首個真正的鏈上美股：Galaxy股票GLXY代幣化詳解

來源：Galaxy；編譯：比特鏈視界

要點速覽：

• Galaxy 已與Superstate合作，允許在Solana區塊鏈上對其A類普通股進行代幣化。

• Superstate是Galaxy代幣化股票數字轉讓代理。

• GLXY的鏈上股票是經SEC註冊的Galaxy Digital A類普通股，其 享 有與傳統格式的股票相同的法律和經濟權利 。

• 加入Superstate的人可以持有（自我保管）、發送和接收 GLXY 的鏈上股份。

• 儘管可以在允許上市實體之間雙向轉移GLXY，但 Galaxy 尚未啟用基於 AMM 的鏈上股票交易 。

• Galaxy股票在Solana上的合約地址：2HehXG149TXuVptQhbiWAWDjbbuCsXSAtLTB5wc2aajK，任何來自其他智能合約地址的代幣，只要聲稱是 GLXY 股票的鏈上股份，或 Galaxy Digital 真正發行的代幣，都是欺詐性的。

• Galaxy Research 創建了此 Dune 儀錶板來跟蹤鏈上 GLXY 的供應情況：https://dune.com/glxyresearch_team/glxy-class-a-common-stock-token

引言

2025年9月3日，Galaxy宣布對其A 類普通股 GLXY 進行代幣化——這 是歷史上首次在主要公鏈上對公開上市的美國股票證券進行代幣化。

Galaxy 已允許其 SEC 註冊的 A 類普通股的現有股東將其股份從傳統格式轉移到 Solana 區塊鏈上的鏈上版本。通過在傳統市場和鏈上市場之間建立一座「橋梁」，Galaxy 使其股東能夠以代幣化的形式代表其所持有的 GLXY 股份。 當用戶擁有這些Galaxy的代幣化股份時，用戶的代幣就是公司的真實股份。 它們不是「包裝股票」；它們是真正的鏈上股票。它們賦予我們現有的公開發行股份相同的所有財務和法律權利，因為它們就是現有的公開發行股份。 這是歷史上首次在主要的公鏈上發行美國公開上市的股票。

我們在 Superstate 的幫助之下實現了這一目標。Superstate 是一家在美國SEC註冊的過戶代理機構，也是領先的代幣化服務和鏈上運營提供商。（註：Galaxy Ventures 是 Superstate 的投資者之一）。

完成Superstate註冊的用戶可以持有其股份（自行保管），並將其轉移到允許名單上的地址 。因此，儘管 AMM 交易尚未啟用，但 可以在允許名單上的實體之間進行 GLXY 的雙向轉移。

這只是我們預期的資本市場革命的第一步。美國SEC主席表示，監管機構將為證券市場中的去中心化系統（包括自動化做市商 AMM）「制定合理可行的規則」。Superstate 和 Galaxy 均積極與美國證SEC合作，幫助定義合規的公開股票 AMM 交易模式，我們相信，明確的規則很快就會出臺。

Galaxy 一直以來都走在金融創新的前沿。我們將繼續致力於與行業主要監管機構和利益相關者合作，推進 Galaxy 的長期核心使命：為全球經濟構建更快、更高效、更具包容性和更安全的價值轉移、存儲和創造方式——而代幣化股票正是我們邁出的下一步。

如何走到這一步？代幣化歷史

人類喜歡直接、雙邊、點對點的互動。直接關係是我們偏好的自然狀態。但隨著組織、系統和市場的規模擴大，這些直接聯繫往往會斷裂，並常常被中心化的政府、機構、中介機構和組織所取代。縱觀歷史，從地方到國家政治、生產和供應鏈、貨幣和市場，大多數人類組織形式都經歷了同樣的發展。中心化以犧牲自主性為代價來提高效率。美國資本市場的歷史也不例外。

20世紀60年代末，美國資本市場蓬勃發展，但市場基礎設施卻未能跟上，最終催生了我們如今所見的中心化股票清算和結算系統。美國SEC主席保羅·阿特金斯在2025年7月31日宣布啟動 「Project Crypto」的開創性演講 中，描述了這種崩潰及其導致的中心化現象最著名的例子之一。

證券丟失或被盜。交易失敗率激增。許多資本薄弱的經紀自營商因交易失敗而陷入困境。無奈之下，交易時間被縮短，交易所最終在周三關閉，以便公司處理堆積如山的憑證。

時任美國SEC主席將因過時的系統而導致的崩潰描述為「證券業40年來持續時間最長、最為嚴重的危機……公司紛紛倒閉，投資者信心暴跌。」 值得稱道的是，美國SEC積極主動地應對了所謂的「文書工作危機」。該機構幫助市場參與者成立了存管信託及清算公司（DTC），從而徹底改變了證券的持有和交易方式。股票所有權不再需要通過計算機化的帳簿記錄在客戶和經紀人之間、經紀人和經紀人之間以及經紀人和客戶之間傳遞紙質證書。證書本身被固定下來，安全地存儲在保險庫中，所有權則以電子方式轉移，這為延續至今的現代清算和結算系統奠定了基礎。

——SEC 主席 Paul Atkins，2025 年 7 月 31 日

在 20 世紀 60 年代經濟蓬勃發展期間，華爾街所依賴的直接結算流程在交易量飆升的情況下崩潰了。為了應對這場「文書工作危機」，美國資本市場放棄了點對點結算流程，選擇創建中心化中介機構（最終被稱為存管信託及清算公司，「DTCC」）。這種中心化結算流程發揮了良好的作用，使美國資本市場在幾十年間實現了大幅增長。 如果有一種方法既能避免「文書工作危機」的複雜性，又能保持點對點流程，那麼這可能是首選的解決方案。 在 20 世紀 60 年代，如果不使用中心化中介機構，就無法滿足華爾街日益增長的結算和記錄保存需求。但現在情況已不再如此。

