لوائح الترميز الجديدة في سنغافورة “تفاجئ” استئناف المعركة من أجل المركز المالي لآسيا والمحيط الهادئ

المؤلف: تشانغ فنغ

<ب><سبان ليف = "">1. استجابة سنغافورة للموجة العالمية من الترميز

<سبان ليف = "">في 14 نوفمبر 2025، أصدرت سلطة النقد في سنغافورة رسميًا “المبادئ التوجيهية لترميز منتجات سوق رأس المال (CMP)” (<ب><سبان ليف = "">دليل حول ترميز منتجات أسواق رأس المال<سبان ليف = "">)، مما يمثل مزيدًا من التعميق والتنظيم في سنغافورة في مجال الإشراف على الأصول الرقمية. تعد هذه الوثيقة ترقية شاملة لـ “إرشادات إصدار الرموز الرقمية” لعام 2017 وهي مصممة للاستجابة للاتجاه الحالي لأنشطة ترميز منتجات سوق رأس المال التي تتوسع من نهاية الإصدار إلى سلسلة التداول والحفظ والمقاصة بأكملها.بفضل فلسفتها التنظيمية المتسقة المتمثلة في “الحياد التكنولوجي وتفضيل الجوهر على الشكل”، قدمت سنغافورة المخطط التنظيمي الأكثر تفصيلاً للترميز في سوق رأس المال العالمي حتى الآن.

<ب><سبان ليف = "">2. من “الرموز الرقمية” إلى “الترميز”<ب><سبان ليف = "">CMP<ب><سبان ليف = "">” تطور

<سبان ليف = "">أشارت MAS في بداية “المبادئ التوجيهية” إلى أنه منذ إصدار “إرشادات إصدار الرموز الرقمية” في عام 2017، توسعت أنشطة الترميز من أنشطة التمويل البسيطة إلى “سلسلة القيمة الكاملة لسوق رأس المال”. يشير ما يسمى بـ “الترميز” إلى استخدام البرامج لإنشاء رموز رقمية تمثل منتجات سوق رأس المال، والتي يتم نشرها عادةً على منصات قابلة للبرمجة مثل دفاتر الأستاذ الموزعة لتحقيق التسجيل ونقل الملكية.

<سبان ليف = "">يوفر هذا المزيج من التقنيات فرصًا كبيرة: يمكن تمثيل CMPs رقميًا وتفكيكها وتخزينها وتبادلها، مع إمكانية تحسين كفاءة المعاملات وتعزيز الشمول المالي وفتح القيمة الاقتصادية.ومع ذلك، فإن تطبيق تقنية DLT يجلب أيضًا عدم اليقين في تطبيق قوانين الأوراق المالية وقد يؤدي إلى مخاطر خاصة بالتكنولوجيا.تعتقد MAS أنه من الضروري تحديث “المبادئ التوجيهية لإصدار الرموز الرقمية” الأصلية إلى “المبادئ التوجيهية لترميز منتجات سوق رأس المال” لتوضيح إمكانية تطبيق قوانين الأوراق المالية والتشريعات الأخرى ذات الصلة على الجانبين التاليين: إصدار وبيع CMPs الرمزية؛وأنشطة الكيان المتعلقة بـ CMPs المميزة.

<ب><سبان ليف = "">3. الحياد التكنولوجي و”نفس الأنشطة، نفس المخاطر، نفس النتائج التنظيمية”

<سبان ليف = "">المبدأ الأساسي لهذه “المبادئ التوجيهية” هو “نفس الأنشطة، ونفس المخاطر، ونفس النتائج التنظيمية”.ذكرت MAS بوضوح أنه لا يوجد فرق في الجوهر الاقتصادي بين CMP المميز وCMP غير المميز.يكمن الاختلاف فقط في شكل التعبير (مثل الرموز الرقمية على شبكة DLT مقابل الشهادات المادية أو السجلات الإلكترونية في الأنظمة المركزية).لذلك، ينصب التركيز التنظيمي على فحص الجوهر الاقتصادي للرموز الرقمية بدلاً من شكلها الفني.

