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來源：Bitwise；編譯：AIMan@比特鏈視界
按： Bitwise上周預告將發布首份針對比特幣的長期資本市場假設 （註：長期本市場假設指的是對未來10至15年全球主要資產的風險和回報進行的一種預測，其在專業投資者構建投資組合的過程中發揮著關鍵作用）。這是一份數據驅動的報告，應美國一些大型金融機構的敦促而發布。報告中列出了Bitwise對未來十年BTC回報率、BTC價格、波動性與和其他資產相關性的預測。本周Bitwise放出研報全文，如下：
摘要
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我們預計未來10年將是比特幣強勁發展的十年，由三個因素的共同作用驅動：(1) 比特幣持續作為機構資產崛起，這應會隨著時間的推移產生持續的淨流入；(2) 機構投資者對作為通脹風險對衝的硬資產敞口的需求不斷增長；(3) 比特幣的新供應極度有限且缺乏彈性。
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我們預測比特幣將在未來十年成為表現最佳的機構資產，其價格到2035年將上漲至130萬美元（10年前瞻複合年增長率為28.3%）。這些回報將伴隨著顯著的波動性，儘管該波動性將低於歷史平均水平。
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我們相信比特幣將繼續表現出與股票、債券和所有其他主要資產類別的低相關性。
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我們認為比特幣歷史上的「四年周期」不再適用，不過我們警告稱比特幣仍然可能出現顯著的回撤。
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我們預測的最大風險來自政治環境變化帶來的監管和立法風險，以及比特幣作為一個相對較新且歷史記錄有限的資產所固有的風險。其他風險，包括與量子計算相關的技術顛覆，雖然關注度較低，但仍值得一提。
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預測比特幣未來回報的模型並不完美，相對較新，仍在發展，並且依賴於有限的數據。因此，我們力求保守。我們認為這對於一種新的、波動性大的資產是合適的。
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大勢： 在過去的16年裡，比特幣從一個未經證實的概念成長為一個價值2.4萬億美元的資產，並日益被世界上一些最受尊敬的投資者所擁有。這是其成長過程中最艱難的一步——借用彼得·蒂爾（Peter Thiel）的說法，即著名的「從0到1的時刻」。我們相信未來十年將見證比特幣「從1到100」。
一、宏觀經濟假設
比特幣首先是一種宏觀經濟資產。因此，宏觀經濟狀況對我們的長期資本市場假設至關重要。
具體來說，比特幣通常被視為一種數字價值儲存手段，或「數字黃金」。雖然它有許多其他用途——並且我們預計某些與支付相關的用途將在未來十年內獲得關注——但其作為「數字黃金」的角色是其投資論點的核心。
在這方面，需要考慮的最重要的宏觀經濟因素是與債務、赤字和法幣貶值相關的因素，以及美元作為世界主導儲備貨幣的角色，因為這些因素在機構對類黃金資產的需求中扮演著角色。
我們認為這些宏觀經濟趨勢很容易預測。具體來說，我們預計包括美國在內的主要國家將繼續以加速的速度積累債務，並且不斷增加的債務負擔將給這些經濟體帶來越來越大的壓力。正如經濟學家林恩·奧爾登（Lyn Alden）所說：「沒有什麼能阻止這列火車。」
在未來10年，我們預計政府將通過貶值其貨幣來應對不斷增加的債務負擔。正如傳奇對衝基金投資者雷·達裡奧（Ray Dalio）在2025年6月寫道：
「當國家債務過多時，降低利率和貶值債務計價貨幣是政府政策制定者最可能採取的首選路徑，因此押注於此會發生是值得的。」
1.1 美國債務正在快速上升
美國即將迎來其250周年誕辰，這是一個值得反思的裡程碑。以下是關於美國債務在250年後的五個驚人事實：
01 / 在其頭200年裡，美國積累了6500億美元的債務。如今，這個數字是36.2萬億美元。
02 / 美國所有債務的一半是在過去10年積累的。
03 / 美國債務現在人均超過10萬美元。
04 / 美國債務佔國內生產總值（GDP）的120%。
05 / 美國債務的年利息支付額為9520億美元，是美國預算中第四大支出項目。
