Autor: Zhang Feng
1. La respuesta de Singapur a la ola global de tokenización
El 14 de noviembre de 2025, la Autoridad Monetaria de Singapur publicó oficialmente las «Directrices para la tokenización de productos del mercado de capitales (CMP)» (GUÍA SOBRE LA TOKENIZACIÓN DE PRODUCTOS DE LOS MERCADOS DE CAPITALES), que marca la mayor profundización y sistematización de Singapur en el campo de la supervisión de activos digitales. Este documento es una actualización integral de las «Pautas de emisión de tokens digitales» de 2017 y está diseñado para responder a la tendencia actual de expansión de las actividades de tokenización de productos del mercado de capitales desde el final de la emisión hasta toda la cadena de negociación, custodia y compensación.Con su constante filosofía regulatoria de «neutralidad tecnológica y sustancia sobre la forma», Singapur ha proporcionado el plan regulatorio más detallado para la tokenización en el mercado de capital global hasta la fecha.
2. De los “tokens digitales” a la “tokenización”CMP«La evolución de
MAS señaló al comienzo de las «Directrices» que desde la publicación de las «Directrices para la emisión de tokens digitales» en 2017, las actividades de tokenización se han expandido desde simples actividades de financiación hasta la «cadena de valor completa del mercado de capitales». La llamada «tokenización» se refiere al uso de programas de software para crear tokens digitales que representan productos del mercado de capitales, que generalmente se implementan en plataformas programables, como libros de contabilidad distribuidos, para lograr el registro y la transferencia de propiedad.
Esta combinación de tecnologías presenta importantes oportunidades: los CMP se pueden representar, descomponer, almacenar e intercambiar digitalmente, con el potencial de mejorar la eficiencia de las transacciones, mejorar la inclusión financiera y desbloquear el valor económico.Sin embargo, la aplicación de la tecnología DLT también genera incertidumbre en la aplicación de las leyes de valores y puede introducir riesgos específicos de la tecnología.MAS cree que es necesario actualizar las «Directrices para la emisión de tokens digitales» originales a las «Directrices para la tokenización de productos del mercado de capitales» para aclarar la aplicabilidad de las leyes de valores y otra legislación relevante a los dos aspectos siguientes: la emisión y venta de CMP tokenizados;y actividades de la entidad relacionadas con CMP tokenizados.
3. Neutralidad tecnológica y “mismas actividades, mismos riesgos, mismos resultados regulatorios”
El principio básico de las «Directrices» es «las mismas actividades, los mismos riesgos y los mismos resultados regulatorios». MAS declaró claramente que no hay diferencia en sustancia económica entre CMP tokenizado y CMP no tokenizado.La diferencia radica únicamente en la forma de expresión (como tokens digitales en la red DLT frente a certificados físicos o registros electrónicos en sistemas centralizados).Por lo tanto, el enfoque regulatorio es examinar la sustancia económica de los tokens digitales más que su forma técnica.
¿Qué son los “productos del mercado de capitales”?Según el artículo 2(1) de la Ley de Valores y Futuros, CMP incluye valores (incluidas acciones, bonos, unidades de fideicomisos comerciales), unidades de planes de inversión colectiva, contratos de derivados, contratos de divisas al contado para transacciones de divisas apalancadas, etc.MAS enfatizó en las «Directrices» que para determinar si un token digital constituye un CMP, sus características, intenciones, estructura y «conjunto de derechos» adjuntos o derivados del token deben examinarse exhaustivamente.
para quéCMP¿Qué es no CMP?El Apéndice 1 de las «Directrices» detalla 17 casos en los que los tokens digitales constituyen CMP, como acciones, bonos, unidades CIS, contratos de derivados, etc., y en qué circunstancias no constituyen CMP.Por ejemplo:
Caso 1: El token A, que representa la propiedad de la empresa, constituye una acción y está sujeto a los requisitos del prospecto.
