمجرد أن يفهم الجميع هذا الأمر، فإن المنافسة يمكن أن تعمل على تحسين النظام.ربما تؤدي عشرات البنى المتكاملة رأسياً التي تتنافس ضد بعضها البعض إلى نتائج أفضل من مجرد بنية واحدة.ولعل الشفافية التنظيمية حول العملات المستقرة يمكن أن تمنع أسوأ الانتهاكات.ولعل تكلفة بناء وصيانة بنية كاملة ستحد بشكل طبيعي من قدرة أي جهة فاعلة على الحصول على القيمة.

لكن وجهة النظر المتشائمة هي أننا نشهد ببساطة لعبة التكامل نفسها تتكشف بطريقة أسرع وأكثر وضوحا.ولن يكون الفائزون هم أولئك الذين يمتلكون تكنولوجيا أكثر تقدما أو نموذجا اقتصاديا أكثر عدالة.سيكونون هم الأسرع في إعادة تأسيس احتكارهم قبل الآخرين.

وبصرف النظر عن ذلك، فقد ذهب الوهم.وعلى مدى العقد القادم سنكتشف ما إذا كان هذا الأمر مهمًا أم لا.