美國聯邦債務總額（萬億美元）
資料來源：Bitwise Asset Management，數據來自美國財政部，數據日期為1966年1月1日至2025年3月31日。
1.2 DOGE：雷聲大，雨點小
當前的政府支出正在使情況惡化。國會預算辦公室預計美國今年的赤字將增加1.9萬億美元。
這對許多人來說是令人震驚的，因為當前的美國政府是在承諾減少政府支出的授權下當選的。2025年初，川普總統任命埃隆·馬斯克（Elon Musk）領導一個名為政府效率部（DOGE）的新實體，該部門承諾削減2萬億美元的政府支出。同時，在國會，赤字鷹派人士談論將美國年度赤字從當前水平（超過GDP的6%）減少到3%或更低。
這些都沒有發生。不到六個月後，馬斯克離開了政府，DOGE的削減收效甚微，而美國政府支出創下了歷史新高。
如果世界上領先的企業家之一——以及一位不怕撼動體制的打破傳統的總統——甚至不能略微減緩支出，我們懷疑還有什麼可以。
川普就職以來累計總支出與2023年和2024年同期比較（萬億美元）
資料來源：《華爾街日報》和財政部。數據截至2025年4月11日。
註：2025年的第1天是1月20日；2023年和2024年的日期與2025年的星期幾對齊，並考慮了閏年。
1.3 日益增長的保險需求
我們並不認為美國正接近惡性通貨膨脹或其他末日情景。相反，我們與眾多領導者——包括摩根大通和貝萊德等機構以及多位前美國預算主任和首席經濟學家——表達的擔憂一致，即不斷上升的債務和赤字路徑令人擔憂，並將隨著時間的推移侵蝕美元的購買力。
反過來，這些趨勢可能會增加對黃金和比特幣等非法定貨幣對衝工具的需求。這些對衝工具近期的表現——自2020年以來，兩者的表現都超過了所有其他主要資產——表明投資者已經為這個不斷變化的世界做好了準備。
我們不需要看到災難性的惡性通貨膨脹，通脹對衝工具的價值就會顯著上升。這一觀點體現在我們的價格預測中。
2020年以來比特幣與主要資產類別的表現
資料來源：Bitwise Asset Management，數據來自彭博社。數據日期為2020年1月1日至2025年6月30日。
資產類別由以下代表，比特幣：比特幣現貨價格。大宗商品：德意志銀行DBIQ Optimum Yield Diversified Commodity Index Total Return。黃金：黃金現貨價格。對衝基金：彭博宏觀對衝基金指數。私募信貸：Indxx私募信貸指數。私募股權：標普上市私募股權總回報指數。房地產：MSCI美國REIT總回報指數。美國債券：彭博美國綜合債券指數。美國股票：標普500總回報指數。
1.4 儲備資產、央行購買和不斷變化的全球秩序
未來十年值得關注的另一個重要宏觀經濟趨勢是美元作為世界主導儲備貨幣的角色轉變。
數據表明美元的主導地位正在減弱。這一趨勢體現在美元在全球央行儲備中份額的下降、美國在全球GDP中份額的下降，以及近期央行對替代資產（主要是黃金）的購買上。
我們並非主張美元必然會失去其世界領先儲備貨幣的角色。相反，數據表明其主導地位隨著時間的推移正在下降，為替代資產和貨幣發揮更大作用創造了空間。
我們相信比特幣有很強的機會在未來十年內在這場替代資產的盛宴中獲得一席之地。包括美國在內的十幾個國家現在持有比特幣，而且這個數字在過去一年中有所增加。由於比特幣在某些方面比黃金更具功能性（更容易存儲、運輸和驗證），隨著時間的推移，它可能會與黃金競爭，成為央行和政府持有的首選硬資產之一。
隨著世界走向一個更複雜、多極化的未來，我們相信將出現多種全球儲備資產。我們認為比特幣很有機會成為這些資產之一，這一觀點反映在我們的長期價格預測中。
美元在全球外匯儲備中的佔比
資料來源：Bitwise Asset Management，數據來自國際貨幣基金組織（IMF）。數據截至2024年12月。
美國全球GDP佔比
資料來源：Bitwise Asset Management，數據來自世界銀行。數據截至2024年12月31日。
央行淨購買黃金量（噸）
資料來源：Bitwise Asset Management，數據來自世界黃金理事會。數據截至2024年12月31日。
1.5 監管假設
過去一年，全球加密監管前景顯著改善。
主要催化劑是2024年美國大選，它用一個公開支持加密技術的政府取代了一個積極反對加密技術的政府，這反映在證券交易委員會（SEC）、貨幣監理署（OCC）、商品期貨交易委員會（CFTC）和美國財政部等關鍵機構領導層的變更上。
然而，這一趨勢不僅限於美國。包括中東、中國、英國和其他地區在內的多個地區也正在出現積極的發展，儘管步伐不同。
