DeFi流动性策略：Poly、Perp、Pendle结构化套利

作者：danny；来源：X，@agintender

预测市场套利已进入机构级高阶阶段，与普通人参与没什么直接关系了。本文旨在通过一些没有实际操作性的栗子展示 Poly – Perp – Pendle 的混搭联动DeFi策略：

如何将 Polymarket 上的摩擦性 YES + NO < 1 套利机会，通过 Pendle Finance 的固定收益机制转化为负资本成本，同时利用 Hyperliquid 永续合约实现 Delta 中性对冲并捕获正/负向资金费率。

写这个事情除了是因为吸引流量外，主要有几个原因：

1. 让跃跃欲试、摩拳擦掌的你多吃点栗子，早点回去洗洗睡，这不是小孩子该来的地儿；

2. 卡Bug和套利机会一直存在，就看你是否留心 – 而圈子机会更多，不要受市场情绪影响

3. 将DeFi 乐高之美具像化  —— 除了meme外，还是有很多傻子愿意写这些协议

最后再啰嗦一句，本文强烈大家看看就好，不要参与。10.11就是这么来的 。

一、Polymarket 套利：利用摩擦性 YES + NO < 1 条件

A. 理论平价与实际偏差：负风险机制的约束

在 Polymarket 的设计中，预测份额的价格始终介于 0 到 1  USDC 之间，且对于任一二元事件（本文不讨论n元事件），YES 份额价格与 NO 份额价格的总和需由  1  USDC 全额抵押。在理想的无摩擦市场中，理论平价条件 YES + NO = 1 应该严格成立。当YES + NO 价格 < 1  时，套利者可以通过同时买入两方份额以低于1的成本锁定1  的固定回报，实现 Profit = 1 – (YES + NO)。

Polymarket 平台通过引入“负风险”（Negative Risk, NegRisk）机制，进一步强化了平价的执行。该机制允许交易者将任意一个 NO 份额转化为所有其他结果的 YES 份额组合（在非二元市场中），或者在二元市场中，理论上实现了 NO 份额与所有其他（即 YES）份额的低摩擦兑换（实际上，根据流动性的好坏，差异会很大）。这种Negative Adapter是平台内置的、旨在快速消除价格偏差的正式套利工具。

因此，该机制的存在表明，任何持续的 YES + NO < 1 套利机会都必须克服运营成本的门槛。实际可实现的套利利润 Profit Arbitrage 必须满足：

Profit Arbitrage > Polymarket 交易费用 +  Gas  +  价差

这意味着 YES + NO < 1  必须显著低于 1 才能产生正向净回报。

B. CLOB 模型下的摩擦性套利利润来源

在 CLOB 模式下，套利机会是瞬时的，通常源于以下两种摩擦：

1. 买卖价差效率低下 ： 当做市商未能在订单簿两侧紧密报价时，会产生短暂的价差缺口。套利者利用 API 和低延迟系统，可以立即用限价订单（Limit Orders）填补这一缺口。由于 Polymarket 对买卖双方均收取交易费用，套利者必须确保所捕捉的价差足以覆盖这些费用。

2. 大额交易引发的市场扫盘 ： 零售或机构交易者执行大额订单时，尤其是在事件结果几乎确定的“终局扫盘”（Endgame Sweep）策略中（例如，超过  10,000 的大额订单常以高于  0.95 的价格成交），可能会瞬时抽干订单簿一侧的流动性，制造出短暂的 YES + NO < 1 失衡。套利者必须在价格回弹或 NegRisk 机制介入之前，通过快速执行来捕捉这一瞬时利润。

C. Polymarket 套利利润概况

在 Polymarket 的 CLOB 环境下，做市商必须不断监控流动性深度并使用保护性限价订单，确保预期收益能够舒适地超过滑点和费用。下表量化了不同价格偏差下，套利活动必须覆盖的成本。

对于大额资本（如  200,000  USDC），如果捕捉到的价格差异仅为 0.5%，即使成功执行，最终也可能因 2% 左右的交易费用而导致净亏损。因此，套利策略要可持续，必须要么捕捉到更大的价格失衡，要么通过外部机制大幅降低其运营资本成本。

二、利用 Pendle Finance 提高资本效率

A. Pendle 作为固定收益层的机制

Pendle Finance 通过将生息资产（Yield-Bearing Assets）代币化，将其拆分为本金代币（PT, Principal Token）和收益代币（YT, Yield Token）。PT 代币类似于零息债券，承诺在到期日以  1:1  的比例兑换基础资产，从而允许用户锁定固定回报率。