十多年來，技術專家和金融專業人士都已認識到區塊鏈為資產所有權和轉移帶來的透明度和效率。 早在2016年，美國存管信託及清算公司（DTCC）就預見到了去中心化公鏈的市場優勢和顛覆潛力 ，並發布了一份重要的白皮書，題為《擁抱顛覆：挖掘分布式帳本的潛力，改善交易後格局》。

多年來，數十家公司致力於將現實世界的資產代幣化，包括房地產、商品、實物收藏品和藝術品，但大多應用有限。在某些情況下，這類代幣化嘗試的阻力來自監管，但在大多數情況下，市場未能彌合資產的實物屬性與區塊鏈的無形屬性之間的差距，代幣化黃金是一個顯著的例外。這實際上是一個技術障礙。

相比之下，以無形資產甚至數字資產為先的代幣化應用則更為廣泛。穩定幣憑藉廣泛的產品市場契合度而成為一時的熱銷產品，它本身就是一種代幣化形式。如今，穩定幣已展現出三種清晰的用途，並持續保持強勁增長：跨境支付、新興經濟體的海外美元流通，以及作為比特幣、ETH和其他數字資產的交易對。穩定幣以外的一些代幣化類別也經歷了強勁的初期增長，尤其是私募信貸和貨幣市場基金。市場目前傾向於將這種鏈上代幣化領域稱為現實世界資產 (RWA)；這些資產的供應量目前僅為 250 億美元左右，不到穩定幣供應量的十分之一。

證券代幣化

代幣化證券廣泛應用的限制因素從來都不是技術層面的，而是監管層面的。 證 券代幣化並非技術飛躍，而是記錄保存方式的變革。 與黃金、藝術品或房地產不同——這些領域中的代幣必須通過託管和出處信息與實物資產掛鈎——大多數證券已經非物質化，並以簿記形式進行數位化保存。在美國，持倉位於 DTCC 間接持有系統（以 DTC 為中央託管機構）內，實際所有權通過經紀自營商和過戶代理人進行追蹤。該系統是一個「中心化帳本」。這裡的「代幣化」只是將條目從中心化帳本遷移到去中心化的分布式帳本；基本權利和義務保持不變。

股權代幣化的監管阻力

歷史上，世界各地的市場監管機構，尤其是美國SEC，幾乎沒有主動創造允許股權證券代幣化的監管環境。結果，初創公司難以向傳統資本市場提供切實可行的公鏈服務；傳統資本市場公司，至少是那些願意嘗試的公司，則在許可型區塊鏈的世界裡苦苦掙扎；兩家公司都未能真正跨越鴻溝。

關於發行、記錄保存、託管、結算、報告、經紀和交易的複雜規則大多尚未更新，以允許以代幣化形式交易股權證券。前任主席加裡·根斯勒（Gary Gensler）領導下的美國SEC認為，現有的證券規則對發行人、中介機構和交易所來說已經足夠，但卻沒有說明「代幣化進入市場並註冊」為何站不住腳。簡而言之，舊規則在傳統金融體系中運行良好，但並不完全適用於區塊鏈技術固有的功能。這種僵局導致了兩個重大後果：

• 美國監管途徑不足導致代幣化停滯不前。 儘管穩定幣作為交易媒介和結算資產的使用持續激增，但自2017年和2018年真正開始的代幣化浪潮卻在隨後的幾年裡未能取得進展。加密貨幣原生公司和傳統公司都不願優先考慮技術和運營創新。監管機構的政策決定導致一些本應不帶黨派色彩的複雜監管問題得不到解決——例如，經紀自營商是否或如何與證券型和非證券型代幣進行互動。

• 市場繼續採用低效的代幣化結構來規避美國的監管開銷。 儘管加密貨幣的監管透明度停滯不前或出現倒退，但市場對新型代幣化結構的需求並未減弱。收益型穩定幣、用於代幣化股票敞口的類似 SPV 的結構，以及構建交易應用程式和其他機制的團隊都轉移到了海外。代幣化貨幣市場基金的推出不允許代幣轉移。就美國股票證券代幣化的程度而言，這些代幣以包裝形式存在，代幣所有者對標的公司股票沒有任何特定的股權要求，或者它們被降級到缺乏無需許可的區塊鏈的透明度和開放性的私人平臺。業界追尋這些結構，就像路面上的水一樣，發現了一些可行的結構，但沒有找到更好的。

技術與監管攜手

儘管多年來面臨諸多阻力，區塊鏈技術和運營創新已取得進展，使得證券型代幣能夠在公共、無需許可的區塊鏈上落地，同時仍然遵守證券法和反洗錢法背後的原則。此前充滿敵意和冷漠的監管環境，如今已呈現出支持和參與的良好勢頭。 2025年，美國SEC和總統數字資產市場工作組已明確表示，推動公鏈在美國的應用是國家優先事項。 SEC主席阿特金斯和委員皮爾斯已多次闡述區塊鏈創新能夠為傳統資本市場帶來的益處，並承諾SEC將審查和修改現有規則或發布豁免條款，以允許股票代幣化領域的創新。