投資者關於監管應該問的核心問題是，近期的積極傾向是一個長期的世俗趨勢，還是一個短暫的黨派搖擺。也就是說，無論未來選舉結果如何，支持加密的趨勢是否會持續？
我們相信答案是肯定的。
在美國，加密技術是少數得到兩黨支持的政策議題之一。考慮一下為穩定幣提供監管框架的《GENIUS法案》，它以68票對30票的優勢在參議院獲得通過，其中有18名民主黨人投票支持該法案。它在眾議院也以類似的大比分優勢（308票對122票）獲得通過。
值得考慮這種兩黨投票的罕見性：《GENIUS法案》是2025年國會會議期間僅第三個達到關鍵的60票門檻的法案。
加密技術獲得兩黨支持的原因有很多，包括加密技術在年輕選民中的廣泛普及。但最重要的解釋可能是，美國金融業——傳統上是民主黨的重要資助者——支持這項措施，因為它渴望利用加密技術提供的增長和盈利機會。
這種利潤動機是我們相信加密監管將朝著積極方向發展的核心原因：隨著更廣泛的投資者和公司涉足加密領域，政客們越來越難以聯合起來反對它。如今，美國幾乎每家主要金融機構都推出了重大的加密計劃。如果貝萊德、摩根大通和摩根史坦利都大力投資加密技術——再加上成千上萬的美國公司和數百萬美國人——很難想像政客們會逆轉方向。
全球情況也是如此，許多國家感到有必要在這個新興領域競爭。
我們的觀點是你無法讓精靈回到瓶子裡：加密技術已經進入主流。這就是為什麼我們認為未來十年加密監管的總體路徑將是積極的。
機構的加密採用情況
資料來源：Bitwise Asset Management，數據來自公司文件和公開聲明。數據截至2025年6月30日。
二、比特幣資本市場假設
2.1 回報假設
我們相信比特幣將在未來十年成為世界上表現最好的主要資產，實現28.3%的複合年增長率（CAGR）。
我們的論點由三個主要因素驅動。
01 / 機構需求
比特幣在資產中很罕見，因為散戶投資者引領了它的出現。相反，大多數新興資產——私募股權、私募信貸等——最初主要由機構投資者接納，散戶投資者在這些資產發展的後期才產生興趣。
再加上比特幣的嚴格稀缺性（永遠只有2100萬枚比特幣），比特幣的散戶優先性質創造了一種獨特的情況：幾乎所有將存在的比特幣中有近95%已經被擁有——主要是由散戶投資者——而大多數機構投資者的配置比例為0%。
近年來，各種類型的機構投資者開始以越來越大的規模配置比特幣。由於每年生產的新比特幣非常少（按當前價格計算約180億美元），這些投資者不得不從現有投資者那裡購買比特幣。
世界銀行認為，機構投資者控制著約100萬億美元的總資產。在未來十年，我們相信這些投資者將把其投資組合的1%至5%配置給比特幣，這意味著他們將需要購買1萬億至5萬億美元的比特幣。
這已經開始：比特幣ETP目前持有1700億美元的資產。但這只是所需總投資的一小部分首付。
我們相信這種不斷增長的購買壓力將為比特幣創造持續、長期的需求，從而推高價格。
02 / 有限的供應
如上所述，比特幣的供應受到嚴格限制：永遠只有2100萬枚比特幣。此外，絕大部分比特幣已經被擁有，目前有1990萬枚比特幣在流通（94.6%）。
比特幣的年通脹率僅為0.8%，並將在2028年降至0.4%，在2032年降至0.2%（基於預定的發行計劃，每四年新發行量減半）。相比之下，黃金供應的年通脹率在1%到2%之間波動。
重要的是，比特幣的供應是非彈性的：任何對比特幣的需求或其價格的變動都不會導致生產更多的比特幣，這與黃金、石油或其他主要商品不同。
巨大的機構需求與有限的、非彈性的供應相碰撞，為我們的論點提供了一個簡單的經濟學驅動的理由。
03 / 對法幣貶值的日益擔憂
機構需求增長的背景是全球對債務、赤字和法幣貶值的日益擔憂，這導致了對衝法幣風險的替代敞口的爭搶。
正如傳奇對衝基金投資者保羅·都鐸·瓊斯（Paul Tudor Jones）在2020年一篇題為《大通脹》（The Great Monetary Inflation）的文章中所寫，該文章主張購買一籃子硬資產：「最好的利潤最大化策略是擁有最快的馬。如果我被迫預測，我打賭將是比特幣。」
美國聯邦債務在過去五年增加了13.0萬億美元，目前達到36.2萬億美元。該債務的年利息支付現在為9520億美元，是美國預算中第四大支出項目。更糟糕的是，利率現在超過了預期的GDP增長，使得未來減緩債務增長變得更加困難。
這三個因素——機構需求、有限供應和對法幣貶值的日益擔憂——的結合，使得比特幣投資者能夠受益，因為比特幣贏得了價值儲存市場中不斷增長的份額，並且該市場的規模也在擴大。
市場估值預測
預測比特幣未來價值的模型相對較新，並且仍在發展。學術文獻有限，並且對於最佳方法沒有共識。
我們首選的長期估值模型是總潛在市場（TAM）模型，該模型旨在估算比特幣可以服務的市場的未來規模及其在這些市場中的預計未來滲透率。鑑於比特幣固定的長期供應，該模型使我們能夠估算資產的未來價值。