Polymarket 套利需要大量的 USDC 资本，这些资本在未执行交易时往往处于闲置状态，或仅赚取较低的活期利率，构成机会成本。Pendle 的作用在于将这部分资本转化为一个固定的、可预测的收益流，从而实现资本的“叠加利用”。

B. 策略：使用 PT 作为生息抵押品

核心策略是建立一个杠杆化的固定收益头寸，该头寸的借款用于Polymarket 的套作。

1. 将用于 Polymarket 套利的 USDC 转换为 Pendle 兼容的生息稳定币（例如 USDe，Pendle 已集成 USDe 收益市场）。

2. 将该生息资产代币化，获得 PT-资产（例如 PT-USDe）。

3. 将 PT-资产存入兼容的货币市场作为抵押品。

4. 根据抵押率（Collateral Factor,），从该货币市场借入 USDC 稳定币，用于Polymarket的交易。

这种机制的关键在于计算净资本成本（NCC）。如果 PT 抵押品的固定年化收益率 PT 高于借入 USDC 的年化借款成本，那么为 Polymarket 交易提供的资本实际上是获得了负成本的。例如，如果 PT资产提供 5% 的固定年化收益，而借款成本为 3%，那么每部署  1 单位资本，都会从 Pendle 层获得 2% 的补贴。

这种负 NCC 机制极大地改善了整体资本回报率（ROCE）。它提高了 Polymarket 套利策略的盈利底线，使得那些原本因交易费用而被视为微利或亏损的套利机会，在叠加了 Pendle 补贴后变得可行。

C. 栗子：Pendle 资本叠加财务模型

下表展示了利用 Pendle PT 作为抵押品进行杠杆化部署，对 Polymarket 资本的净成本产生的放大效应。

三、利用 Hyperliquid 进行风险中和与收益叠加

A. Hyperliquid 作为 Delta 对冲交易对手方

这种联动策略主要适用于 Polymarket 上与基础加密资产价格波动相关的市场，例如“比特币是否会在某日期达到 130K”，或者“美联储是否会在某季度前降息”。

建立 Delta 中性头寸 ： 购买 Polymarket 上某一资产价格预测市场的 YES 份额，相当于获得了该资产的合成多头敞口。为了对冲这种方向性风险，没经历过1011的交易员可以在 Hyperliquid 上同时建立一个等名义价值的空头永续合约头寸。最终的复合头寸将是 Delta 中性的，其损益不再依赖于 BTC 价格的整体波动，而仅取决于 Polymarket 份额是否最终结算为  1.00。

B. 通过资金费率捕获增强收益（套利交易叠加）

永续合约市场的一项关键特征是资金费率，它确保永续合约价格与现货价格收敛。数据显示，由于衍生品公式中固有的利息成分和套利资本（如 Ethena）的干预，Hyperliquid 等平台上的资金费率在结构上偏向于正值（在 2025 年第三季度，超过 92% 的时间为正）。

套利交易整合 ： 典型的 Delta 中性套利交易涉及做多现货资产并做空永续合约以捕捉正向资金费率（反之亦然）。在这个三元结构中，Polymarket 的份额（YES 或 NO）可以充当合成现货多头代理。通过持有 Polymarket 份额并做空 Hyperliquid 永续合约，策略师获得了双重优势：

1. 风险中性 ： 隔离了 BTC 价格的波动风险。

2. 持续收益 ： 当资金费率为正时，永续合约的空头头寸会持续收到来自多头的资金费，形成连续的、可预测的收益流。

这种资金费收入流直接充当了 Polymarket 交易的运营补贴，抵消了交易费用和 Gas 成本，从而有效地提高了复合头寸的盈利下限。

C. 栗子：Hyperliquid Delta 中性策略现金流

利用 Hyperliquid 对冲 Polymarket 价格预测市场时，资金费收入如何提供稳定现金流的栗子。本文就不再加入Boros的讨论和拓展，有兴趣的可以自行查阅。

四、论糖炒栗子有几颗糖

A. 案例研究一：固定收益增强套利 (Polymarket + Pendle)

场景 ： 套利一个为期 14 天的地缘政治市场（例如，“某候选人是否会在月内辞职”）。该市场的 YES + NO 失衡度为  0.015，套利者通过限价订单成功在 24 小时内完成  180,000 USDC 的套利部署。