至關重要的是，SEC 已開始向利益相關者徵求反饋意見，探討如何使其規則現代化，以涵蓋區塊鏈代幣，尤其關注經紀自營商、發行人、二級市場、託管和借貸。這是一項艱巨的任務，尤其考慮到 SEC 前任領導層未能在這些方面開展有意義的工作。雖然為行業制定新規則對監管機構而言意義重大，但 Galaxy 將繼續成為監管機構和利益相關者值得信賴的資源，並秉持共同目標：鼓勵美國金融市場賴以成名的創新，並確保制定清晰的指導方針，以維護作為我們經濟基石的信任和安全。

有時變化是漸進的，有時是突然發生的。我們認為，過去十年的監管模糊性是漸進的（有點像「什麼都沒發生」），但現在我們正處於「突然發生」的階段。監管機構現在有機會在未來幾周和幾個月內為未來的金融體系制定規則。今天通過 Superstate 對 GLXY 進行代幣化，我們展現了與監管機構合作持續創新的決心，並朝著我們自成立以來就一直憧憬的經濟未來邁進。

Galaxy股票GLXY代幣化

這引出了GLXY的代幣化，目前該股票在納斯達克交易。儘管關於美國上市公司的股票代幣化如何在鏈上交易仍存在重大疑問，但 我們已經開發出一套流程和結構，能夠真正實現我們現有的GLXY股票的代幣化——不是在私有許可區塊鏈上，也不是通過SPV包裝器，而是以實際股票的形式進行。

我們嚴格遵守現行美國證券法，構建了股權代幣化工作，這些法律施加了一定的限制。我們不會偷工減料，這意味著我們必須謹慎負責地進行創新。我們在傳統資本市場和無需許可的區塊鏈之間架起了一座橋梁，允許任何能夠加入 Superstate 的股東在 Solana 區塊鏈上將其股份轉換為代幣化形式。

由於監管規定尚不明確，我們尚未在 Solana 上啟用自動做市商 (AMM) 或其他完全無需許可的去中心化交易機制來直接交易這些代幣。隨著美國證券監管機構出臺更清晰的指導意見，我們的目標是逐步擴展交易場所，最終使這些代幣化股票能夠直接在 AMM 和其他形式的去中心化交易所進行交易。重要的是，在這些更持久、透明、穩定的二級市場出現之前，無法保證 GLXY 的鏈上股票具有任何鏈上流動性，儘管可以在已加入 Superstate 的地址之間進行 GLXY 的雙向交易。在評估增加對其他區塊鏈或交易場所的支持時，我們將考慮技術、透明度、去中心化和監管框架。

美國SEC也尚未充分採納或明確其規則，允許經紀商和交易商與任何類型的代幣（無論是證券還是其他）進行交易。因此，我們尚不清楚有哪些美國經紀商能夠協助 GLXY 的鏈上持有者進行關鍵的運營或投資決策。SEC 在過去四年中並未參與此項規則的制定，這令人遺憾，但現任 SEC 正在就如何使經紀商和交易商能夠在鏈上運營徵求意見。請注意，當你持有或交易鏈上 GLXY 時，沒有任何經紀商會跟蹤你的成本基準。

從長遠來看，我們相信鏈上股權資本市場將變得與傳統市場一樣具有特色，甚至更具特色，我們正在與包括美國SEC在內的主要利益相關者密切合作，以實現這一目標。

流程詳解：將傳統GLXY轉換為代幣化GLXY

Galaxy A 類普通股股東可以將現有股份轉換為代幣化股份。雖然我們承認，目前將傳統股份轉換為代幣化股份的流程有些繁瑣，但我們相信：1）傳統金融與去中心化金融之間的橋梁將隨著時間的推移而簡化；2）大多數希望使用鏈上 GLXY 股權的人無需實際參與從傳統股份轉換為代幣化股份的過程。

如上圖所示，要從傳統 GLXY 創建代幣化 GLXY 需要以下步驟：

0. 訪問Superstate.com/Register註冊Superstate。 是的，要持有或交易 Galaxy 代幣化 A 類普通股，你必須通過我們的數字轉帳代理進行「KYC」身份驗證。即使你尚未持有 Galaxy 股票，也可以隨時完成此步驟。（大約需要時間：註冊約 10 分鐘，驗證約 2 小時）。

為了將現有的 GLXY 股票重新格式化為代幣化股票，你必須已經擁有 GLXY 股票。

1. 指示你的經紀公司將股票過戶至Galaxy的過戶代理。 Galaxy 使用 Equiniti（「EQ」）作為其主要過戶代理。過戶代理是在美國SEC註冊的實體，負責保存和維護我們每隻股票的正式股東記錄，執行日常任務，包括跟蹤和促進股權變更、計算和支付現金股息、處理股票分割、郵寄和遞送代理材料以及執行其他行政任務。要求你的經紀公司將股票過戶至該股票的過戶代理（即轉移到直接註冊系統，簡稱「DRS」）可能聽起來比較棘手，但本文的兩位作者分別通過與富達 (Fidelity) 和嘉信理財 (Charles Schwab) 進行實時網絡聊天，在幾分鐘內就完成了這項任務。參見下圖。（大約需要 10 分鐘）。

處理完畢後，你的股票將從你在經紀公司在存管信託公司 (DTC) 的帳戶轉入你在 Galaxy 的名下，並由我們的過戶代理機構 EQ 進行登記。你仍然擁有這些股票，但現在由 Galaxy 及其過戶代理機構記錄你的所有權。（大約需要 3 個工作日）。