Bitwise比特幣估值模型
我們相信比特幣有能力在多個市場競爭。這包括像黃金這樣的非主權價值儲存市場，也包括公司財庫市場、國家財庫儲備市場等。
下表使用熊市、基線和牛市情景來提供背景，突出了2035年每個市場的預測規模以及我們對比特幣在當時滲透該市場的預期。
為了保守起見，在計算不同滲透率下的未來價格時，我們使用了比特幣的長期總供應量2100萬枚，即使並非所有這些供應都將在2035年流通（並且假定有相當一部分已經丟失）。
該模型的一個重要輸入是我們對2035年每個市場類別規模的預測。在大多數情況下，我們是通過檢查該類別資產在過去十年的歷史增長率，然後將該增長率延續到未來10年得出該估計值。值得注意的是，即使是相對緩慢的增長率在十年內也會顯著複合。例如，我們預測機構投資資產的規模將幾乎翻倍，儘管其歷史複合年增長率相對溫和，為5.6%。
讀者可能還會注意到，在我們的模型中，價值儲存市場顯著增長，從29萬億美元增長到92萬億美元。這反映了該市場增長率在未來10年的延續。我們認為，鑑於我們預計未來十年將對法幣貶值更加擔憂（因此對法幣對衝工具的興趣增加），這一估計可能偏保守。
我們找不到離岸財富市場規模的準確歷史估計。因此，我們對該市場應用了簡單的3.0%的複合年增長率。
為了我們的長期資本市場假設的目的，我們依賴於基線情景，我們認為這是最可能的結果。我們包括熊市和牛市情景以反映市場的不確定性。
Bitwise的比特幣估值框架
資料來源：Bitwise Asset Management，數據來自彭博社、IMF、世界銀行、BCG、APMEX、Carfang Group、EU Tax Observatory；比特幣價格截至2025年6月30日。當前市場規模的截至日期各不相同，導致2035年預測的CAGR時間段不同。
比特幣估值框架和價格目標僅供說明之用，並非對未來結果的預測。本材料代表在特定時間對市場環境的評估，並非意在預測未來事件或保證未來結果。
預測
我們的基線情況預測2035年每枚比特幣的價值為130.674萬美元，相當於從當前水平起28.3%的複合年增長率。這較之前的10年和5年複合年增長率（分別為82.5%和63.8%）有顯著下降，但與華爾街對股票、債券、房地產和其他資產等傳統資產的預測相比仍然很高。
我們注意到，我們的預測與其他領先加密分析師的估計相對接近，包括 Alliance Bernstein（預測比特幣到2033年將突破100萬美元）和渣打銀行（預測比特幣到2028年將突破50萬美元）。我們的預測比ARK Invest（到2030年達到150萬至250萬美元）和Strategy（到2046年達到2100萬美元）的估計更為保守。
關於其他觀點，我們在附錄中回顧了其他廣泛引用的比特幣估值模型。
比特幣為什麼有價值？
批評者經常問的一個關於比特幣的問題是：它為什麼有任何價值？畢竟，比特幣不產生現金流。
我們認為答案很簡單。
我們將比特幣視為提供一種服務：能夠以數字格式存儲財富，而無需依賴銀行或政府。想要這項服務的人越多，比特幣就越有價值。想要這項服務的人越少，比特幣的價值就越低。如果沒有人想要這項服務，比特幣的價值就是零。
這與任何其他服務沒有什麼不同。
區別在於價值如何積累。對於傳統的軟體提供商，想要其服務的用戶向公司支付年度訂閱費。對於比特幣，你無法支付訂閱費。畢竟，沒有「比特幣公司」。相反，獲得該服務的唯一方法是購買比特幣。如果你購買比特幣，你就獲得了這項服務——能夠以數字格式存儲財富，而無需銀行。
現在，越來越多的人想要比特幣的服務。這就是它成為過去十年表現最佳資產的原因。
我們認為未來會有更多人需要這項服務，因為比特幣不斷成熟，並且對非法定貨幣資產的需求增長。我們對比特幣未來價格的意義持樂觀態度。
2.2 相關性假設
比特幣與其他主要資產的長期相關性極低。在過去10年中，其與不同資產類別的平均相關性為：
資料來源：Bitwise Asset Management，數據來自彭博社。數據日期為2015年6月30日至2025年6月30日。
資產類別由以下代表。比特幣：比特幣現貨價格。大宗商品：德意志銀行DBIQ Optimum Yield Diversified Commodity Index Total Return。黃金：黃金現貨價格。對衝基金：彭博宏觀對衝基金指數。私募信貸：Indxx私募信貸指數。私募股權：標普上市私募股權總回報指數。房地產：MSCI美國REIT總回報指數。美國債券：彭博美國綜合債券指數。美國股票：標普500總回報指數。
大多數觀察家認為任何低於0.50的相關性都是「低」相關性。
