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Autor: Prathik Desai, Quelle: Token Dispatch, Compiler: Shaw Bitcoin Vision
In der letzten Woche habe ich zwei sehr unterschiedliche Bitcoin-Geschäftsmodelle analysiert. Die eine besteht darin, Bitcoin durch Fremd- und Eigenkapitalfinanzierung zu kaufen, die andere darin, Energie für den Bergbau zu verbrauchen.Ersterer Strategy ist der größte Unternehmensreserveinhaber von Bitcoin, während letzterer Marathon der größte Bitcoin-Miner ist.
Mein Verständnis ist, dass Strategy und Marathon Digital wie das Yin und Yang im Bereich der Unternehmens-Kryptowährungen sind.Während beide behaupten, „immer optimistisch gegenüber Bitcoin“ zu sein, unterscheidet sich dieses Mantra in ihren jeweiligen Geschäftspraktiken stark.
Eine Seite nutzt Finanzprodukte, die weniger als fünf Jahre alt sind, um die Finanzialisierung ihrer Überzeugungen zu verwirklichen, während die andere Seite Mechanismen nutzt, die in den 16 Jahren seit der Geburt von Bitcoin getestet wurden, um die Industrialisierung ihrer Überzeugungen zu verwirklichen.Allerdings haben beide Parteien (auf dem Papier) Milliarden von Dollar verdient, mit unterschiedlichen Formen der Hebelwirkung gearbeitet und beide haben mit ihren Geschäftsmodellen Wege gefunden, das Halten von Bitcoin für Investoren attraktiv zu machen.
Das alles brachte mich zum Nachdenken: Was passiert, wenn Ihr Einkommen von einer Währung abhängt, über die Sie keine Kontrolle haben?Leiten Sie ein Unternehmen oder eine äußerst loyale religiöse Organisation?
In diesem Artikel werde ich die Erträge zweier börsennotierter Unternehmen analysieren, die auf der Grundlage derselben Kryptowährung riesige Geschäftsimperien aufgebaut haben, und ihre Gemeinsamkeiten und Unterschiede untersuchen.
Zwei Häuser, das gleiche Zeichen
In West-Texas dringt die Hitze der Bergbaumaschinen ein; In Virginia ist es der Glanz der Bloomberg-Terminals.Beide Orte setzen auf denselben Vermögenswert – Bitcoin.
Michael Saylors Strategy und Fred Thiels Marathon stehen mit einem Gesamtbestand von mehr als 690.000 Bitcoins ganz oben auf der Liste der Bitcoin-Reserven der Unternehmen. Das ist mehr als die Kaffeeverkäufe von Starbucks in den Jahren 2023 und 2024 zusammen.
Interessanter ist, wie diese beiden Unternehmen zu diesem Punkt gekommen sind und was sie mit ihren Bitcoin-Beständen machen.
Thalers Unternehmen gab Anleihen aus und nutzte das gesammelte Geld dann, um Bitcoin zu kaufen, und hortete es ähnlich wie eine Zentralbank Gold hortet.Thiels Energieunternehmen bewegt sich auf der Grenze zwischen zwei Bereichen: Es schürft Bitcoin wie jede andere Ware, verwendet jedoch Computer statt herkömmlicher Mining-Ausrüstung.dann kauft es, wie Strategy, mehr Bitcoin vom Markt.
Beide profitieren vom gleichen Token, allerdings nicht immer in Form von Bargeld.
Strategy meldete einen Betriebsgewinn von 3,9 Milliarden US-Dollar und einen Nettogewinn von 2,8 Milliarden US-Dollar.Alle Gewinne resultierten jedoch aus einer Buchhaltungsmethode, die es Strategy ermöglicht, den nicht realisierten Wertzuwachs seiner Bitcoin-Bestände nach Anwendung einer Fair-Value-Bewertung zu verbuchen.Das Unternehmen hat seit Beginn der Hortung im Jahr 2020 noch nie einen einzigen Bitcoin verkauft.
Strategy hält derzeit 641.205 Bitcoins, was mehr als 3 % der gesamten Bitcoin-Emission ausmacht, und der durchschnittliche Kaufpreis jedes Bitcoins beträgt etwa 74.000 US-Dollar.Immer wenn der Preis von Bitcoin über dieses Niveau steigt, erzielt Strategy einen Papiergewinn, indem es die Marktkapitalisierung seiner Bitcoin-Bestände markiert.