<ب><سبان ليف = "">ما هي “منتجات سوق رأس المال”؟<سبان ليف = "">وفقًا للمادة 2 (1) من قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة، يتضمن CMP الأوراق المالية (بما في ذلك الأسهم والسندات ووحدات الثقة التجارية)، ووحدات خطة الاستثمار الجماعية، وعقود المشتقات، وعقود الصرف الأجنبي الفورية لمعاملات الصرف الأجنبي ذات الرافعة المالية، وما إلى ذلك.وشددت MAS في “المبادئ التوجيهية” على أنه لتحديد ما إذا كان الرمز الرقمي يشكل CMP، ينبغي فحص خصائصه ونواياه وهيكله و”مجموعة الحقوق” المرتبطة به أو المستمدة منه بشكل شامل.

<ب><سبان ليف = "">لماذا<ب><سبان ليف = "">CMP<ب><سبان ليف = "">، ما هو غير CMP؟<سبان ليف = "">يُفصّل الملحق 1 من “المبادئ التوجيهية” 17 حالة تُشكل فيها الرموز الرقمية CMPs مثل الأسهم والسندات ووحدات CIS وعقود المشتقات وما إلى ذلك، وفي ظل هذه الظروف لا تشكل CMPs.على سبيل المثال:

<ب><سبان ليف = "">الحالة 1<سبان ليف = "">: الرمز A، الذي يمثل ملكية الشركة، يشكل سهمًا ويخضع لمتطلبات نشرة الإصدار.

<ب><سبان ليف = "">الحالة 2<سبان ليف = "">: الرمز B، الذي يمثل الحق في إقراض كيان ما، يشكل سندًا، وتحتاج منصة الإصدار إلى الحصول على ترخيص خدمة سوق رأس المال.

<ب><سبان ليف = "">الحالة 6& 7<سبان ليف = "">: يمثل الرمزان G والرمز H، اللذان يمثلان مصالح في سلة من الأصول (مثل أسهم الشركات الناشئة في مجال التكنولوجيا المالية والذهب)، وحدة CIS ويجب أن تستوفي كلاً من متطلبات نشرة الإصدار ومتطلبات ترخيص/اعتراف CIS.

<ب><سبان ليف = "">الحالة 10<سبان ليف = "">: Token K، الذي يُستخدم فقط للدفع مقابل تأجير موارد حوسبة النظام الأساسي، لا يشكل CMP.

<ب><سبان ليف = "">الحالة 14<سبان ليف = "">: الرمز O، “الرمز المميز” بدون حقوق فعلية ولأغراض ترفيهية بحتة، لا يشكل CMP.

<سبان ليف = "">وأكدت MAS على وجه التحديد أنها تتجنب عمدًا استخدام تسميات مثل “الرموز المميزة للمرافق”، و”الرموز المميزة للأمان”، و”الرموز المميزة الأصلية/غير الأصلية” لمنع المراجحة التنظيمية أو سوء الفهم في الصناعة بسبب الملصقات.

<ب><سبان ليف = "">4. مسار الامتثال لكامل سلسلة الإصدار والبيع

<ب><سبان ليف = "">نشرة الإصدار والإعفاءات.<سبان ليف = "">بالنسبة لـ CMPs الرمزية التي تشكل أوراقًا مالية أو عقود مشتقات الأوراق المالية أو وحدات CIS، يجب أن يتوافق طرحها العام مع أحكام الجزء 13 من قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة، بما في ذلك إعداد وتسجيل نشرة الإصدار.ومع ذلك، تدرج المبادئ التوجيهية بوضوح أيضًا الاستثناءات التالية:

<سبان ليف = "">إصدار صغير (لا يتجاوز 5 ملايين دولار سنغافوري خلال 12 شهرًا)؛

<سبان ليف = "">عرض الاكتتاب الخاص (لا يزيد عن 50 شخصًا خلال 12 شهرًا)؛

<سبان ليف = "">للمستثمرين من المؤسسات فقط؛

<سبان ليف = "">مفتوحة للمستثمرين المؤهلين (تطبق شروط معينة).