仔細研究這種相關性隨時間的變化是很能說明問題的。下圖顯示了自比特幣交易開始以來，其與美國股票的90天滾動相關性。它表明比特幣與美國股票的相關性幾乎從未超過0.50。事實上，儘管它被稱為風險資產，但它與美國股票的90天相關性從未達到「高」水平（即超過0.75）。
這一事實令人驚訝，因為媒體報導經常將比特幣描述為具有「與股票高度相關性」的「風險資產」。有些人甚至認為它是「高貝塔的科技投資」。這些看法源於比特幣在短暫且急劇負面的下跌期間可能與股票具有高度相關性，而這正是媒體傾向於撰寫關於比特幣和相關性的故事的時候。
考慮以下：如果你篩選出過去10年美國股票價值下跌20%或更多的那些日子，比特幣在這些日子平均下跌了2.6%。但它在歷史上也比股票市場反彈得更快、更遠，這就是為什麼長期相關性較低的原因。
在相關性方面，普遍看法與數據驅動的現實之間的差距為投資組合構建者提供了機會。
與其他資產的相關性
自誕生以來，比特幣與債券的相關性大約為0.00，如下圖所示。
這既直觀又有力。直觀是因為比特幣的驅動因素與債券不同（更多內容見下文）。但有力是因為它意味著當比特幣與債券混合在投資組合中時，它提供了一個潛在的多元化工具。
比特幣與廣泛的大宗商品、房地產、私募股權和私募信貸指數也表現出低相關性。
換句話說，比特幣特立獨行。
比特幣與美國債券的相關性（90天滾動）
資料來源：Bitwise Asset Management，數據來自彭博社，數據日期為2010年7月19日至2025年6月30日。美國債券由彭博美國綜合債券指數代表。註：-0.5至0.5之間的相關性傳統上定義為「低」或「無」相關性。
比特幣與大宗商品的相關性（90天滾動）
資料來源：Bitwise Asset Management，數據來自彭博社，數據日期為2010年7月19日至2025年6月30日。大宗商品由德意志銀行DBIQ Optimum Yield Diversified Commodity Index Total Return代表。註：-0.5至0.5之間的相關性傳統上定義為「低」或「無」相關性。
比特幣與美國股票的相關性（90天滾動）
資料來源：Bitwise Asset Management，數據來自彭博社，數據日期為2010年7月17日至2025年6月30日。美國股票由標普500總回報指數代表註：-0.5至0.5之間的相關性傳統上定義為「低」或「無」相關性。
比特幣與黃金的相關性（90天滾動）
比特幣與私募信貸的相關性（90天滾動）
資料來源：Bitwise Asset Management，數據來自彭博社，數據日期為2013年9月2日至2025年6月30日。私募信貸由Indxx私募信貸指數代表。
註：-0.5至0.5之間的相關性傳統上定義為「低」或「無」相關性。
比特幣與私募股權的相關性（90天滾動）
資料來源：Bitwise Asset Management，數據來自彭博社，數據日期為2010年7月19日至2025年6月30日。私募股權由標普上市私募股權總回報指數代表。
註：-0.5至0.5之間的相關性傳統上定義為「低」或「無」相關性。
比特幣與房地產的相關性（90天滾動）
資料來源：Bitwise Asset Management，數據來自彭博社，數據日期為2010年7月19日至2025年6月30日。房地產由MSCI美國REIT總回報指數代表。註：-0.5至0.5之間的相關性傳統上定義為「低」或「無」相關性。
比特幣與其他資產低相關性的驅動因素
我們認為比特幣與股票和債券的長期相關性較低有兩個原因。
01 / 一次性的世俗趨勢
首先是比特幣正在經歷一個一次性的成熟過程，從一個很多人不熟悉、沒被證明的小生態位資產轉變為一個被廣泛持有的替代資產。這一轉變涉及數百萬投資者首次投資比特幣，提供了不對稱的傾斜流入，這與影響大多數其他成熟資產的雙向流動不同。這種效應可能會隨著時間的推移而減弱，但它是比特幣獨特回報特徵的重要驅動因素。
02 / 不同的驅動因素
比特幣的驅動因素與股票、債券和其他資產不同。雖然股票和債券受經濟增長、稅率、地緣政治發展和技術進步驅動，但比特幣受採用率、監管進展以及對法幣貶值的擔憂等因素驅動。雖然存在重疊——例如，所有資產都受到貨幣和財政因素的影響——但鑑於其績效驅動因素的差異，你通常預期比特幣的回報會與股票和債券不同。
我們相信這兩個因素在未來都將持續存在。因此，我們預計未來十年比特幣與股票和債券的相關性總體上將繼續保持在0.00到0.50之間的低範圍內。
