jakiro
截至本周初，比特幣ETF與上市公司合計持有約257萬枚比特幣，遠超交易所的209萬枚。
這一數據標誌著，比特幣流通供應中價格敏感的庫存已從交易所轉移至機構體系，徹底重塑了市場的流動性特徵與風險傳導路徑。
當前比特幣流動資金形成3個新的「池子」，其運作邏輯也不同。
交易所池反應最快，Coinbase等平臺的200餘萬枚比特幣可幾分鐘內完成交易，是短期拋售壓力的主要來源，但該池規模自2021年起持續萎縮。
ETF池持有約131萬枚比特幣（貝萊德IBIT佔77.7萬枚），其份額通過二級市場交易，需經T+1/T+2結算等流程，授權參與者贖回後才會流入現貨市場，這種摩擦雖抑制日內波動，卻可能積聚贖回潮風險。
企業池持有超100萬枚比特幣（佔流通量5.1%），Strategy公司是主要持有者，這類資金受市值計價損失、債務到期等影響，粘性低於長期持有者但對資本環境更敏感。
ETF的崛起還重構了衍生品市場。機構通過「買ETF賣期貨」進行基差套利，推動CME比特幣期貨未平倉合約擴大，基差已成為套利信號而非方向指標。
調查機構指出，10月中旬ETF大規模資金流出實為基差套利平倉，並非機構撤離，這種機械性操作讓資金流動解讀更複雜。
同時，市場波動性已顯著壓縮，Glassnode數據顯示比特幣長期實際波動率從80%降至40%。
ETF日均數十億美元交易量吸引了合規資金，機構按計劃平衡資金而非恐慌拋售，疊加做市商價差收窄，現貨流動性增強。
但波動性壓縮不代表風險消除，籌碼向ETF、企業集中，單次大規模贖回或清算的衝擊遠大於散戶交易。
而新結構也暗藏新的風險，大部分企業通過發債配置BTC，若價格跌破成本線且信貸收緊，可能引發被迫拋售；ETF雖無再融資壓力，但持續贖回仍會將比特幣導回交易所，只是延遲而非消除拋售壓力。
如今比特幣最大持有者已從巨鯨變為上市公司與合規基金，拋售壓力從散戶對市場的反應，轉變為機構的資本性衝擊。
這種轉變壓縮了日常波動，卻滋生了新的尾部風險，意味著比特幣市場已進入機構主導的全新階段，交易邏輯需徹底更新，也需要我們重新關注一些數據。