Caso 2: El token B, que representa el derecho a prestar a una entidad, constituye un bono y la plataforma de emisión debe tener una licencia de servicio del mercado de capitales.
Caso 6 y 2 7: Token G y Token H, que representan intereses en una canasta de activos (como capital inicial de FinTech, oro), constituyen una unidad CIS y deben cumplir tanto con los requisitos del prospecto como con los requisitos de autorización/reconocimiento de CIS.
Caso 10: El token K, que solo se utiliza para pagar el arrendamiento de recursos informáticos de la plataforma, no constituye CMP.
Caso 14: Token O, un «token meme» sin derechos reales y con fines puramente de entretenimiento, no constituye CMP.
MAS enfatizó específicamente que evita deliberadamente el uso de etiquetas como «tokens de utilidad», «tokens de seguridad» y «tokens nativos/no nativos» para evitar arbitrajes regulatorios o malentendidos en la industria debido a las etiquetas.
4. Ruta de cumplimiento para toda la cadena de emisión y venta
Folleto y Exenciones.Para los CMP tokenizados que constituyen valores, contratos de derivados de valores o unidades IIC, su oferta pública debe cumplir con las disposiciones de la Parte 13 de la Ley de Valores y Futuros, incluida la preparación y registro de un prospecto.Sin embargo, las Directrices también enumeran claramente las siguientes exenciones:
Pequeña emisión (que no supere los 5 millones de dólares singapurenses en 12 meses);
Oferta de colocación privada (no más de 50 personas en 12 meses);
Sólo para inversores institucionales;
Abierto a inversores calificados (se aplican ciertas condiciones).
La divulgación de información se centra en los «riesgos característicos de la tokenización».Las Directrices exigen que el prospecto de una CMP tokenizada revele información razonablemente requerida por los inversores y sus asesores profesionales, especialmente información relacionada con las características de la tokenización.MAS enumera las siguientes categorías de contenido que deben divulgarse en las Directrices:
Funciones de tokenización: Incluyendo el tipo de tecnología DLT subyacente, la gobernanza de contratos inteligentes, el proceso de acuñación/transferencia/redención/destrucción de tokens, funciones intermediarias clave, etc.
Derechos y responsabilidades: Incluyendo los derechos adjuntos al token (ya sea que represente propiedad legal o real), la forma en que se registra la propiedad (dentro/fuera de la cadena), el derecho del emisor a modificar o sobrescribir registros en la cadena, etc.
Arreglos de depósito en garantía: Incluyendo métodos de custodia de tokens (autocustodia, custodia del emisor, custodia de terceros), proceso de gestión de claves privadas, acuerdos de custodia de activos subyacentes (si los hubiera), etc.
Divulgación de riesgos: Incluyendo riesgos técnicos y de seguridad de red (como vulnerabilidades de contratos inteligentes, ataques de red, bifurcaciones), riesgos operativos (como fallas de proveedores de servicios externos), riesgos legales y regulatorios (como la incertidumbre del estado legal de los tokens según la ley de propiedad), riesgos de custodia (como la pérdida de claves privadas), riesgos de liquidez, etc.
Garantía de distribución: el complejo marco del producto se aplica igualmente.Los CMP tokenizados están sujetos al mismo marco de productos complejos que los CMP no tokenizados y deben clasificarse como productos «complejos» o «no complejos».Que el CMP tokenizado sea complejo depende de las características del producto en sí, más que de su forma tokenizada.Por ejemplo, las acciones tokenizadas suelen clasificarse como productos no complejos.
5. Requisitos de licencia de actividad de intermediario y obligaciones ALD/CFT
Requisitos de licencia.Las «Directrices» aclaran que a las entidades que participan en actividades relacionadas con CMP tokenizado se les puede exigir que posean las siguientes licencias:
Operador de plataforma del mercado primario.Puede participar en «actividades reguladas» y requerir una licencia de servicios de mercados de capitales.