我們注意到，比特幣在後新冠疫情時代與股票的相關性更高，我們將其歸因於貨幣和財政政策對股票和債券的影響日益增強。由於我們預計這一趨勢將在一定程度上持續，我們使用分層加權方法，在相關性預測中調高近期相關性趨勢影響的權重。使用此方法，我們預計未來10年比特幣與美國股票的平均相關性為0.39。
使用相同的方法，我們預計與大宗商品的相關性為0.07，黃金為0.07，對衝基金為0.32，私募信貸為0.27，私募股權為0.36，房地產為0.27，美國債券為0.00。
2.3 波動性假設
比特幣的波動性在過去十年中一直在下降——其波動性的波動性也在下降。在下圖中，這通過波動性的下降軌跡及其隨時間推移更緊密的帶狀分布來說明。
比特幣的歷史波動性
資料來源：Bitwise Asset Management。數據日期為2013年1月1日至2025年6月30日。
我們相信這些趨勢反映了比特幣作為投資在過去10年的根本性風險降低，以及其投資者基礎的多元化。我們預計這兩種趨勢都將在未來十年持續，因此比特幣的波動性（及其二階波動性）也將繼續下降。
然而，我們的模型假設，比特幣波動性的下降速度將比歷史趨勢慢50%。這反映了我們的觀點，即比特幣面臨的一些最根本的挑戰已經顯著降低風險，包括與監管、採用、託管、流動性等相關的風險。隨著市場上需要消除的風險減少，預期比特幣波動性下降的速度放緩是合理的。
一個歷史類比：黃金
質疑比特幣波動性長期下降趨勢的投資者可以將黃金作為一個有用的歷史類比。
投資者認為黃金是一種已經存在數千年的資產，但實際上，在現代，它只有大約50年的浮動價格。在美國存在的大部分時間裡，黃金的美元價值通常是固定的，政治家直到1971年才正式打破黃金與美元的聯繫。
這次斷裂後黃金價格走勢的圖表很有啟發性。最初，黃金的波動性飆升至異常高的水平，因為投資者在黃金與美元脫鉤後努力確定其角色。隨著投資者逐漸接受其世界上的新地位，其波動性在此後的26年裡普遍下降，並在1997年觸底。
黃金的歷史波動性
資料來源：Bitwise Asset Management，數據來自彭博社。數據日期為1975年1月2日至2025年6月30日。
重要的是，黃金的波動性並沒有降至零；事實上，它在1990年代末反彈，並在2008年金融危機期間大幅飆升。這些飆升反映了黃金市場基本面的變化。如今，它的波動性通常略低於美國股票，略高於美國債券。
我們預計比特幣會出現類似的長期結果。它目前正處於確立其世界地位的階段，這正在推動其波動性的一次性下降。最終，我們預計它將達到一個穩定狀態，平均波動性與黃金相似。
出於建模目的，我們將比特幣的未來波動性定位於其從2025年到2035年預期旅程的中點。這將其定為32.85%。實際上，我們預計近期的波動性將超過未來幾年比特幣在市場更加成熟時的波動性。
2.4 周期假設
比特幣歷史上以四年周期運行，其中有三個顯著的「上漲」年，隨後是一個急劇回調年。如果四年周期重複，2026年將是一個回調年。
比特幣的表現：四年周期
資料來源：Bitwise Asset Management。數據日期為2010年12月31日至2025年6月30日。
註：賦予四年周期的名稱代表了我們對在此期間對比特幣表現貢獻最大的力量的評估。表現信息僅用於提供信息。回報反映比特幣本身的回報，而非任何基金或帳戶的回報，且不包括任何費用。回溯表現無法預測任何投資策略未來的表現。未來的加密周期可能不是四年；四年增量基於歷史數據，用於說明目的，並非對未來結果的預測。本材料代表在特定時間對市場環境的評估，並非意在預測未來事件或保證未來結果。
對於是什麼驅動了這種顯著模式，沒有共識。下面我們討論四種主要理論。
01 / 比特幣減半
每四年，新生產的比特幣數量減少一半。儘管減半的日期與比特幣價格周期的開始或結束並不完全吻合，但許多人將周期歸因於這種供應減少的長期影響。
02 / 利率周期
之前的下跌年（2018年、2022年）恰逢美國聯邦儲備委員會快速加息的時期。許多人認為這些利率衝擊促成了比特幣的急劇回調。
03 / 加密信貸周期
一些研究人員將四年周期歸因於經典的繁榮與蕭條經濟周期：新穎的創新產生新的投資和強勁回報，這反過來吸引槓桿和不良行為者，直到價格重置。在比特幣的情況下，每次回調都伴隨著崩潰，2014年Mt. Gox的崩潰，2018年SEC對欺詐性ICO的打擊，以及2022年FTX的崩潰。
04 / 偶然性
一些觀察家認為四年周期是偶然的，並指出它只發生了三次。
在Bitwise，我們懷疑所有四個論點都包含部分真相。無論如何，我們認為四年周期未來不太可能重複，原因如下。
首先，無論你看哪種解釋，這些力量（除了偶然性）的影響都已經減弱。例如，每個後續的比特幣減半減少的供應量是前一次的一半，導致影響減小。利率在不久的將來不太可能大幅上升；相反，大多數專家呼籲降息。同樣，加密系統中的槓桿相對受到控制（目前如此——這值得關注），因此繁榮與蕭條周期效應可能與歷史時期相比有所減弱。我們還要補充一點，改善的監管減少了發生那種在2014年、2018年和2022年回調中出現的崩潰的可能性。