<ب><سبان ليف = "">يركز الكشف عن المعلومات على “المخاطر المميزة للترميز”.<سبان ليف = "">تتطلب الإرشادات أن تكشف نشرة CMP المرمزة عن المعلومات المطلوبة بشكل معقول من قبل المستثمرين ومستشاريهم المحترفين، وخاصة المعلومات المتعلقة بخصائص الترميز.يسرد MAS فئات المحتوى التالية التي يجب الكشف عنها في الإرشادات:

<ب><سبان ليف = "">ميزات الترميز<سبان ليف = "">: بما في ذلك نوع تقنية DLT الأساسية، وإدارة العقود الذكية، وعملية سك/نقل/استرداد/تدمير الرمز المميز، وأدوار الوسيط الرئيسية، وما إلى ذلك.

<ب><سبان ليف = "">الحقوق والمسؤوليات<سبان ليف = "">: بما في ذلك الحقوق المرتبطة بالرمز (سواء كانت تمثل ملكية قانونية أو مفيدة)، وطريقة تسجيل الملكية (على السلسلة/خارج السلسلة)، وحق المُصدر في تعديل أو استبدال السجلات الموجودة على السلسلة، وما إلى ذلك.

<ب><سبان ليف = "">ترتيبات الضمان<سبان ليف = "">: بما في ذلك طرق حفظ الرمز المميز (الحضانة الذاتية، وحضانة المُصدر، وحضانة الطرف الثالث)، وعملية إدارة المفاتيح الخاصة، وترتيبات الحضانة للأصول الأساسية (إن وجدت)، وما إلى ذلك.

<ب><سبان ليف = "">الكشف عن المخاطر<سبان ليف = "">: بما في ذلك المخاطر التقنية ومخاطر أمن الشبكات (مثل نقاط ضعف العقود الذكية، وهجمات الشبكات، والشوكات)، والمخاطر التشغيلية (مثل فشل مقدمي الخدمات الخارجيين)، والمخاطر القانونية والتنظيمية (مثل عدم اليقين بشأن الوضع القانوني للرموز المميزة بموجب قانون الملكية)، ومخاطر الحفظ (مثل فقدان المفاتيح الخاصة)، ومخاطر السيولة، وما إلى ذلك.

<ب><سبان ليف = "">ضمان التوزيع: ينطبق إطار المنتج المعقد بالتساوي.<سبان ليف = "">تخضع CMPs المرمزة لنفس إطار المنتج المعقد مثل CMPs غير المرمزة ويجب تصنيفها على أنها منتجات “معقدة” أو “غير معقدة”.يعتمد ما إذا كان CMP المرمز معقدًا على خصائص المنتج نفسه، بدلاً من شكله المرمز.على سبيل المثال، غالبًا ما يتم تصنيف الأسهم المرمزة على أنها منتجات غير معقدة.

<ب><سبان ليف = "">5. متطلبات ترخيص نشاط الوساطة والتزامات مكافحة غسل الأموال وتمويل الإرهاب

<ب><سبان ليف = "">متطلبات الترخيص.<سبان ليف = "">توضح “المبادئ التوجيهية” أن الكيانات المشاركة في الأنشطة المتعلقة بـ CMP المرمزة قد يُطلب منها الحصول على التراخيص التالية:

<ب><سبان ليف = "">مشغل منصة السوق الأولية.<سبان ليف = "">قد يشارك في “أنشطة منظمة” ويتطلب ترخيصًا لخدمات أسواق رأس المال.

<ب><سبان ليف = "">مشغل منصة التداول.<سبان ليف = "">إذا كانت المنصة تتاجر بالرموز التي تشكل أوراقًا مالية أو عقود مشتقات أو وحدات رابطة الدول المستقلة، فقد تشكل “سوقًا منظمة” وتتطلب الموافقة كبورصة معترف بها أو مشغل سوق معترف به.

