jakiro
來源：Grayscale；編譯：AIMan@比特鏈視界
本文要點：
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對於法幣而言，信譽至關重要 。如今，由於公共債務高企、債券收益率上升以及無法控制赤字支出，美國政府確保低通脹的承諾或許已不再完全可信。我們認為，管理國家債務負擔的策略至少會涉及適度的高通脹，這種可能性越來越大。如果美元計價資產的持有者相信這一點，他們可能會尋求其他價值儲存手段。
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比特幣和以太坊等加密貨幣或許可以實現這一目標 。它們是基於新技術的替代貨幣資產。作為價值儲存手段，它們最重要的特徵是程序化、透明的供應，以及不受任何個人或機構控制的自主性。與實物黃金一樣，它們的實用性部分源於其不可篡改且不受政治體系影響的特性。
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只要公共債務繼續不受控制地增長，政府就無法令人信服地承諾維持低通脹，投資者也可能會質疑法幣作為價值儲存手段的可行性 。在這種環境下，對加密資產的宏觀需求可能會繼續上升。然而，如果政策制定者採取措施增強對法幣的長期信心，對加密資產的宏觀需求可能會下降。
投資加密資產類別意味著投資區塊鏈技術：運行開源軟體的計算機網絡，用於維護公共交易資料庫。這項技術正在改變有價物（金錢和資產）在網際網路上的流動方式。灰度相信，區塊鏈將徹底改變數字商業，並對我們的支付系統和資本市場基礎設施產生深遠影響。
但這項技術的價值——它為用戶提供的效用——不僅僅在於金融中介效率的提升。比特幣和以太坊既是支付系統，也是貨幣資產。這些加密貨幣具有某些設計特點，可以在需要時成為傳統法幣的避難所。要理解區塊鏈的工作原理，你需要了解計算機科學和密碼學。但要理解加密資產的價值所在，你需要了解法定貨幣和宏觀經濟失衡。
法幣、信任和信譽
幾乎所有現代經濟體都使用法幣體系：紙幣（及其數字表示）本身沒有內在價值。令人驚訝的是，世界上大部分財富的根基都在於毫無價值的實物。當然，法幣的真正含義並非紙幣本身，而是圍繞著它的機構。
為了使這些系統發揮作用，對貨幣供應量的預期需要建立在某種基礎之上——如果沒有任何限制供應的承諾，就沒有人會使用紙幣。因此，政府承諾不會過度增加貨幣供應量，而公眾則對這些承諾的信譽做出判斷。這是一個基於信任的系統。
然而，歷史上充斥著政府違背這種信任的例子：政策制定者有時會增加貨幣供應量（導致通貨膨脹），因為這是當時的權宜之計。因此，貨幣持有者自然會對限制法幣供應量的泛泛承諾持懷疑態度。為了使承諾更具信譽，政府通常會採用某種制度框架。這些框架因時間和國家而異，但如今最常見的策略是將管理貨幣供應量的責任委託給獨立的中央銀行，由中央銀行明確設定具體的通脹目標。這種結構自大約20世紀90年代中期以來一直成為常態，在實現低通脹方面基本有效（圖1）。
圖表1：通脹目標和央行獨立性有助於建立信任
當貨幣失靈時
當法幣具有高度信譽時，公眾就不會在意這個問題。這就是目標。而對於歷史上通脹率低且穩定的國家的公民來說，持有一種不能用於日常支付或償還債務的貨幣的意義可能難以理解。但世界上有很多地方顯然需要更好的貨幣（圖表2）。沒有人質疑委內瑞拉或阿根廷公民為何希望將部分資產持有外幣或某些加密資產——他們顯然需要一種更好的價值儲存手段。
圖表2：政府偶爾會對貨幣供應管理不善
上圖中的10個國家總人口約為10億，其中許多國家已將加密貨幣作為貨幣救生筏。這包括比特幣和其他加密貨幣，以及與美元掛鈎的基於區塊鏈的穩定幣Tether（USDT） 。採用Tether和其他穩定幣只是美元化的另一種形式——用美元替代本國法幣——幾十年來，美元化在新興市場中一直很常見。
世界依靠美元運轉
但如果問題出在美元本身呢？如果你是一家跨國公司、一位高淨值人士或一個民族國家，就無法擺脫美元的影響。美元既是美國的本幣，也是當今世界佔主導地位的國際貨幣。美聯儲綜合各種具體指標估計，美元約佔國際貨幣使用量的60%-70%，而歐元僅為20%-25%，人民幣不到5%（見圖3）。
圖表3：美元是當今的主導國際貨幣
需要明確的是，與圖表2中的新興市場經濟體相比，美國不存在貨幣管理不善的問題。然而，任何對美元穩健性的威脅都至關重要，因為它影響幾乎所有資產持有者——而不僅僅是使用美元進行日常交易的美國居民。美元（而非阿根廷比索或委內瑞拉玻利瓦爾）面臨的風險，才是促使最大資本池尋求黃金和加密貨幣等替代資產的真正原因。與其他國家相比，美國貨幣穩定面臨的潛在挑戰可能並非最嚴峻，但卻是最重要的。