2. 指示Equiniti將你的股票轉入 Superstate 的 Onchain 合格股票帳戶。 請發送電子郵件至Investor.Relations@Galaxy.com，說明你已使用 DRS 將 Galaxy 股票轉入 EQ，並希望將其代幣化。Galaxy 的投資者關係團隊將為你提供 EQ 帳號以及一份簡單的表格，請填寫並提交。（大約處理時間：約 4 小時）。

3. Superstate隨後將以每股1個GLXY代幣的形式鑄造你的股份，作為其直接、合法的版本。 這需要你已成功加入 Superstate，並在你的 Superstate 帳戶資料中添加了 Solana 地址。之後，你可以在 Superstate 網站上點擊「代幣化」按鈕，這將以每股 1 個 GLXY 代幣的形式鑄造。（大約需要 10 分鐘）。

4. Superstate會將鏈上GLXY股份（代幣）交付到你的Solana錢包 ，你現在可以自由地將它們存儲在自保管錢包中，或者將它們發送、接收或轉移到其他已註冊的地址。

5. 要將GLXY代幣重新格式化回傳統格式，請反向執行這些步驟。 聯繫 Superstate，要求他們將你的股份轉回 EQ，然後要求 EQ 將股份轉回你的經紀帳戶。至關重要的是，任何加入 Superstate 的 GLXY 股權代幣持有者都可以執行此操作，無論他們是否是最初創建股份的投資者。

請注意，此流程具體描述了將納斯達克上市的傳統Galaxy股票與已代幣化的鏈上GLXY股票連接的代幣化和去代幣化流程。 如果你只想購買現有的鏈上 GLXY 股票，只需在Superstate.com/Register上註冊Superstate，並從現有持有人處購買鏈上GLXY股票即可。 隨著越來越多的GLXY股票被代幣化，我們預計鏈上流動性將得以提升，大多數鏈上股東無需再進行此增持和贖回流程。從長遠來看，儘管此增持和贖回流程將始終適用於所有股東，無論其規模或複雜程度如何，但我們預計此流程主要將由成熟的交易公司使用。

Galaxy的方法 Vs 「包裝」股權結構

我們堅信， 代幣化股票必須是能夠賦予其標的股票實際所有權的代幣 。如上所述，由於技術和監管方面的原因，這在美國尚未取得任何實質性進展。公鏈的出現和應用不應抵消美國資本市場數十年來的進步，而應對其進行補充和提升。

我們認為，代幣化的股權包裝會割裂發行人與股東之間的關係，對雙方都不利。如果你購買了一家公司的股票，你就應該保留與持有該公司股票相關的所有經濟和法律權利，無論這些股票採取何種形式。鑑於人們需要利用公鏈的免許可、可組合、高效和透明的特性來處理股權證券等問題，許多公司創建了規避美國證券法的結構，這是可以理解的。然而，我們並 不認為包裝股權代幣是長期可行的或更可取的方案 ，因此我們對該領域的整個研究都圍繞著如何將真正的股票引入區塊鏈展開。

為什麼選擇Solana

Galaxy選擇Solana作為其代幣化股票的第一個公共區塊鏈有幾個原因。

• Solana是一個去中心化的Layer-1區塊鏈。 我們認為，代幣化股權必須在高度去中心化的公共 Layer-1 區塊鏈上交易，而不是在 Layer-2 區塊鏈上交易，因為在 Layer-2 區塊鏈中，個別公司或基金會可以單方面控制交易排序、交易費用或結算最終性等重要功能。例如，雖然如今的以太坊 Rollup 可能具備單方面退出功能（假設相關資產同時存在於 Layer-2 和 Layer-1 上），但有些 Rollup 的功能可以由單個公司或基金會完全運營的單個排序器控制。雖然這些運營者可能利他，甚至試圖保護鏈上股東免受高昂費用或延遲結算等問題的困擾，但 Rollup 運營者在理論上仍然擁有單方面、中心化的能力，可以採取（或不採取）可能因疏忽或惡意而損害鏈上股東利益的行動。此外，單方面退出 Layer-2 的能力取決於相關資產在連接的 Layer-1 上是否可用。因此，就 Layer-2 Rollup 上可用的鏈上證券而言，我們認為它們應該主要在 Layer-1 區塊鏈上發行，以保留 Layer-2 用戶單方面退出 Rollup 的能力。我們計劃未來在以太坊 Layer-1 上支持代幣化的 GLXY 股份，並將繼續評估其他區塊鏈（包括以太坊 Layer-2）的適用性。

• Solana旨在成為「區塊鏈界的納斯達克」。 其高速結算、本地費用市場、高效的網絡堆棧以及靈活的開發者基礎，使其成為引領傳統和去中心化資本市場融合的絕佳載體。雖然這些更新主要集中在提升 Solana 的帶寬和降低延遲，但 Solana 開發者們未來將推出更多更新，以改進 Solana 上的市場微觀結構。在其「網際網路資本市場」框架下，Solana 開發者計劃添加異步程序執行和多個並發驗證領導者，這將顯著提升並行化能力以及應用程式控制的執行能力，從而為應用程式（尤其是市場應用程式）提供更靈活的設計空間。我們還預計 Solana 將率先採用 DoubleZero，這是一個專為高速區塊鏈結算量身定製的全新全球光纖網絡，這將進一步鞏固 Solana 作為傳統金融體系真正競爭對手的地位。最後，Solana 現有驗證者客戶端 Anza 的更新發布以及新驗證者客戶端 Firedancer 的推出將進一步提升網絡性能和彈性。