<ب><سبان ليف = "">مزود خدمة الاستضافة.<سبان ليف = "">إذا كان لديك “سيطرة” على الرموز المميزة لعميلك (بما في ذلك التحكم في المفاتيح الخاصة أو أجزاءها)، فقد يُطلب منك الحصول على ترخيص خدمات أسواق رأس المال لتقديم خدمات الحفظ.

<ب><سبان ليف = "">المستشار المالي.<سبان ليف = "">يتعين على الكيانات التي تقدم خدمات استشارية مالية لـ CMPs الرمزية أن تحصل على ترخيص مستشار مالي أو أن تصبح مستشارًا ماليًا معفيًا.

<ب><سبان ليف = "">مكافحة غسل الأموال وتمويل الإرهاب.<سبان ليف = "">تؤكد MAS على أن بعض الأشخاص المشاركين في الأنشطة ذات الصلة بـ CMP يجب أن يلتزموا بمتطلبات مكافحة غسل الأموال وتمويل الإرهاب في إشعارات MAS ذات الصلة، بما في ذلك:

<سبان ليف = "">تحديد وتقييم وفهم مخاطر غسل الأموال وتمويل الإرهاب؛

<سبان ليف = "">تطوير وتنفيذ السياسات والإجراءات والضوابط المتعلقة بالعناية الواجبة تجاه العملاء ومراقبة المعاملات والفحص والإبلاغ عن المعاملات المشبوهة وحفظ السجلات؛

<سبان ليف = "">اتخاذ تدابير معززة للحالات عالية الخطورة؛

<سبان ليف = "">الامتثال لمتطلبات نقل قيمة CMP المميزة.

<سبان ليف = "">بالإضافة إلى ذلك، يخضع جميع الموظفين لالتزامات الإبلاغ عن المعاملات المشبوهة بموجب قانون الفساد والاتجار بالمخدرات والجرائم الخطيرة الأخرى (مصادرة العائدات)، فضلاً عن المحظورات بموجب قانون (قمع تمويل) الإرهاب ولوائح جزاءات الأمم المتحدة.

<ب><سبان ليف = "">6. التطبيق عبر الحدود ووضع الحماية التنظيمي

<ب><سبان ليف = "">ينطبق عبر الحدود.<سبان ليف = "">توضح المبادئ التوجيهية أنه حتى لو تم الإصدار أو النشاط جزئيًا خارج سنغافورة، فإن قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة قد يظل له تطبيق خارج الحدود الإقليمية طالما كان له “تأثير كبير ويمكن توقعه بشكل معقول” على سنغافورة.

<ب><سبان ليف = "">رمل تنظيمي.<سبان ليف = "">تشجع MAS الشركات التي تستخدم التكنولوجيا بطرق مبتكرة لتنفيذ الأنشطة المنظمة على التقدم بطلب للدخول في FinTech Regulatory Sandbox.ستقوم MAS بتخفيف بعض المتطلبات القانونية والتنظيمية خلال فترة الاختبار التجريبي لتوفير مساحة اختبار للابتكار.لكن MAS أوضحت أيضًا أن عرض CMP المميز نفسه يقع بشكل عام خارج نطاق وضع الحماية.

<ب><سبان ليف = "">7. المسارات التنظيمية في سنغافورة والولايات المتحدة وهونج كونج

<ب><سبان ليف = "">مع الولايات المتحدة<ب><سبان ليف = "">ثانية<ب><سبان ليف = "">مقارنة بين الفلسفات التنظيمية.<سبان ليف = "">لقد اعتمد إشراف هيئة الأوراق المالية والبورصة الأمريكية على الأصول الرقمية منذ فترة طويلة على “اختبار Howey” لتحديد ما إذا كانت الرموز تشكل “عقد استثمار” وبالتالي فهي أوراق مالية.وقد أكد رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات، غاري جينسلر، مرارًا وتكرارًا على أن “الغالبية العظمى من الرموز” يجب أن تخضع لقوانين الأوراق المالية، لكن خطابه الأخير أوضح أنه يمكن إنهاء عقود الاستثمار وأن الطبيعة القانونية للأصول الرمزية قد تتغير.