核心是債務問題
法幣建立在承諾、信任和信譽之上。我們認為，美元正面臨一個新興的信譽問題，即美國政府越來越難以做出令人信服的低通脹承諾。這種信譽缺失的根本原因在於不可持續的聯邦政府赤字和債務。
這種失衡現象始於2008年金融危機。2007年，美國的赤字僅佔GDP的1%，債務總額佔GDP的35%。自那時起，聯邦政府年均赤字約佔GDP的6%。目前，美國國債約為30萬億美元，相當於GDP的100%——幾乎與二戰最後一年的水平相當——預計還將繼續大幅增長（圖表4）。
圖表4：美國公共債務處於不可持續的上升軌道
巨額赤字一直是兩黨共同關注的問題，即使在失業率相對較低的情況下也依然存在。現代赤字之所以難以解決，原因之一是收入現在僅能覆蓋剛性支出（例如社會保障和醫療保險等項目）和利息支付（見圖5）。因此，平衡預算可能需要政治上痛苦的削減支出和/或提高稅收。
圖表5：政府收入僅涵蓋強制性支出加上利息
利息支出：緊約束
經濟理論無法告訴我們多少政府債務才算過多。任何借款人都知道，重要的不是債務數量，而是融資成本。如果美國政府仍然能夠以極低的利率借款，債務增長或許可以持續下去，而不會對機構信譽和金融市場造成實質性影響。事實上，一些著名經濟學家對近年來債務存量的上升持樂觀態度，正是因為低利率曾使得融資更容易。然而，數十年來債券收益率下降的趨勢如今似乎已經結束，因此債務增長的限度開始顯現（圖表6）。
圖表6：債券收益率上升意味著債務增長的限制開始生效
與其他價格一樣，債券收益率最終取決於供求關係。美國政府持續發行更多債券，並且在過去幾年的某個時候，似乎已經滿足了對這些債券的需求（收益率低/價格高）。
造成這種情況的原因有很多，但關鍵在於美國政府既從國內儲蓄者那裡借款，也從國外借款。美國國內儲蓄遠不足以吸收美國經濟的全部借貸和投資需求。因此，美國的國際帳戶中既有大量公共債務存量，也有大量的淨債務頭寸（圖表7）。過去幾年，外國經濟的一系列變化導致國際市場對利率較低的美國國債的需求減少。這些變化包括新興市場官方儲備積累放緩以及日本通貨緊縮的結束。地緣政治格局的調整也可能削弱外國投資者對美國國債的結構性需求。
圖表7：美國依賴外國儲蓄來融資借貸
隨著美國政府以更高的利率為其債務進行再融資，更大比例的支出被用於利息支出（圖表8）。低債券收益率使得債務存量在近15年的時間裡快速增長，而政府的利息支出並未受到重大影響。但這種情況如今已結束，因此債務問題變得更加緊迫。
圖表8：更高的利息支出是債務增長的約束條件
為什麼債務會滾雪球般增長
為了控制債務負擔，立法者需要：(1) 平衡基本赤字（即扣除利息支出後的預算餘額）；(2) 希望利息成本相對於經濟增長率保持在較低水平。美國持續存在基本赤字（約佔GDP的3%），因此即使利率處於可控範圍內，債務存量仍將持續上升。不幸的是，後一個問題——經濟學家有時稱之為「滾雪球效應」——也正變得越來越具有挑戰性。
假設基本赤字平衡，則滿足以下條件：
1、如果債務平均利率低於經濟名義增長率，債務負擔（定義為公共債務佔GDP的比例）將會下降。
2、如果債務平均利率高於經濟名義增長率，債務負擔就會增加。
為了說明這一點的重要性，圖表9展示了美國公共債務佔GDP比重的假設路徑，假設基本赤字保持在GDP的3%，名義GDP增長率能夠維持在4%。結論是：當利率相對於名義增長率較高時，債務負擔上升速度會更快。
圖表9：利率上升可能導致債務負擔滾雪球般增加
除了債券收益率上升之外，許多預測人士現在還預計，由於勞動力老齡化和移民減少，結構性GDP增長將放緩：美國國會預算辦公室（CBO）預測，到2035年，潛在勞動力增長率將從目前的每年約1%放緩至約0.3%。假設美聯儲能實現其2%的通脹目標——這仍是一個懸而未決的問題——實際增長率下降將意味著名義增長率下降和債務存量增長加快。
故事怎麼結局
從定義上講，不可持續的趨勢不可能永遠持續下去。美國聯邦政府債務的無節制增長終將結束，但沒有人能夠確定確切的時間點。與往常一樣，投資者需要考慮所有可能的結果，並根據數據、政策制定者的行動以及歷史教訓來權衡其發生的可能性。本質上有四種可能的結果，它們並不一定相互排斥（圖表10）。
圖表10：投資者需要考慮結果並權衡其可能性