• Solana擁有最多的DEX活躍度。 就鏈上現貨交易活動而言，自 2024 年 10 月以來，Solana 每月的交易量都位居榜首。雖然 Solana 在鏈上信貸（可能是因為其較高的質押年利率提供了有競爭力的替代方案）或鏈上永續合約方面尚未領先，但 Solana 憑藉高交易量、快速結算和低手續費，已成為現貨交易的首選 Layer-1 區塊鏈。憑藉龐大的散戶用戶群，Solana 也已成為加密貨幣領域最易訪問的網絡之一，從而推動了廣泛、無摩擦的入門解決方案的開發。

證券、AMM 和監管問題

鏈上GLXY代幣何時在DEX上交易？

美國SEC正在努力解決是否或應該如何監管公鏈上的去中心化交易所的問題。美國證券法的主要目的是保護投資者免受經紀商、交易商和交易所等中心化中介機構的不透明性、利益衝突和專斷權力的影響。由於其中一些機構可能單方面控制用戶資金、在交易中犯錯、自身利益與客戶利益發生衝突，甚至可能存在惡意行為，因此它們面臨著嚴格的監督、監管和監管要求。我們認為，公鏈和去中心化金融應用的去中心化、自動化和透明性，在很大程度上消除了這些要求的必要性。其他法律法規可能需要進行調整，以適應新的現實，即中介機構、發行人和投資者的角色與現在有所不同。我們 尚不清楚鏈上GLXY代幣何時會在自動做市商 (AMM) 或其他形式的去中心化交易所中可用，但我們正在與包括 SEC 在內的利益相關者密切合作，以期實現這一目標。

DEX不是「交易所」，不應受到監管

去中心化交易所（「DEX」）與受 1934 年證券交易法監管的傳統交易所有著根本的不同，我們認為不應將其歸類為該法案法定框架內的「交易所」。

首先，《證券交易法》第 3(a)(1) 條將「交易所」定義為「提供交易市場或便利，匯聚證券買賣雙方的組織、協會或團體」。此處，「組織、協會或團體」應理解為僅適用於個人，且不包括或不考慮電腦程式。DEX 不是「個人組織」（它根本不是一個組織）；也不是「個人協會」（它根本不是一個協會）；當然也不是一個團體。

這一法定定義明確預設了一個中心化的、可識別的實體，該實體對市場運作擁有自主控制權。與此形成鮮明對比的是，許多DEX通過去中心化區塊鏈網絡上的自動執行智能合約自主運營，卻缺乏任何施加治理控制的中心化機構。因此，僅從法定解釋的角度而言，我們認為DEX不符合《證券交易法》中「交易所」的定義。

其次，傳統交易所擁有並行使自主監管權，積極管理市場運營，制定會員標準，執行監管合規性，並在必要時進行幹預以調整或糾正交易。自主型DEX本質上缺乏主觀幹預或自主運營控制的能力，因為交易是通過嵌入在不可更改的智能合約中的透明、預編程規則來確定性的進行的，這些規則一旦執行，DEX就無法更改。自主型DEX與受《證券交易法》監管的傳統交易所存在顯著區別，這主要得益於其完全缺乏自主權。

第三，《證券交易法》的監管框架賦予交易所特定的監管職責，例如會員審查、合規監督和紀律處分，前提是交易所是能夠履行這些職能的中心化實體。自治型DEX由於缺乏中心化治理或可識別的監管實體，在結構上排除了這些職能。交易和市場功能是自動化、透明且非自由裁量的，這使得《證券交易法》設想的中心化監管職責對DEX來說既不必要也不可能實現。

第四，《證券交易法》的立法意圖在於降低由中心化中介機構造成的操縱、欺詐、利益衝突、信息不對稱和其他濫用的風險。自主型DEX通過去中心化的透明度、自動化執行和不可篡改的可審計性，從本質上消除了這些風險。由於沒有自由裁量的人為幹預，《證券交易法》有效地解決了監管問題，使其適用於DEX變得沒有必要，也與立法初衷相悖。

最後，根據《證券交易法》將自治型DEX歸類為交易所，將破壞促進創新和市場效率的政策目標。為中心化實體設計的傳統監管框架會施加不必要的監管負擔，而自治型DEX無法滿足這些負擔，因此會扼殺去中心化金融固有的技術進步，而無法提供相應的監管優勢。

因此，DEX由於其自主性、去中心化、透明性和確定性的運營特性，不符合《證券交易法》對「交易所」的法定定義或基本政策原理，因此應被排除在其監管框架之外。

AMM中的自治原則

我們強烈認為， 去中心化、透明的自動化做市商 (AMM) 無需註冊為交易所或另類交易系統 (ATS)，而且許多 AMM 可能由於缺乏可識別的運營實體而無法註冊 。原因很簡單：自主、自動執行且原始碼公開的程序無需監管，而目前的監管形式正是為監管控制中心化交易所的人員而量身定製的。

從監管的角度來看，如果自治性將 DEX 排除在《證券交易法》規則的適用範圍之外，那麼與納斯達克等非自治場所相比，建立一個原則性和可管理的框架來確定什麼才有資格成為自治系統至關重要。

與其他監管分析一致，我們認為以下因素表明DEX具有自治性：

1、缺乏自由裁量權。 平臺必須按照預先編程的、確定性的規則運行，這些規則嵌入在可自動執行的智能合約中。任何實體、個人或團體（包括平臺開發者）均不得單方面修改、停止或影響已部署的交易結算、執行、匹配或底層代碼的運行，除非遵循事先披露、透明記錄且需要廣泛去中心化共識的治理流程。

