War. War Never Change.

10·11 和 11·3 事件的直接誘因都不是收益型穩定幣，但以戲劇性的方式接連重擊 USDe 和 xUSD，Aave 硬編碼 USDe 錨定 USDT 阻礙幣安場內危機向鏈上蔓延，Ethena 本身鑄造/贖回機制也未受影響。

但是同樣的硬編碼，卻造成 xUSD 無法直接暴死，陷入了漫長的垃圾時間，發行方 Stream 壞帳無法被及時清除， 關聯方 Elixir 及其 YBS（收益型穩定幣）產品 deUSD 也遭受質疑。

除此之外，Euler、Morpho 上的多個 Curator（我翻譯為主理人）接納 xUSD 資產，用戶資產在各個 Vault 隨機殉爆，缺乏 SVB 中的美聯儲緊急應對角色，接下來就是可能的流動性危機。

讓單點危機放大到行業震蕩，當 xUSD 跨過沉淪的主理人，向著永恆開戰的時候。

主理人+槓桿，危機之源？

不是槓桿導致的危機，協議間私相授受導致信息不透明，降低用戶的心理防禦閾值。

在危機爆發時，以下兩點認知構成責任主體劃分的依據：

1. 1. Stream 和 Elixir 槓桿循環而來的 xUSD 不足額增發，二者管理團隊屬於罪魁禍首；

2. 2. Euler/Morpho 等借貸平臺的 Curated Markets（精選市場）接納「有毒資產」 xUSD，平臺和主理人應承擔連帶責任；

我們先保留看法，來透視下 YBS 的運行機制，相比於 USDT/USDC 的運作邏輯，即美元（含美債）存放至銀行，Tether/Circle 鑄造等額穩定幣，Tether/Circle 賺取存款利息或者國債，穩定幣使用量反向支撐 Tether/Circle 的利潤率。

YBS 的運作邏輯稍顯不同，理論上會採用超額抵押機制，即超出 1 美元的抵押品發行 1 美元穩定幣，隨後將其投入 DeFi 協議，賺取收益分給持有人後，剩下的是自身利潤，這是其收益的本質。

圖片說明：YBS 鑄造、收益和贖回流程

圖片來源：@zuoyeweb3

理論不是現實，在高額利息壓力下，YBS 項目方發展出三種「作弊」方式，以提高自身盈利能力：

1. 將超額抵押機制轉化為非足額抵押，直接降低抵押品價值很蠢，也基本不會奏效，但是對應策略也在進化：

• 「貴」「賤」資產混合支撐，美元現金（含美債）最安全，BTC/ETH 也較為安全，但是 TRX 也在支撐 USDD，其價值就要打個折扣；

• 鏈上/鏈下資產混合支撐，這不是 Bug，是一種時間套利，既在審計時確保資產在對應位置即可，大部分 YBS 都會採取此類機制，故不單獨舉例。

2. 增強槓桿能力，YBS 被鑄造出來後，會被投入 DeFi 協議，主要是各類借貸平臺，並且最好和 USDC/ETH 等主流資產進行混合：

• 把槓桿倍數放大到極致，1 美元當 100 美元用，所獲取的盈利可能越大，比如 Ethena 和 Aave/Pendle 組合出的循環貸，最保守的循環 5 次差不多可實現 4.6x 的 Supply 槓桿，以及 3.6x 的 Borrow 槓桿

• 用更少的資產撬動槓桿，比如 Curve 的 Yield Basis 曾經計劃直接增發 crvUSD，事實上在降低利用槓桿的資本量

所以，xUSD 進行了一套組合拳， 槓桿前置，循環增發 ，也就是 xUSD 的版本機制，觀察上圖可得，YBS 在鑄造後會進入收益「策略」，本質上就是增加槓桿的過程，但是 xUSD 和 deUSD 相互配合，將其遷移到發行過程，所以用戶既能看到超額抵押率，也能看到收益策略，但這完全是 Stream 的障眼法，Stream 既做裁判又當運動員，讓 xUSD 成為不足額的 YBS。

xUSD 用第二步的槓桿在第一步進行增發 ，依靠 Elixir 的 deUSD 撬動 4 倍左右的槓桿，根本不算大，問題出在 60% 的發行量控制在 Stream 自己手上，在賺錢的時候，利潤也會留給自己，而在暴雷的時候，壞帳也是自己的， 無法實現清算機制最重要的損失社會化。

問題是 Stream 和 Elixir 為啥要這麼幹？

事實上，協議之間直接勾兌早已不是新聞，Ethena 引入 CEX 資本的同時，便具備 ADL 清算時的部分豁免權，回到 xUSD，在眾多金庫主理人的回應裡，Re7 最有意思， 「我們識別到了風險，但是在用戶強烈請求下，我們還是上架了」。

圖片說明：Re7 回應

圖片來源：@Re7Labs

事實上，Euler/Morpho 等平臺的金庫主理人絕對可以識別出 YBS 的問題，但是在 APY 和盈利需求下，就會有人主動或被動接納，Stream 不需要說服所有主理人，不被所有人拒絕即可。

這些接納 xUSD 的主理人肯定有責任，但這就是一個優勝劣汰的過程，Aave 不是一天練成的，而是不斷在危機中成長為 Aave，如果只用 Aave 會不會讓市場更安全？