違約的可能性極小，因為美國債務以美元計價，通貨膨脹通常比不償還債務的痛苦要小。未來可能會出現財政緊縮——並且最終可能成為解決方案的一部分——但美國國會剛剛頒布了《大漂亮法案》，該法案使財政政策在未來十年內保持高赤字狀態。至少目前，通過增稅和/或削減支出來減少赤字似乎不太可能。蓬勃發展的經濟增長將是理想的結果，但目前增長乏力，潛在增長預計也會放緩。雖然目前數據尚未顯現，但人工智慧技術推動的生產力大幅提升無疑有助於管理債務負擔。
這就導致了人為的低利率和通貨膨脹。例如，如果美國能夠維持約 3% 的利率、約 2% 的實際 GDP 增長率和約 4% 的通貨膨脹率，理論上它可以在不減少基本赤字的情況下將債務存量穩定在當前水平。美聯儲的結構是獨立運作的，以使貨幣政策免受短期政治壓力的影響。然而，最近的辯論和政策制定者的行動引發了一些觀察人士的擔憂，他們認為這種獨立性可能面臨風險。無論如何，美聯儲完全無視國家的財政政策問題可能是不現實的。歷史表明，在緊要關頭，貨幣政策服從於財政政策，阻力最小的路徑可能是通過通貨膨脹來擺脫困境。
考慮到可能出現的各種結果、問題的嚴重性以及政策制定者迄今為止採取的行動，我們認為，管理國家債務負擔的長期策略將越來越有可能使平均通脹率高於美聯儲2%的目標。
回到加密貨幣
總而言之，由於債務規模龐大、利率上升以及缺乏其他可行的應對手段，美國政府控制貨幣供應量增長和通脹的承諾可能不再完全可信。法幣的價值最終取決於政府不增加貨幣供應量的可信承諾。因此，如果有理由懷疑這一承諾，所有美元計價資產的投資者可能需要考慮這對其投資組合意味著什麼。如果他們開始認為美元作為價值儲存手段的可靠性降低，他們可能會尋找其他選擇。
加密貨幣是基於區塊鏈技術的數字商品。加密貨幣種類繁多，其用途通常與「價值存儲」貨幣無關。例如，公鏈的應用範圍廣泛，涵蓋支付、視頻遊戲和人工智慧等諸多領域。灰度使用與富時羅素指數公司合作開發的「加密板塊」框架，根據加密資產的主要用途對其進行分類。
我們認為，這些數字資產中的一小部分由於其廣泛應用、高度去中心化以及有限的供應增長，可以被視為可行的價值存儲手段。這包括市值最高的兩種加密資產——比特幣和以太坊。與法幣一樣，它們並非由其他賦予其價值的資產「支撐」。相反，它們的效用/價值源於這樣一個事實：它們允許用戶進行點對點數字支付，而無需承擔審查風險，並且它們做出了可信的承諾，不會增加供應量。
例如，比特幣的供應量上限為 2100 萬枚，目前供應量以每天 450 枚的速度增長，每四年新增供應量就會下降一半（圖表 11）。這一點在開原始碼中清晰地闡明，未經比特幣社區共識，任何更改都無法實現。此外，比特幣不受任何外部機構（例如需要償還債務的財政機構）的約束，這些機構可能會干擾其低且可預測的供應量增長目標。透明、可預測且最終有限的供應量是一個簡單而強大的概念，它幫助比特幣的市值增長到超過 2 萬億美元。
圖表11：比特幣提供可預測且透明的貨幣供應
與黃金一樣，比特幣本身不生息，並且（目前）尚未普遍用於日常支付。這些資產的效用在於它們不做什麼。最重要的是，它們的供應量不會因為政府需要償還債務而增加——沒有任何政府或任何其他機構能夠控制它們的供應。
當今投資者必須應對宏觀經濟嚴重失衡的環境，其中最重要的因素是公共債務不可持續的增長及其對法幣信譽和穩定性的影響。在投資組合中持有另類貨幣資產的目的是為了對衝法幣貶值的風險。只要這些風險持續增大，那些能夠對衝這種結果的資產的價值就應該會更高。
什麼可以扭轉局面
投資加密資產類別涉及各種風險，超出了本報告的討論範圍。然而，從宏觀角度來看，某些加密資產的長期價值主張面臨的一個關鍵風險可能是，政府加強了管理法幣供應的承諾，以恢復公眾信心。這些措施可能包括穩定並降低政府債務與GDP的比率，重申對央行通脹目標的支持，並採取措施鞏固央行的獨立性。政府發行的法幣已經是一種便捷的交易媒介。如果政府能夠確保它也能成為一種有效的價值儲存手段，那麼對加密貨幣和其他替代性價值儲存手段的需求可能會下降。例如，在20世紀70年代美國機構信譽受到質疑時，黃金表現良好，但在20世紀80年代和90年代，隨著美聯儲控制通脹，黃金表現不佳（圖表12）。
圖表12：20 世紀 80 年代和 90 年代，隨著通脹下降，黃金表現不佳
公鏈為數字貨幣和數字金融帶來了創新。目前市值最高的區塊鏈應用是那些提供有別於法幣功能的數字貨幣系統——其需求與現代宏觀經濟失衡（例如公共部門債務高企）等因素息息相關。隨著時間的推移，我們相信，加密資產類別的增長將由這些宏觀因素以及其他基於公鏈的創新技術的採用共同推動。