其次，我們相信進入該領域的機構資本浪潮（隨著2024年現貨比特幣ETP的批准而正式開始）將持續多年，部分原因是機構市場中仍有很大一部分尚未開發。這將對比特幣價格提供持續的上行壓力，這與歷史的四年周期不符。
第三，我們相信隨著2024年大選開始的支持加密的監管轉變，同樣創造了一個跨越歷史四年周期的多年順風。
我們仍然預期市場波動和比特幣價格的顯著回撤。但我們不期望經典的四年周期在未來繼續成立。
三、比特幣 vs. 傳統資產
長期資本市場假設對投資者很有用，因為它們有助於設計有效的投資組合。因此，重要的是不僅要考慮比特幣的長期前景，還要考慮其他資產類別的相對前景。
為了對非加密資產做到這一點，我們取四家領先金融機構——摩根大通、PIMCO、貝萊德和Vanguard——最新的長期資本市場假設的簡單平均值。
值得注意的是，每個提供者使用不同的時間段（5到10年之間）進行假設，並且他們使用不同的目標指數對資產類別回報進行建模。為了創建平均預測的目的，我們忽略了這些差異。因此，下表應被視為近似平均值，而非精確的群體預測。
毫不奇怪，結果顯示比特幣既是表現最好也是波動性最大的主要資產，且與其他資產的相關性較低。這與其歷史表現以及我們預測的可能結果一致。
2025年至2035年預測：比特幣的回報、波動性和與主要資產類別的相關性
資料來源：Bitwise Asset Management。比特幣的回報和波動性預測由Bitwise制定。其他資產類別的預測是摩根大通、PIMCO、貝萊德和Vanguard資本市場報告中估計值的平均值，這些估計可能基於不同的指數和日期範圍。
對於相關性，資產類別由以下代表。比特幣：比特幣現貨價格。大宗商品：德意志銀行DBIQ Optimum Yield Diversified Commodity Index Total Return。黃金：黃金現貨價格。對衝基金：彭博宏觀對衝基金指數。私募信貸：Indxx私募信貸指數。私募股權：標普上市私募股權總回報指數。房地產：MSCI美國REIT總回報指數。美國債券：彭博美國綜合債券指數。美國股票：標普500總回報指數。
註：-0.5至0.5之間的相關性傳統上定義為「低」或「無」相關性。
四、風險與考量
比特幣是一種波動性大、歷史記錄有限的資產。圍繞比特幣的法規正在迅速發展，機構採用仍處於早期階段，支持比特幣的底層技術相對較新。此外，這些和其他因素使得預測比特幣的未來回報、相關性和波動性的過程本身具有不確定性，並面臨重大風險和潛在錯誤。
以下是要考慮的關鍵風險之一。
01 / 比特幣有限的歷史記錄
比特幣開發於2008-09年，並於2010年開始在公開交易所廣泛交易。第一個提供比特幣敞口的機構投資產品於2014年推出，而與比特幣掛鈎的現貨ETP直到2024年才推出。
這些相對較短的時間段的結果是，在預測比特幣的未來回報、相關性和波動性時，可供評估的數據有限。鑑於比特幣市場、監管和其他發展的性質不斷變化，未來的回報可能與過去沒有很強的相似性，這存在額外的風險。研究比特幣歷史回報的分析師只能檢查自其推出以來存在的宏觀經濟條件下的回報，而未來的宏觀經濟條件可能與過去的情況不同。
由於比特幣的歷史記錄有限，投資者應仔細考慮嚴重依賴歷史數據的比特幣預測。雖然我們已試圖在分析中考慮這些風險，但這些風險仍然存在。
02 / 監管和立法風險
圍繞比特幣的監管和立法環境比許多其他資產更新且欠發達，並且正在迅速變化，無論是在美國還是國外。比特幣在美國或世界範圍內的監管和立法地位發生重大意外變化，可能會顯著改變比特幣的前景，無論是積極還是消極的。
03 / 機構、公司和政府對比特幣的採用是新趨勢
比特幣最初是一種主要以散戶為主導的資產。近年來，機構、公司和政府開始收購比特幣，其未來的增長前景很大程度上取決於這些投資者群體的持續採用。然而，這是一個相對較新的發展，最近的採用趨勢是否會持續到未來尚不確定。
04 / 技術和量子風險
比特幣是一種技術，任何技術都伴隨風險。為了使比特幣區塊鏈良好運行，其底層原始碼必須隨著周圍技術環境的變化而不斷更新。存在比特幣跟不上時代步伐的風險，如果做不到這一點，它將面臨技術挑戰或競爭挑戰。
例如，如果量子計算（旨在以比當今超級計算機指數級更高的速率處理的技術）快速發展，比特幣和許多比特幣錢包背後的核心技術可能面臨風險。在未來的某個時候，比特幣區塊鏈可能必須進行一次重大的升級，轉向抗量子密碼學，以減輕該領域的風險。即使比特幣成功完成了這次升級——這是不確定的——如果個人錢包沒有將資產轉移到抗量子地址，它們也可能面臨風險。未能充分適應量子計算的進步可能會使比特幣區塊鏈和比特幣投資面臨風險。