其實並不會， 如果市場上存在 Aave 一個借貸平臺，那麼 Aave 就會成為唯一的系統性危機之源。

Euler/Morpho 等平臺是一種分散市場或者「新三板」機制，更靈活的配置策略和更低的進入門檻，對於 DeFi 的普及具備重要意義。

但問題還是不透明，Euler/Morpho 的主理人（Curator）本質上允許第三方賣家存在，而 Aave/Fluid 是完全的京東自營，所以跟 Aave 交互就是 Aave 負責安全，但是 Euler 的部分金庫是由主理人負責，而平臺有意無意模糊這一點。

換句話說，Euler/Morpho 等平臺降低了用戶的防禦和盡調預期，如果平臺採取類似 Aave 的友好分叉或者 HL 的流動性後端聚合，而在前端和品牌保持絕對分離，遭受的指責會少很多。

散戶應該如何自保？

DeFi 每個夢的終點都是按下散戶的門鈴。

作為 DeFi 主要承載公鏈，Vitalik 反而不那麼喜歡 DeFi，長期呼籲非金融創新發生在以太坊上，不過他真心為散戶好，既然無法消滅 DeFi，開始呼籲 Low Risk DeFi，賦能全世界的窮人。

圖片說明：Vitalik 眼中的 DeFi 和真實的世界

圖片來源：@zuoyeweb3

只可惜，他所幻想的從來都不是事實，而人們也長期認為 DeFi 是高風險和高收益的產品，2020 年 DeFi Summer 確實如此，動輒 100% 以上的收益率，但是現在 10% 都要被人懷疑是旁氏。

壞消息是沒有高收益，好消息是沒有高風險。

圖片說明：以太坊損失率

圖片來源：@VitalikButerin

不論是 Vitalik 給出的數據，還是更專業研究機構的數據，DeFi 的安全程度確實在上升，和 1011 幣安的爆倉數據以及 Bybit 的巨額被盜相比，DeFi 尤其是 YBS 的暴雷和損失不值一提。

但是！我又要說但是，這並不意味著我們就該放心衝 DeFi， 在於 CEX 日益透明，但是 DeFi 日益不透明 。

CEX 的監管套利時代已經結束，但是 DeFi 的監管寬鬆時代重臨，這當然有好處，但是名為 DeFi，實則中心化情況日益嚴重，協議之間，主理人之間，都潛藏著太多不可為外人所知的條款。

我們以為的鏈上合作是代碼，其實是 TG 的返傭比例，這次 xUSD 眾多主理人放出的都是 TG 截圖，而他們的決策會直接影響散戶未來。

對他們要求監管意義不大，核心還是從鏈上出發去組合可用模塊，別忘了超額抵押、PSM、 x*y=k 和 Health Factor 足以支撐 DeFi 的宏觀活動。

在 2025 年，整個 YBS 支撐的 Yield 無非以下內容， YBS 資產、槓桿 Yield 策略、借貸協議 ，並非多到不可計數，比如 Aave/Morpho/Euler/Fluid 和 Pendle 滿足 80% 互動需求。

不透明的管理導致策略失效，主理人並沒有體現出更優秀的策略設置能力，淘汰進程要發生在每一次問題之後。

在此之外，散戶能做的是穿透一切，但坦白說，這並不容易，xUSD 和 deUSD 鑄造理論上都是超額抵押，但是兩者混在一起，讓本該鑄造後的槓桿過程提前到鑄造環節，導致 xUSD 實際上不是超額抵押。

當 YBS 基於另一種 YBS 去鑄造，那麼迭代後的抵押率已經很難分辨。

在缺乏穿透一切的產品問世之前，散戶只能憑藉以下信念去自保：

1. 系統性危機不是危機（社會化），參與主流 DeFi 產品，默認安全，不安全時刻無法預測，也無法避免，Aave 都出問題可以看到 DeFi 的衰亡或者重啟；

2. 不要依賴 KOL/媒體，參與項目是主觀選擇（所有的判斷都是我們的想法），消息只是提醒我們「有這個產品」，無論 KOL 提醒、告警、喊單、DYOR 免責，最終都需要自己判斷，專業交易員甚至不該看消息，而只依賴數據進行決斷；

3. 追求高收益並不比低收益產品更危險，這是個反直覺的判斷，可以用貝葉斯思維來看待，高收益不暴雷，高風險很小，低收益不暴雷，低風險很大，但我們無法量化二者的比值，即得出勝算率（Odds），更通俗的說，二者是獨立事件。

用外部數據修正我們的信念，不要為信念尋求數據支持。

此外，不必過分擔心市場的自我修復能力，不是散戶會追求波動性收益，而是資金會尋求流動性，當所有資金都退到比特幣本位或者 USDT/USDC 本位，市場會自動誘導他們追求波動性， 即穩定性製造出新的波動性，波動性危機引發對穩定性的追求。

可以看看負利率的發展史，流動性是金融永恆的蜂鳴，波動性和穩定性一體兩面。

結語

散戶在接下來的 YBS 市場，需要做兩件事：

1. 尋求數據，穿透一切的數據，穿透槓桿率和儲備金，透明化的數據不會騙人，不要依賴觀點去評估事實；

2. 擁抱策略，加槓桿/去槓桿循環不休，單純降低槓桿並不能確保安全，永遠保證自己的策略包含退出成本；

3. 控制虧損，無法控制虧損比例，但是可以自我設置心理倉位，基於 1、2 點，然後為自己的認知自行負責。