Der Nettogewinn von Strategy hat sich seit der Einführung der Fair-Value-Bilanzierung im Januar fast im Gleichschritt mit Bitcoin entwickelt.
Das Unternehmen erlitt Verluste, als der Bitcoin-Preis im März unter 85.000 US-Dollar fiel; Anschließend erzielte das Unternehmen im zweiten und dritten Quartal einen Gewinn, wobei Bitcoin am 30. Juni bzw. 30. September über 107.000 US-Dollar bzw. 114.000 US-Dollar schloss.Heute agiert das Unternehmen perfekt im Einklang mit dem Preiszyklus von Bitcoin und kauft ständig, verkauft aber nie.
Glauben leihen
Getreu seiner Philosophie, niemals zu verkaufen, unterstützt Strategy seine Bitcoin-Kaufstrategie mit einem Finanzierungsmodell.
Es beschafft Geld durch die Ausgabe von zinsgünstigen oder zinslosen Wandelanleihen und Vorzugsaktien, die konstante Dividenden zahlen, anstatt Wachstum anzustreben.Die Anleger kaufen weiterhin, weil sie davon überzeugt sind, dass die darin enthaltenen Aktiengewinne die von ihnen abgegebenen Kupons bei weitem übersteigen werden, solange der Preis von Bitcoin steigt.
Bis zum 24. Oktober hatte Strategy 8,2 Milliarden US-Dollar an zinsgünstigen Wandelanleihen mit einer frühesten Fälligkeit im Jahr 2028 aufgenommen, was gerade ausreicht, um seine Strategie „Mehr Bitcoin kaufen“ aufrechtzuerhalten.
Zusätzlich zu Wandelanleihen setzt Strategy auf ein sogenanntes „digitales Kredit-Ökosystem“.Über dieses System bietet es eine Reihe von unbefristeten Vorzugsaktien (STRC, STRF, STRK und STRD) an, sodass Anleger über Dividendenkategorien ihre bevorzugte Art des Bitcoin-Engagements auswählen können.
Bis zum 24. Oktober hatte Strategy unbefristete Vorzugsaktien im Wert von 6,7 Milliarden US-Dollar eingesammelt.
Insgesamt würden die Kosten für die Wandelanleihe und das Eigenkapital erfordern, dass Strategy jährlich etwa 689 Millionen US-Dollar an Zinsen und Dividenden zahlt.
Woher also das Geld, um diese Ausgaben zu bezahlen?Die Antwort: von neuen Investoren. Die Strategie beschafft weiterhin Kapital durch die Ausgabe von Aktien zu Marktpreisen und den Verkauf neuer Aktien, wenn die Begeisterung der Anleger zunimmt.
Alle diese Finanzmodelle bilden einen Kreislauf: die Beschaffung von Geldern für den kontinuierlichen Kauf von Bitcoin, was dazu beiträgt, die Mittelung der Dollarkosten zu erreichen.Mit jedem Anstieg des Bitcoin-Preises bewerten Unternehmen den Wert ihrer Bitcoin-Bestände neu und weisen Gewinne aus.Diese Erlöse werden dann in Gewinnberichten verwendet, um Vertrauen zu gewinnen und mehr Aktien auszugeben. Dann wiederholt sich der gesamte Vorgang erneut.
Die gesamte Schleife funktioniert einwandfrei, bis etwas schief geht.
Obwohl Strategy über Bitcoin-Reserven im Wert von etwa 65 Milliarden US-Dollar verfügt, erzielt das Unternehmen derzeit keine Einnahmen aus dem Horten der Kryptowährung.Zumindest noch nicht. Sein Altgeschäft, zu dem der Verkauf von Business-Intelligence-Produktlizenzen und Abonnementdiensten gehört, erwirtschaftete im Quartal einen Umsatz von 128,6 Millionen US-Dollar und einen Bruttogewinn von 90,6 Millionen US-Dollar.Der Umsatz stieg im Jahresvergleich um 10 % und übertraf damit die Erwartungen der Analysten, reichte jedoch nicht annähernd aus, um die Dividenden- und Zinsaufwendungen in Höhe von 689 Millionen US-Dollar zu decken.
