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作者：張烽
在2025年第四次投資者諮詢委員會會議上，美國證券交易委員會（SEC）主席保羅·阿特金斯發表了一場備受矚目的演講。此次發言不僅是其全年總結性講話，更是對美國資本市場未來發展路徑的一次系統闡述。
面對區塊鏈技術、資產代幣化以及人工智慧等多重技術浪潮的衝擊，阿特金斯明確了SEC的監管使命與原則，強調既要「確保公眾公司成為對更多企業有吸引力的選擇」，又要為金融市場的鏈上轉型鋪設合規路徑，同時避免對新興技術採取「過度規定性」的監管方式。我們重點圍繞其演講中九個核心觀點，以揭示SEC在新時期的監管思路與戰略方向。
一、 SEC 主席的首要任務：重塑公眾公司的吸引力
阿特金斯在發言開篇即強調，其核心任務之一是「 確保公眾公司成為對更多企業有吸引力的選擇 」。這一表態反映出SEC對當前美國資本市場結構及其全球競爭力的深刻關切。公眾公司作為資本市場的主體，其活力與健康直接影響資源配置效率、投資者信心以及國家金融競爭力。
近年來，隨著私營市場融資渠道的多樣化與便捷化，越來越多企業選擇推遲或放棄上市，公眾公司數量呈現萎縮趨勢。為此，SEC需通過優化監管框架、降低合規負擔、提升市場透明度與可預期性，重新激發企業上市意願，鞏固美國公開市場的全球領導地位。
二、規則現代化：推動資本市場向「鏈上運行」演進
面對分布式帳本技術（DLT）與資產代幣化的快速發展，阿特金斯明確提出， SEC 須推動規則現代化，使市場能夠實現「鏈上運行」 。傳統證券發行、交易與結算體系依賴多層中介，雖在一定程度上降低了信息不對稱與操作風險，但也帶來效率低下、成本高昂、透明度不足等問題。
公共區塊鏈技術則有望從根本上重構這一體系，實現證券發行、持有、交易與服務的全流程鏈上化。SEC的任務不是阻礙這一進程，而是通過修訂過時規則，為其提供合規發展空間，確保美國在全球鏈上資本市場建設中佔據先機。
三、公共區塊鏈與代幣化：重構發行人與投資者關係
阿特金斯指出， 公共區塊鏈與代幣化不僅能夠簡化交易流程，更可「簡化整個發行人與投資者的關係」 。傳統證券持有體系下，股東身份識別、投票權行使、股息發放等均需通過託管行、經紀商等多重中介完成，流程複雜且易出錯。
而代幣化證券可通過智能合約實現自動化治理功能，如代理投票、實時分紅、股東通訊等，大幅提升效率與透明度。這種技術驅動的直接關係重塑，是SEC在制定新規時必須充分考慮的核心變化。
四、代幣化的三種主要模式
阿特金斯在演講中系統梳理了當前市場中出現的三種代幣化模式，體現出SEC對行業實踐的高度關注：
直接鏈上發行模式 ：企業直接在公共分布式帳本上發行股權類代幣，這些代幣作為可編程資產，可嵌入合規條件、投票權等治理功能，實現投資者直接持有、中介環節最小化。
鏈上權利映射模式 ：由第三方機構將傳統股票的所有權映射為鏈上權益憑證，投資者通過持有鏈上代幣間接享有底層資產的經濟與治理權利。這種模式在一定程度上保留了傳統法律結構，同時引入鏈上流動性。
合成產品模式 ：發行反映上市公司股價表現的合成代幣化產品，這類產品多在海外市場發行，反映出全球投資者對鏈上金融基礎設施的強烈需求。
SEC需針對不同模式設計差異化監管方案，既鼓勵創新，又防範風險。
五、前任 SEC 的錯誤做法：過度擴張與抑制創新
阿特金斯不點名批評了前任委員會在監管鏈上市場時的錯誤做法，即試圖通過擴大「交易」與「交易所」的法律定義，將鏈上協議乃至基礎通信協議納入傳統交易所監管框架。這種做法「缺乏限制性原則」，不僅超越了國會立法授權，更製造了監管不確定性，抑制了技術創新與市場發展。
阿特金斯強調， SEC 不應以「暴力破解」方式將新業態強行塞入舊框架，而應基於技術本質與功能現實，構建與之匹配的監管邏輯。
六、妥善使用豁免權：為創新提供過渡空間
根據1934年《證券交易法》，SEC被賦予廣泛的豁免權。阿特金斯提出應「負責任地使用這些權力」，通過 設立「有限制、時間受限、透明且以強有力的投資者保護為基礎」的豁免框架，為鏈上金融創新提供安全試驗空間 。
這種「監管沙盒」思維，既允許市場在受控環境中探索新模式，也為SEC積累監管經驗、制定長期規則爭取時間。豁免不是放任，而是以階段性、條件性的寬容，推動市場有序進化。
七、監管去中心化協議：避免「方釘入圓孔」
阿特金斯明確反對以監管中心化中介的方式去監管去中心化協議。 他認為，真正的去中心化協議依靠代碼規則與社區治理運行，具有透明、抗審查、彈性強等特點。若強行施加傳統經紀人-交易商監管要求，不僅無法實現有效監督，反而會扼殺其創新活力。
然而，這並不意味著鏈上金融可成為「法外之地」。SEC須區分「真正的去中心化金融」與「僅披著鏈外衣的中心化實體」，防止後者利用監管套利損害投資者權益。監管應基於「功能現實」，而非組織形式表象。
八、鏈上資本市場監管的基本原則
阿特金斯為鏈上資本市場監管勾勒出三項基本原則：
技術中立與功能監管 ：規則應基於經濟活動實質，而非採用技術的標籤。
創新包容與風險可控 ：在鼓勵技術應用的同時，須確保透明度、問責制與投資者保護不因技術變革而削弱。
全球協同與本土責任 ：美國應積極主導國際監管對話，防止割裂與套利，同時堅守本國市場高標準。
這些原則共同指向一個目標：使美國在鏈上時代繼續保持「全球最有活力、最透明且最值得信賴的市場」地位。
九、上市公司 AI 信息披露：堅持原則導向，反對清單式監管
在談及人工智慧對企業的影響時，阿特金斯展現出鮮明的「原則監管」立場。他反對針對每一項新技術出臺具體披露清單， 主張依靠現有基於重大性原則的信息披露框架。 公司應自主判斷AI是否對其業務模式、財務狀況、風險構成產生重大影響，並據此向投資者提供有價值的信息。這種彈性化監管方式，既避免了規則頻繁修訂帶來的不穩定性，也賦予企業足夠的披露靈活性，體現了SEC對市場自我調節能力的信任。
結語：回歸使命，引領未來
阿特金斯的整場發言傳遞出一個明確信號：SEC正試圖在保護投資者、維護市場完整性與鼓勵技術創新之間尋找新的平衡點。其核心思路是「回歸使命」——不是通過擴大權力來應對變化，而是通過優化規則、澄清邊界、善用工具，使監管更好地服務於市場發展與公眾利益。
在區塊鏈與人工智慧雙重浪潮疊加的今天，這種「 使命驅動、原則優先、包容創新 」的監管哲學，或許正是美國資本市場保持長期競爭力的關鍵所在。SEC的角色不是擋在技術洪流前的巨石，而是引導其合規流淌的河床——既防範泛濫成災，又助力潤澤生態。