05 / 其他風險
比特幣還存在許多其他重大風險，包括與宏觀經濟事態發展、交易、託管和其他因素相關的風險。本文檔並非試圖定義與比特幣相關的所有風險，而是強調可能給我們的資本市場假設帶來不確定性的特定風險。
五、結論
在其短暫的16年歷史中，比特幣已經從一種鮮為人知的邊緣投資轉變為一種價值2.4萬億美元的資產，被世界上一些最成熟的投資者持有和研究。這段旅程以卓越的回報、異常的波動性以及關於其未來風險回報特徵的重要新問題為標誌。隨著機構投資者越來越多地權衡該資產的獨特特徵，這些投資者在模擬比特幣在投資組合中的作用時，獲取高質量的數據和預測變得更為關鍵。
本報告提供了這個基礎。
我們的分析使我們對未來十年比特幣得出以下關鍵的資本市場假設：
01、機構投資者將把其投資組合的1%至5%配置給比特幣，即1萬億至5萬億美元。
02、不斷增長的政府債務、公共支出和貨幣擴張將對法定貨幣施加下行壓力，這將增加對黃金和比特幣等價值儲存資產的需求。
03、鑑於華爾街和主流社會對比特幣的日益接納，近期的監管進展在未來政治環境中不太可能被逆轉。
04、我們認為比特幣歷史上的四年周期不再適用，原因是減半影響減弱、新機構需求的深度以及具有持久力的監管進展。
將所有這一切結合起來，在未來十年，我們預測比特幣的複合年增長率將為28.3%，波動性為32.9%，並且與股票、債券、大宗商品和其他傳統資產繼續保持低相關性。在這種情況下，未來10年將代表比特幣的機構時代，在這個時代，它成為一種主流的替代資產，任何深思熟慮的投資者都難以忽視。
附錄：其他模型對比特幣未來價格的看法？
雖然我們強烈傾向於TAM（總潛在市場）模型，但加密行業廣泛遵循各種其他比特幣估值模型。我們並不認可這些模型。然而，鑑於它們的廣泛關注度——並且現實中沒有一個模型是完美的——值得考慮三個最常被引用的模型對比特幣潛在升值空間的看法。
模型 1：存量-流量模型 (The Stock-to-Flow Model)
比特幣存量-流量模型最初由化名加密研究分析師PlanB於2019年在題為《用稀缺性為比特幣價值建模》的文章中提出。存量-流量模型假定比特幣的價值與其稀缺性相關。具體來說，它認為比特幣的市場價值與其總流通供應量（「存量」）與其年新供應量（「流量」）的比率之間存在對數關係。該模型與比特幣每四年一次的「減半」過程——即每年新生產的比特幣數量減半——是該資產價值的關鍵驅動因素的觀點密切相關。
PlanB於2020年4月更新了該模型，引入了「存量-流量跨資產模型」，該模型在關係基礎上檢驗多種資產。
存量-流量模型的批評者指出了其固有的看漲偏見：因為比特幣的存量-流量比率隨時間程序化地增加，該模型預測比特幣將永遠持續上漲。其他人指出它沒有考慮宏觀經濟或監管事態發展。
存量-流量模型預測2035年比特幣價格為116萬美元。
模型 2：比特幣冪律模型 (The Bitcoin Power Law Model)
比特幣冪律模型由一位化名為Dilution-proof的加密研究員於2022年提出，並作為存量-流量模型的替代方案獲得了關注。
比特幣冪律模型基於這樣的觀察：比特幣的價格歷史上遵循冪律關係。該模型預測，比特幣價格將在支撐位和阻力位之間波動，這些位可以通過在比特幣價格與時間的對數圖表上連接先前的高點（和低點）來估算。
比特幣冪律模型是一個描述性模型，而非因果性模型。與存量-流量模型一樣，它在定義上也是看漲的，預測比特幣將隨著時間的推移繼續其上升軌跡。
比特幣冪律模型預計2035年比特幣價格為150萬美元。
模型 3：比特幣自相關匯率模型 (BAERM) (The Bitcoin Autocorrelation Exchange Rate Model)
比特幣自相關匯率模型（BAERM）是一個定量模型，旨在基於比特幣回報是自相關的這一前提來解釋和預測比特幣價格——即其價格根據自我參照的歷史模式移動。該模型假設比特幣價格隨時間呈指數擴張，但這一趨勢受到減半時代、市場效應以及比特幣價格日常自相關性的影響。
該模型很複雜。它試圖對比特幣歷史價格趨勢提供比標準趨勢跟蹤或動量模型更全面的分析，同時仍試圖解釋動量在比特幣領域的真實影響。
該模型是回溯性的，不包含需求、宏觀經濟狀況或監管事態發展等因素。懷疑論者認為它過度索引了歷史回報，並且這個最近引入的模型的樣本外結果將不如歷史結果具有預測性。由於該模型最近才引入（2023-24年），現在判斷還為時過早。
比特幣自相關匯率模型預測2035年比特幣價格為750萬美元。