Operador de plataforma comercial.Si la plataforma comercializa tokens que constituyen valores, contratos de derivados o unidades CIS, puede constituir un «mercado organizado» y requerir aprobación como bolsa reconocida u operador de mercado reconocido.
Proveedor de servicios de hosting.Si tiene «control» sobre los tokens de su cliente (incluido el control de las claves privadas o sus fragmentos), es posible que deba poseer una licencia de servicios de mercados de capitales para brindar servicios de custodia.
Asesor Financiero.Las entidades que brindan servicios de asesoría financiera para CMP tokenizadas deben tener una licencia de asesor financiero o convertirse en asesor financiero exento.
Lucha contra el blanqueo de capitales y la financiación del terrorismo.MAS enfatiza que ciertas personas involucradas en actividades relacionadas con CMP tokenizadas deben cumplir con los requisitos ALD/CFT en los avisos MAS relevantes, que incluyen:
Identificar, evaluar y comprender sus riesgos de LA/FT;
Desarrollar e implementar políticas, procedimientos y controles relacionados con la debida diligencia del cliente, monitoreo de transacciones, selección, informes de transacciones sospechosas y mantenimiento de registros;
Tomar medidas mejoradas para situaciones de alto riesgo;
Cumplir con los requisitos para la transferencia de valor CMP tokenizado.
Además, todo el personal está sujeto a obligaciones de notificación de transacciones sospechosas en virtud de la Ley de Corrupción, Tráfico de Drogas y Otros Delitos Graves (Confiscación de Ingresos), así como a prohibiciones en virtud de la Ley de Terrorismo (Supresión de la Financiación) y el Reglamento de Sanciones de las Naciones Unidas.
6. Aplicación transfronteriza y entorno de pruebas regulatorio
Se aplica a través de fronteras.Las Directrices aclaran que incluso si la emisión o actividad se realiza parcialmente fuera de Singapur, la Ley de Valores y Futuros aún puede tener aplicación extraterritorial siempre que tenga un «impacto sustancial y razonablemente previsible» en Singapur.
Caja de arena regulatoria.MAS alienta a las empresas que utilizan la tecnología de formas innovadoras para llevar a cabo actividades reguladas a solicitar su ingreso al FinTech Regulatory Sandbox.MAS relajará ciertos requisitos legales y regulatorios durante el período de prueba para brindar espacio de prueba para la innovación.Pero MAS también dejó en claro que la oferta de CMP tokenizada en sí generalmente está fuera del alcance del sandbox.
7. Vías regulatorias en Singapur, Estados Unidos y Hong Kong
con los estados unidosSECUna comparación de filosofías regulatorias.La supervisión de los activos digitales por parte de la SEC de EE. UU. se ha basado durante mucho tiempo en la «prueba de Howey» para determinar si los tokens constituyen un «contrato de inversión» y, por lo tanto, son valores.El presidente de la SEC, Gary Gensler, ha enfatizado repetidamente que «la gran mayoría de los tokens» deberían regirse por las leyes de valores, pero su último discurso dejó claro que los contratos de inversión pueden rescindirse y la naturaleza legal de los activos simbólicos puede cambiar.
Las «Directrices» de la MAS de Singapur proporcionan un marco de análisis más estructurado y casos ricos. Sus principios de «neutralidad tecnológica» y «sustancia sobre forma» son similares en espíritu a la «Prueba de Howey» en los Estados Unidos, pero son significativamente mejores que esta última en términos de operatividad y previsibilidad.MAS dejó claro en el Caso 17 que «los resultados del procesamiento según la prueba de Howey no son factores a considerar para determinar si un token es un CMP según la SFA», destacando su posición de aplicación legal independiente.