建模参数 ：

• 初始资本：  100,000 USDC。

• Pendle 层（基于表 III.C.1）： 部署资本  180,000  USDC，有效净资本成本（NCC）为 -2.50%。

• Polymarket 层：

• 部署资金： 180,000 USDC。

• 毛利润捕获：1.5% ( 180,000 * 0.015 =  2,700)。

• Polymarket 交易费用（假设 2.0%）： 180,000 *  0.02 =  3,600

模型分析 ：

1. Polymarket 净交易损益：  2,700 (毛利润) –  3,600 (费用) = – 900 (净损失)。

2. Pendle 固定收益补贴（14 天）： 初始  100,000 资本享受 2.50  的年化净收益。Pendle 补贴 =  100,000 * 0.025 *14/365 =  95.89

3. 最终总净收益： – 900(Polymarket 损失) +  95.89 (Pendle 收益) = – 804.11。

结论 ： 在此案例中，即使 Pendle 补贴将 1.5% 的微弱毛利转化为更优的净收益，但由于 Polymarket 2% 的高昂费用结构，单次低利润摩擦性套利仍难以盈利。这强调了两个关键点：a) 即使拥有负 NCC，套利者仍必须至少捕获 2%  以上的价差才能实现显著盈利；b) 负 NCC 策略的真正价值在于，它允许策略师以极低的风险持有大量资本，并持续获得收益，即使在缺乏高利润套利机会的时期，也能确保资本的最低回报。

B. 案例研究二：Delta 中性收益叠加 (Polymarket + Hyperliquid)

场景 ： 交易“BTC 是否会在 45 天内超过  130k市场。当前 YES 份额价格为  0.15。

建模参数 ：

• Polymarket 头寸： 买入  100,000 名义价值的 YES 份额，实际成本  15,000 USDC。(100,000* 0.15) 。总交易费用  300 USDC。(15,000*  2%)

• Hyperliquid 对冲： 做空  100,000 BTC 永续合约（1x 杠杆）。

• 资金费率： 每日平均 +0.02% (基于历史正向偏向)。

• 持续时间： 45 天。

模型分析 ：

1. Polymarket 风险和收益： 该头寸的主要的方向性风险将会被一定程度上中和，转化为基差风险。如果 BTC 在 45 天内达到  130k，收益为  100,000 – 15,000 = 85,000 USDC (毛利)。

2. Hyperliquid 资金费收入： 空头头寸在 45 天内收到的资金费：资金费收入=  100,000 * 0.0002 * 45  =  900

3. 净成本与收益优化：

• 资金费收入  900 远高于 Polymarket 交易费用  300。这提供了  600 USDC 的净补贴。

• 风险溢价优化： 通过 Hyperliquid 对冲，该策略将一个高波动性的、与 BTC 价格挂钩的投机性头寸，转化为一个对冲后的套利头寸。  900 USDC 的资金费收益为交易建立了一个  600 USDC 的净利润底线，将风险集中在合约结算和预言机风险上，而非传统的市场价格 Beta 风险。这使得套利者可以以更高的资本效率进入价格相关的预测市场。

C. 小结

综合两个案例分析，传统的 Polymarket 摩擦性套利由于高额交易费用，其独立盈利能力面临严峻挑战。然而，通过将 Polymarket 嵌入到一个多层结构中，资本效率和回报率被显著提升：

1. Pendle 负 NCC 效应 ： 解决了资本机会成本问题，通过 PT 抵押获得了净收益补贴，为 Polymarket 提供了更宽裕的套利利润空间。

2. Hyperliquid 资金费叠加效应 ： 解决了价格市场的方向性风险和交易费用问题，通过持续的资金费收入建立了收益下限，使策略能够捕捉更低风险的事件分辨率溢价。

这种三元协议栈策略的 ROCE 远高于单一平台的策略，因为它不仅从 YES + NO < 1 的失衡中寻求 Alpha，还通过 Pendle 和 Hyperliquid 分别在时间维度（固定收益）和方向性风险维度（套利交易）上捕获额外的结构性 Alpha。

聪明的你可能也已经想到，假设我能把这些协议都“拼装”“组合”起来，收益（以及风险）是不是会放大？机会会不会更多？

最后，忘记具体的数字吧，如果有什么是你在看完这篇文章之后记得的，或者说这篇文章最重要的事情，就是：

希望在这一刻能让你能切实感受到DeFi lego乐高之美。

Web3给予我们的不只是财富效应，还有对金融想象力的具像化 —— 只有这里才能让我们这些无名之辈用我们的想象力和代码实现我们对未来世界的畅想。