2、透明度和可驗證性。 所有操作邏輯，包括交易執行、匹配算法、流動性供應、結算最終性以及治理流程本身，都必須始終完全開源、透明、可審計且可公開驗證。透明度包括代碼庫的完全公開訪問和開源可用性，確保外部驗證不存在未披露的自由裁量控制。

3、自我執行和確定性結算。 平臺必須自主執行所有交易，無需人工幹預或判斷。一旦發起，通過協議進行的交易將無法被任何可識別的中央中介機構、管理員或其他方阻止、審查或撤銷。

4、中立和非歧視性準入。 平臺必須向所有符合條件的參與者提供開放、中立和廣泛的訪問權限。不得有任何中央或可識別的行政機構給予任何優惠待遇。

5、去中心化運營控制。 運營功能必須分布在一個由獨立參與者組成的網絡中，每個參與者都缺乏對平臺結果進行指令、否決或以其他方式控制的能力。協議運營的治理和變更（如有）必須明確地掌握在一個廣泛分布的社區手中，而不是一個中心化的管理結構或可識別的控制者手中。

「去中心化交易所（decentralized exchange）」這一術語用詞不當，至少存在將功能與監管地位混為一談的風險。儘管名稱如此，但從法律意義上講，DEX 並非《證券交易法》所定義的「交易所」。相反，它更應該被理解為一種自主託管機制，旨在促進自願交易對手之間進行雙邊、點對點的交易。

這一區別至關重要，因為 美國證券法並不禁止個人之間自願、非欺詐性的直接證券交易。 中介機構受到監管，但並非強制要求。直接會面並同意交易自身證券的雙方，只要其自身不「運營」交易所或充當法律定義的經紀人或交易商，就可以自由地進行此類交易，而無需觸發《證券交易法》的註冊和運營要求。

這種人際交易的歷史問題在於信任和定價。在結算時，任何一方都不願先交付現金或憑證，因為擔心對方可能無法履約。傳統上，這個問題是通過聘請值得信賴的託管代理或清算機構來解決的。對於託管代理，賣方將擔保交付給託管代理，買方交付現金，然後託管代理同時將每筆款項交付給另一方。對於清算機構，中介機構為交易雙方提供擔保，並自行承擔履約風險。這些模式雖然有效，但也存在兩個關鍵限制：

• 中央中介依賴——每個流程都依賴於可信的、集中的第三方。

• 靜態定價風險——交易一旦發生，價格即固定，即使大盤可能波動。因此，賣方在交易結算時收到的收益可能低於當時的市場價值（或者買方支付的價格高於當時的市場價格），這些風險本身會通過保證金制度進一步複雜化。

AMM 的架構解決了這兩個問題。「託管」或清算機構並非人工中介，而是一個不可篡改的鏈上程序，它將資產存儲在智能合約中，執行約定的定價函數，並以原子方式執行結算，從而消除了交易對手風險。此外，與傳統託管不同，AMM 可以根據算法定價函數持續更新價格，確保交易價格更能反映當前市場狀況。由於交易幾乎實時結算，因此無需清算機構。

當流動性提供者向 DEX 池貢獻資產時，他們實際上是將這些資產存入一個自主託管帳戶，並指示程序將這些資產提供給任何願意以合約動態價格進行交易的交易對手。流動性提供者無需直接與交易對手進行談判；相反，他們與協議中預先設定的定價和結算邏輯進行交互。本質上，這是一種自動化的場外交易 (OTC) 託管安排——無需依賴中心化運營商，也不具備《證券交易法》規定的「交易所」特徵。

鏈上證券的大未來

每隔幾十年，就會出現一項新技術，它不僅能改善一個行業或實踐，還能徹底改變它。 代幣化將對股票和更廣泛的金融體系產生同樣的影響。 我們相信， 代幣化對價值的影響將如同網際網路對信息的影響一樣 。雖然今天 GLXY 的代幣化可能只是這場漫長演變中的一小步，但我們相信，本文提出的（並在鏈上實施的）結構有可能成為股票的 HTTPS：一個在新型數字媒介中建立信任的安全標準，從而使其得到廣泛採用。

儘管在大多數人看來，傳統的支付系統和資本市場基礎設施似乎高效，但它們仍然大多是一系列複雜的管道，如同巨大的迷宮，由眾多中介機構操作，彼此之間通過不同的定製連接相互交織，並且通常使用過時的代碼編寫。現代市場和支付基礎設施建立在數十年歷史的舊版本之上，需要高級學位才能理解。如果這些系統是使用現代技術從零開始設計的，它們幾乎肯定不會是今天的樣子。

毫無疑問，與傳統資本市場相比，公共的、去中心化的區塊鏈是更高效、更透明、更持久、更具韌性的記錄和結算系統。如果我們要從頭開始重建這些系統，公鏈無疑將發揮關鍵作用。但由於我們並非從頭開始重建，因此需要一種模型來連接這兩個系統，而我們相信，我們的模型是最高效、合規、透明且創新的。

評估鏈上證券的機會

我們相信，一旦股權證券以我們創建的結構等實際形式實現大規模發行和鏈上交易，大規模採用就會開始。 去中心化交易結構將被認為比傳統方式更加公平、快捷、成本更低、更安全。屆時， 鏈上證券將迎來「Uniswap時刻」 ，中心化交易世界將開始大量湧入鏈上交易。我們模擬了這一時刻之後鏈上市場的增長情況。

為了估計鏈上股票市場的潛在規模，我們使用歷史基準來預測美國股票市值和總股票交易活動：在數十年的電子化和自動化推動下，名義增長率約為 7%，總股票交易量增長率約為 3%。