Comparación con el marco regulatorio de Hong Kong.Desde 2018, la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong ha establecido gradualmente un marco regulatorio para los activos virtuales a través de una serie de declaraciones, circulares y «Directrices aplicables a los operadores de plataformas de negociación de activos virtuales».En 2023, Hong Kong lanzó directrices pertinentes para los valores tokenizados y los fondos aprobados por las autoridades reguladoras de valores tokenizados, lo que permite la emisión de tokens en condiciones específicas.De 2024 a 2025, Hong Kong seguirá lanzando un entorno limitado de activos tokenizados y emitiendo una declaración de política de activos digitales para establecer la dirección de regularización de la emisión tokenizada de bonos gubernamentales.
Sin embargo, en comparación con las Directrices de Singapur, el marco de Hong Kong:
El alcance es relativamente limitado,Se centra más en la dicotomía entre “tokens de valores” y “tokens que no son de valores” en lugar de cubrir de manera integral los “productos del mercado de capitales”.
La orientación del caso es limitada,Todavía no ha proporcionado una biblioteca de casos tan detallada como la de Singapur, y la industria aún enfrenta incertidumbre en operaciones específicas.
Cobertura insuficiente de toda la cadena,Aún es necesario aclarar los detalles regulatorios para CMP tokenizado en transacciones del mercado secundario, custodia, compensación y otros aspectos.
La emisión de las «Directrices» de Singapur sin duda plantea una presión de competencia política sobre Hong Kong.Si Hong Kong quiere consolidar su posición como centro de tecnología financiera global, es posible que deba introducir lo antes posible un marco integral equivalente que cubra una gama más amplia de CMP, como valores tokenizados, fondos, derivados, etc.
8. Orientación y perspectivas de futuro para la industria
Aclare la ruta de cumplimiento y reduzca la incertidumbre regulatoria.Las Directrices brindan a la industria una guía clara de cumplimiento a través del principio de «neutralidad tecnológica» y una gran cantidad de casos.Los emisores e intermediarios pueden confiar en las Directrices para determinar si sus negocios constituyen actividades reguladas y qué requisitos de divulgación, licencias y conducta deben cumplir.
Enfatizar «el fondo sobre la forma» y evitar el arbitraje regulatorio.MAS dejó claro que se centra en la «sustancia económica» del token más que en su forma técnica o etiqueta de mercado.Esto evita eficazmente que se evite la supervisión mediante paquetes técnicos y garantiza una competencia leal en el mercado.
Fomentar la innovación y prestar igual atención a la prevención y el control de riesgos.A través del mecanismo de zona de pruebas regulatoria y actualizaciones continuas de políticas, MAS, si bien deja espacio para la innovación, también enfatiza la prevención y el control integrales de riesgos técnicos, riesgos operativos, riesgos legales y riesgos de custodia.
9. Las directrices de Singapur arruinan una bahía de agua del río Perfume
La publicación de las «Directrices para la tokenización de productos del mercado de capitales» de Singapur es un paso clave en la construcción de un «ecosistema de activos digitales responsable». Por su amplitud, claridad y naturaleza prospectiva, este documento establece un nuevo punto de referencia regulatorio para la tokenización en los mercados de capital globales.
Ante la agresividad de Singapur, ¿Hong Kong ha sentido el «frío primaveral» antes de que «el río primaveral se caliente»?Como otro importante centro financiero internacional en Asia, Hong Kong ha tenido un buen comienzo en la regulación de los activos virtuales, pero aún está rezagado en la profundidad y amplitud de los productos financieros tradicionales tokenizados.Si Hong Kong puede aprender de la experiencia de Singapur e introducir un marco integral que abarque todo tipo de CMP, como valores, fondos y derivados tokenizados, lo antes posible, y proporcionar la misma orientación detallada para cada caso, se esperará que forme un patrón de ciudades gemelas con interacción positiva con Singapur en materia de tokenización, un punto elevado de la futura competencia financiera.De lo contrario, es posible que el agua del río Xiangjiang no esté simplemente «arrugada».
jakiro
