jakiro
來源：Coinbase；編譯：比特鏈視界
槓桿率過高后沒有簡單的答案
目前，多家機構試圖解讀導致10月11日加密貨幣市場暴跌的事件，這場暴跌導致超過190億美元的槓桿倉位蒸發。因此，我們不會過多地重述事件的起因、事件、時間和原因，或者只是為了糾正人們對事件順序的任何誤解。然而，我們更關注的是，這場暴跌對加密貨幣市場的現狀造成了怎樣的影響。
儘管直接的催化劑是川普總統一則宣布對中國進口商品徵收 100% 關稅的推文，但有幾個因素使得這一事件達到了如此嚴重的程度。這些因素包括過高的槓桿率、跨交易所的流動性分散以及跨保證金抵押品的興起——所有這些都掩蓋了許多大型加密貨幣交易商所承擔的總體風險。
確實，我們認為價格凸性等市場概念對大多數市場參與者來說比較難理解（或者至少不直觀），但山寨幣市場交易清淡帶來的額外挑戰也導致了風險管理不善。此外，現在平臺之間的互聯互通程度遠超以往，這可能會對交易產生意想不到的影響。
很難準確指出有多少槓桿被衝出系統，但下面我們使用跨平臺（包括像 Binance 和 Deribit 這樣的中心化交易所和像 Hyperliquid 這樣的去中心化交易所）永續期貨和期權的總未平倉合約相對於除穩定幣之外的加密貨幣總市值的比率來表示。
圖 1. 系統槓桿率記錄了加密貨幣歷史上最大的強制平倉之一
該系統槓桿率告訴我們，在清算潮爆發之前，加密貨幣市場純投機敞口（即僅計算方向性押注，不包括對衝）接近 7%。也就是說，自 5 月初以來，我們看到系統性槓桿率不斷上升，衍生品敞口相對於加密貨幣市值幾乎翻了一番。 10 月 11 日的大幅下跌（見圖 1）反映了大規模去槓桿化至 4% 以下的水平，本周略有回升——目前已回到年初的水平。
我們的觀點： 今年早些時候槓桿率的穩步攀升，體現了加密貨幣領域槓桿的順周期性，因為投機性倉位的增長速度超過了基礎加密貨幣市值的增長速度，加劇了市場的脆弱性。 另一方面，該圖表很好地展現了市場在「清理」之後如何恢復到結構性更健康的槓桿水平，這或許為潛在的上漲奠定了基礎。即便如此，時機仍然高度不確定。
正如我們在10月份倉位報告中所指出的，山寨幣持倉量與持倉主導比率高於1.4的危險線，該水平在過去的清算浪潮之前都曾出現過——值得警惕。在10月11日槓桿率飆升之後，該比率最終重置至約1.2。我們認為這降低了近期再次出現暴跌的可能性，但並不一定預示著比特幣的反彈； 從現在開始，隨著清算帶來的波動性逐漸減弱， 價格走勢可能更多地取決於宏觀和全球流動性。
圖 2. 山寨幣為開倉合約量主導比率重新回到危險區域
背後
社交媒體上流傳的一種理論認為，幣安平臺上 USDe（Ethena 的合成穩定幣）的下跌可能引發了一系列清算；然而，我們認為這種理論並不能準確反映事件的正確順序。事實上，山寨幣首先遭到拋售——像 SUI 這樣的加密貨幣在幣安平臺上 USDe 跌破 1 美元之前就創下了盤中低點——這意味著市場流動性衝擊已經開始（圖表 3）。在關稅消息公布後，做市商拉低報價，深度消失，薄弱的訂單簿讓賣單出現缺口。最初的真空狀態引發了主流貨幣和山寨幣的強制平倉。直到那時，壓力才蔓延到「穩定幣」。
USDe 的折價似乎是由 DeFi 平臺驅動的。換句話說，幣安的USDe脫鉤並非協議償付能力問題，而是在連鎖反應發生後才出現的。跌幅最大的（約 0.65 美元）集中在幣安，而主要 DeFi 平臺的 USDe 價格則更接近面值，贖回功能也依然正常。
我們認為，造成這種差異的最合理原因是交易所管道承受著壓力：隨著訂單簿頂部規模的蒸發和內部定價/預言機邏輯嚴重依賴於自己的訂單簿，USDe 在該場所的現貨價值進一步下跌，並傳導至保證金/借款系統，從而加深了當地的折扣。
我們的觀點： 隨著流動性提供者的回歸和利差的正常化，USDe 在數小時內重新掛鈎（在幣安和其他平臺上）——這種行為與暫時的流動性真空一致，而不是抵押品失敗。
圖 3. 山寨幣清算後 USDe 脫鉤