然後，我們在熊市、基準市和牛市情景下，以 S 曲線為代幣化股票建立模型，並根據三個先例進行校準：自 1990 年代以來 ETF 的數十年崛起、近期現貨加密 ETF 中出現的更快的曲棍球棒式增長，以及代幣化貨幣市場基金的增長，代幣化貨幣市場基金驗證了對鏈上包裝器的需求。

為了將價值遷移轉化為流量遷移，我們假設代幣化軌道比傳統軌道具有更高的周轉率，因為它們是全天候的、即時結算的、資金充足的，因此隨著採用率的提高，交易量份額的增長速度將快於市值份額。

我們還以加密市場從 CEX 到 DEX 的轉變（五年內總交易量從 0% 到近 20%）作為證據，證明一旦新軌道上的流動性和用戶體驗達到平價，訂單流就可以快速遷移。

總市值和總日均交易量 (ADV) 在每個時間段的情景下保持一致，我們根據這些採用率和成交量假設推導出代幣化市值、代幣化交易份額和代幣化日均交易量。與任何模型一樣，該模型也存在局限性，尤其是對成交量差距、S 曲線校準、監管時機以及代幣化和傳統群組之間的價格組合差異的敏感性。

風險與披露

Galaxy 和 Superstate 一直努力消除或降低投資者和市場面臨的風險。然而，鑑於這種股權投資模式的新穎性，投資者了解各種風險至關重要。

代幣化 GLXY 的持有者可能會失去對其錢包的訪問權限。 與丟失安全證書類似，如果密鑰丟失，Superstate 可以將代幣重新發行到股東控制的新錢包中。由於 Superstate 會追蹤股東之間代幣化 GLXY 的所有鏈上流動情況，並且所有股東信息均已公開，因此 Superstate 可以將代幣化股份重新發行到股東控制的新錢包中，同時取消無法恢復的股份。注意：如果錢包密鑰丟失，GLXY 股份可以恢復，但其他資產（例如 SOL 等無需許可的資產）在錢包密鑰丟失後將無法恢復。

傳統 GLXY 的價格可能與代幣化 GLXY 的價格出現差異 。Galaxy將全力支持其鏈上股票在未來 DeFi 應用中交易，前提是監管足夠清晰。創建一個鼓勵 DeFi 和傳統交易所市場價格保持可比性的市場結構是該公司的首要任務。但鏈上證券市場尚處於萌芽階段，即使啟用自動做市商 (AMM) 交易，也無法保證代幣化 GLXY 的流動性和有序市場能夠發展或持續。此外，如果代幣化 GLXY 開始在去中心化交易所交易，值得注意的是，與納斯達克等國家級證券交易所相比，去中心化交易所的流動性、交易量、透明度或監管力度可能顯著不足。這可能會分散跨平臺的流動性，損害價格發現，擴大買賣價差，並導致代幣化 GLXY 和傳統 GLXY 之間的價格差異持續存在——尤其是在套利受到運營或監管限制的情況下。

此外，專業交易員在與代幣化GLXY等鏈上證券互動時，可能面臨不明確或不斷變化的義務，而且 美國聯邦證券法和其他法規對代幣化證券交易的適用性仍存在不確定性 。這可能會阻止或打擊這些公司持有、交易或促成代幣化GLXY的交易，從而進一步限制流動性。代幣化GLXY的流動性下降，無論是由於普通投資者不熟悉、需求不確定、運營摩擦、代幣化GLXY市場與傳統GLXY市場之間聯繫不暢或其他原因，都可能導致代幣化GLXY的交易價格下跌，而代幣化GLXY市場發出的此類負面價格信號可能會對傳統GLXY的交易價格產生不利影響。

鼓勵跨平臺定價一致的一個核心方法是建立並簡化傳統金融與去中心化金融之間的橋梁。在第一階段，Galaxy 搭建了這座「橋梁」，使加入 Superstate 的股東能夠將傳統股票交付給 Superstate 以「創建」代幣化股票，或將代幣化股票交付給 Superstate 並將其「兌換」為傳統股票。如果平臺之間出現價格差異，我們預計股東，尤其是經驗豐富的股東，將利用這座橋梁來縮小任何出現的價差。然而，橋梁的使用可能需要一段時間才能正常化，因此市場參與者套利價差的能力可能會受到阻礙。

美國SEC可能會裁定我們不得以此方式將普通股代幣化。 雖然我們認為這種代幣化流程不僅在範圍上具有革命性，而且設計精巧，符合現行證券法律法規，但 SEC 也有可能做出不同的裁定。如果監管機構認定參與代幣化 GLXY 二級市場交易的平臺、機制或參與者不遵守適用法律，我們或市場參與者可能會面臨執法行動或罰款，或被要求撤銷或重組該項目的某些部分。如果 Galaxy 被勒令撤銷其鏈上股票計劃，Superstate 可以暫停代幣合約，召回所有代幣化股票，然後與鏈上股東合作，將代幣化股票重新格式化為傳統格式，以便重新交付到傳統市場生態系統。然而，此過程可能需要時間，並且在進行過程中，股東可能難以買賣其代幣化 Galaxy 股票。這些風險可能導致投資者信心下降、代幣化 GLXY 交易參與度降低，並對傳統 GLXY 的交易價格、波動性和/或流動性產生相應的負面影響。

常見問題 (FAQ)

任何人都可以在鏈上購買、出售或持有 GLXY 嗎？

Galaxy 和 Superstate 要求所有鏈上 GLXY 持有者都必須在 Superstate 上進行註冊，包括身份驗證（「KYC」）和地址「白名單」。任何能夠註冊 Superstate 的人都可以持有鏈上 GLXY，這幾乎涵蓋了世界上所有人，除了某些政府拒絕名單上的人，例如美國外國資產控制辦公室（「OFAC」）的特別指定國民（「SDN」）名單，也稱為「制裁名單」。