Nachdem Strategy seinen Finanzbericht veröffentlicht hatte, stieg der Aktienkurs um 8 % und erreichte während der Sitzung einen Höchststand von 276 US-Dollar pro Aktie, hat seitdem jedoch alle Gewinne wieder abgegeben und schloss am 5. November bei 255 US-Dollar.
Zum 30. September verfügte Strategy über einen Barbestand von rund 56 Millionen US-Dollar.
Alles in allem sind dies Warnsignale, die Anleger im Auge behalten müssen.
Letzte Woche hat S&P Global die Bonitätsbewertung von Strategy zum ersten Mal auf den Junk-Status „B-“ herabgestuft.Obwohl S&P Global dem Unternehmen einen stabilen Ausblick gab, wies es auch auf die oben genannten Probleme des Unternehmens hin: übermäßige Bitcoin-Bestände, geringe risikoadjustierte Kapitaladäquanz und unzureichende US-Dollar-Liquidität.
Der operative Cashflow war im ersten Halbjahr negativ. Das bedeutet, dass ihre Strategie, neues Kapital zur Finanzierung laufender Ausgaben zu nutzen, scheitern könnte, wenn die Kapitalmärkte risikoavers werden.
Industrialisierung von Bitcoin
Strategy behauptet stolz, das weltweit größte Bitcoin-Treasury-Unternehmen zu sein, während Marathon Digital (MRAR) in seinem vierteljährlichen Aktionärsbrief bis zum 30. September 2025 klarstellte, dass „wir kein Bitcoin-Treasury-Unternehmen sind“.Dies trotz der Tatsache, dass das Unternehmen die größte öffentliche Bitcoin-Mining-Farm der Welt betreibt und mehr Bitcoins hält als jeder andere Miner.
Im Gegensatz zu Strategy erwirbt Marathon Bitcoin durch zwei Methoden: Mining und Käufe auf dem freien Markt. Im dritten Quartal 2025 hat Marathon 2.144 Bitcoins geschürft und 2.257 Bitcoins vom Markt gekauft.
Marathon unterscheidet sich von Strategy auch darin, wie es seine Bitcoin-Vermögenswerte einsetzt, um eine nachhaltige Rentabilität zu erzielen.
Etwa ein Drittel der 52.850 von Marathon gehaltenen Bitcoins wurden verliehen, verpfändet oder für andere Anlagestrategien verwendet.Im dritten Quartal 2025 erzielte Marathon durch die Ausleihe von 10.377 Bitcoins Zinserträge in Höhe von 9,6 Millionen US-Dollar.Das ist ein erheblicher Cashflow für ein Unternehmen, dessen Nettogewinn, ohne Papiergewinne, negativ ist.
Dies ist ein weiterer Grund, warum Marathon seinen Geschäftsfokus über das reine Bitcoin-Mining, -Kauf und -Halten hinaus erweitern sollte.
Risiko und Ertrag diversifizieren
Die jüngsten Geschäftsaktivitäten von Marathon deuten darauf hin, wie das Unternehmen seine Einnahmequellen in verschiedenen Geschäftsbereichen durch die Verdoppelung seiner Rechenleistung erweitern will.
Im August unterzeichnete Marathon eine Vereinbarung zur Übernahme von 64 % von Exaion für 168 Millionen US-Dollar.Exaion entwickelt und betreibt High-Performance-Computing (HPC)-Rechenzentren und bietet sichere Cloud- und künstliche Intelligenz-Infrastruktur.Der Deal wird die Präsenz von MARA im europäischen Cloud-Geschäft für künstliche Intelligenz für Unternehmen ausbauen, einer Branche, die bis 2031 voraussichtlich eine Billion Dollar wert sein wird.
Am 4. November unterzeichnete Marathon außerdem eine Absichtserklärung mit dem Energieinfrastruktur- und Logistikanlagenanbieter MPLX LP.Im Rahmen der Vereinbarung wird MPLX das neue 400-Megawatt-Kraftwerk und den Rechenzentrumscampus von Marathon in West-Texas mit Erdgas versorgen.
Ich betrachte diese Ankündigungen als Vorsichtsmaßnahme gegen die einzigartige Volatilität und die Risiken, denen Unternehmen ausgesetzt sind, die nur auf Bitcoin setzen.Während der Ansatz von Strategy, Bitcoin zu geringeren Anschaffungskosten zu erwerben, funktionierte, hatten Marathon und andere Unternehmen, die Bitcoin kauften, diesen Vorteil nicht.Dadurch besteht für sie ein höheres Liquidationsrisiko und das Risiko, das Vertrauen der Anleger zu verlieren, wenn der Preis von Bitcoin unter den Kaufpreis fällt.
Für Marathon sind diese Geschäftserweiterungen angesichts der aktuellen Finanzlage von entscheidender Bedeutung und zeitgemäß.
Obwohl der Umsatz von Marathon im dritten Quartal im Vergleich zum Vorjahr um 92 % auf 252 Millionen US-Dollar stieg und der Nettogewinn um 200 % auf 123 Millionen US-Dollar stieg, beinhalten diese Zahlen einen Fair-Value-Gewinn von 343 Millionen US-Dollar, der durch die Bewertung seiner Bitcoin-Positionen zum Marktwert erzielt wurde.Das Unternehmen meldete einen Gewinn von 0,27 US-Dollar pro Aktie und lag damit deutlich über seiner vorherigen Prognose eines Verlusts von 0,10 US-Dollar pro Aktie.Seit der Veröffentlichung der Gewinne ist der Aktienkurs jedoch von 17,81 $ auf 17,13 $ gefallen.
Vor diesem Hintergrund war die Umwandlung von Marathon von einem Bitcoin-Mining-Unternehmen in ein vertikal integriertes Konglomerat von Energie zu künstlicher Intelligenz unausweichlich.
Glaube und Fair-Value-Gewinne
Es gibt ein interessantes Paradoxon beim Erzählen von Geschichten mit Zahlen. Obwohl die Welt glaubt, dass Zahlen objektiv und fair sind, können verschiedene Erzähler dieselben Zahlen unterschiedlich interpretieren.
Finanzberichte sind ein Paradebeispiel dafür, dass ein Unternehmen dieselben Zahlen verwendet, um unterschiedliche Geschichten zu erzählen.Beispielsweise zeigen die Finanzberichte von Strategy und Marathon hohe Papiergewinne, was darauf hindeutet, dass es beiden Unternehmen finanziell gut geht.Allerdings verbergen sich hinter diesen Zahlen grundlegende Herausforderungen, die, wenn sie ignoriert werden, zum Scheitern beider Unternehmen und ihrer Strategien führen könnten.
Strategy bezeichnet Bitcoin als „digitales Kapital“ und verwendet es zur Ausgabe unbefristeter Vorzugsaktien, ähnlich wie verzinsliche Bitcoin-Anleihen.Marathon nutzt seine Computerinfrastruktur nicht nur, um sie abzubauen und davon zu profitieren, sondern erweitert seine Einnahmequellen auch auf Geschäfte mit künstlicher Intelligenz und Enterprise-Cloud.
Beide werden letztendlich vor unterschiedlichen Herausforderungen stehen, wenn sie sich zu sehr auf Bitcoin verlassen.Wenn die Zinssätze steigen oder die Liquidität knapper wird, könnte die Strategie für Anleger weniger attraktiv werden.Wenn die Energiepreise steigen oder die Netzwerkschwierigkeiten schneller zunehmen als die Rechenleistung zunimmt, könnten die Gewinnmargen von Marathon unter Druck geraten.Darüber hinaus kann die Unvermeidlichkeit der Halbierung der Blockbelohnung im Jahr 2028 nicht ignoriert werden.
Ein Unternehmen setzt darauf, dass der Wert von Bitcoin immer höher sein wird als seine Schulden, während ein anderes hofft, dass die Kosten für den Abbau von Bitcoin immer niedriger sein werden als sein Marktwert.
Derzeit halten sowohl die „Tabelle“ von Strategy als auch der „Server“ von Marathon mit den Bewegungen von Bitcoin Schritt.Es wird interessant sein zu sehen, wie sich ihr Geschäft entwickelt, wenn sich die Bitcoin-Preise über einen längeren Zeitraum negativ entwickeln.