只有已加入 Superstate 並被添加到代幣合約「允許列表」的地址才能持有 GLXY 的代幣化份額。嘗試將鏈上 GLXY 份額轉移到不在允許列表上的地址將在智能合約層面失敗。

我們的數字轉帳代理必須知曉所有地址和身份，主要有兩個原因：1）為了確保 Galaxy 的帳簿和記錄準確反映股權狀況，以用於監管和運營目的，包括在代理投票、股息或其他公司行動時保持與股東的聯繫；2）為了遵守重要的反洗錢和反恐融資法律法規。鏈上股權代幣化結構如果未包含身份驗證（尤其是發行人自身的身份驗證），則有可能允許不良行為者持有公司股權，並使代幣持有者難以真正獲得或行使公司真正的股權所有權。

如果我丟失了錢包鑰匙怎麼辦？

作為 Galaxy 的數字轉帳代理，Superstate 會維護帳簿和記錄，其中包含鏈上 GLXY 的所有所有權信息，包括持有人、轉帳記錄和任何交易記錄。如果鏈上 GLXY 的持有人無法訪問其錢包，該投資者可以請求數字轉帳代理取消並將代幣化股份重新發行到新的錢包。注意：如果你無法訪問錢包和密鑰，Superstate 可以恢復鏈上 GLXY 股份；但如果錢包密鑰丟失，其他資產（例如 SOL 等無需許可的資產）則無法由 Superstate 或 Galaxy 恢復。

代幣化的 GLXY 與其他鏈上股票有何不同？

據我們所知，GLXY 是首隻在公鏈上存在並交易的美國股票。鏈上 GLXY 代幣代表 Galaxy A 類普通股，享有與其他形式股票（例如傳統經紀帳戶中的股票）相同的所有權利。

其他結構，例如依賴於特殊目的載體 (SPV) 包裝或合成模型的結構，大多不代表對標的股票發行人的直接債權，而是某種特殊目的載體 (SPV) 的衍生品或股份，而 SPV 本身可能持有標的股票的股份。這些「包裝股權代幣」通常由離岸 SPV 發行，且不受美國證券法律法規框架的約束。

如果包裝股權代幣持有者對發行人擁有權利，例如公司治理投票權、股息收取權或參與其他公司行動的權利，則這些權利可能僅限於特殊目的載體本身，而非標的發行人。包裝股權代幣持有者是否對標的發行人保留任何持續權利，取決於該代幣發行人與代幣持有者之間籤訂或約定的任何合同或義務。

代幣化的 GLXY 何時可以在 DeFi 應用程式中進行交易？

我們相信，這是美國上市公司首次允許其股票以代幣形式存在於公鏈上。這一成就得益於 Galaxy 和 Superstate 在技術和監管方面的巨大努力，但這僅僅是第一步。

雖然目前 Superstate 的用戶可以通過點對點的方式在鏈上交易 GLXY，但我們尚未實現在 DeFi 應用（例如自動做市商 AMM）上交易 GLXY。正如 Galaxy 可以追蹤並限制將鏈上 GLXY 轉移給 Superstate 用戶一樣，Galaxy 也可以阻止或控制這些代幣可以與哪些 AMM 進行交互。

我們預計，一旦監管機制足夠明確，我們將允許將我們的代幣存入和提取到AMM池中。由於這些是Galaxy A類普通股的真實股份，因此存在實際的監管考量。

代幣化 GLXY 的鏈上股東是否會受到最大可提取價值 (MEV) 的限制？

由於 Galaxy 的代幣合約要求所有地址都必須位於「允許列表」中才能持有我們的鏈上份額，因此包括 MEV 機器人在內的未知第三方無法與代幣進行交互。因此，我們的鏈上份額不會受到未知第三方進行的搶先交易、倒賣、三明治攻擊或其他 MEV 攻擊的影響，除非他們與 Superstate 合作並通過了 Superstate 的 KYC 審核。

我的經紀人可以幫助我與代幣化的 GLXY 股票進行互動嗎？

Galaxy 不限制任何一方加入 Superstate 買賣、持有或轉讓其代幣化股份，除非該方無法成功通過 Superstate 的身份驗證流程（如上所述）。與任何實體一樣，市場中介機構（包括經紀自營商）也可以加入 Superstate。然而，鑑於監管指導有限，我們目前尚不清楚有哪些註冊經紀自營商或財務顧問廣泛開展涉及代幣（無論是證券還是非證券）的活動，因此目前可能沒有任何機構可以提供與鏈上證券相關的服務。

在沒有經紀自營商的情況下，鏈上股票市場將主要由投資者自行託管，並最終實現無需中介機構即可直接與去中心化交易協議進行交互。我們正在與美國SEC合作，推動現行證券法的完善，使現有中介機構能夠與公鏈進行交互，但目前尚不清楚何時能夠實現。

如果我的代幣出現問題怎麼辦？我該聯繫誰？

代幣化 GLXY 的持有者可以隨時聯繫 Superstate。由於所有持有者在註冊過程中都必須在 Superstate 創建一個帳戶，鏈上股東只需登錄其 Superstate 帳戶並聯繫我們的數字轉帳代理即可。如果由於某種原因無法聯繫，鏈上股東可以像其他 Galaxy 股票持有者一樣，隨時聯繫investor.relations@galaxy.com 。