<سبان ليف = "">توفر “المبادئ التوجيهية” الخاصة بـ MAS في سنغافورة إطار تحليل أكثر تنظيماً وحالات غنية. وتتشابه مبادئها المتمثلة في “الحياد التكنولوجي” و”الجوهر فوق الشكل” في روحها مع “اختبار هاوي” في الولايات المتحدة، ولكنها أفضل بكثير من الأخير من حيث قابلية التشغيل والقدرة على التنبؤ.أوضحت MAS في الحالة 17 أن “نتائج المعالجة بموجب اختبار Howey ليست عوامل يجب أخذها في الاعتبار عند تحديد ما إذا كان الرمز المميز هو CMP بموجب SFA”، مع تسليط الضوء على موقف التطبيق القانوني المستقل الخاص بها.

<ب><سبان ليف = "">مقارنة مع الإطار التنظيمي في هونغ كونغ.<سبان ليف = "">منذ عام 2018، أنشأت لجنة الأوراق المالية والعقود الآجلة في هونغ كونغ تدريجيًا إطارًا تنظيميًا للأصول الافتراضية من خلال سلسلة من البيانات والتعاميم و”المبادئ التوجيهية المطبقة على مشغلي منصات تداول الأصول الافتراضية”.في عام 2023، أطلقت هونغ كونغ المبادئ التوجيهية ذات الصلة بالأوراق المالية المرمزة والصناديق المعتمدة من الهيئات التنظيمية للأوراق المالية المرمزة، مما يسمح بإصدار الرموز في ظل ظروف محددة.من عام 2024 إلى عام 2025، ستواصل هونغ كونغ إطلاق صندوق حماية للأصول المرمزة وإصدار بيان سياسة الأصول الرقمية لتحديد اتجاه تنظيم الإصدار المرمز للسندات الحكومية.

<سبان ليف = "">ومع ذلك، بالمقارنة مع مبادئ سنغافورة التوجيهية، فإن إطار هونغ كونغ:

<ب><سبان ليف = "">النطاق ضيق نسبيًا،<سبان ليف = "">وهو يركز بشكل أكبر على الانقسام بين “الرموز الأمنية” و”الرموز غير الأمنية” بدلاً من تغطية “منتجات سوق رأس المال” بشكل شامل.

<ب><سبان ليف = "">توجيه الحالة محدود،<سبان ليف = "">ولم تقدم بعد مكتبة حالات مفصلة مثل تلك الموجودة في سنغافورة، ولا تزال الصناعة تواجه حالة من عدم اليقين في عمليات محددة.

<ب><سبان ليف = "">تغطية غير كافية للسلسلة بأكملها،<سبان ليف = "">لا تزال التفاصيل التنظيمية الخاصة بـ CMP الرمزية في معاملات السوق الثانوية والحفظ والمقاصة والجوانب الأخرى بحاجة إلى توضيح.

<ب><سبان ليف = "">لا شك أن إصدار “المبادئ التوجيهية” في سنغافورة يفرض ضغوطاً سياسية على المنافسة في هونج كونج.إذا كانت هونج كونج ترغب في تعزيز مكانتها كمركز عالمي للتكنولوجيا المالية، فقد تحتاج إلى تقديم إطار شامل معادل في أقرب وقت ممكن يغطي نطاقًا أوسع من CMPs مثل الأوراق المالية الرمزية والصناديق والمشتقات وما إلى ذلك.

<ب><سبان ليف = "">8. التوجيه والآفاق المستقبلية لهذه الصناعة

<ب><سبان ليف = "">توضيح مسار الامتثال وتقليل عدم اليقين التنظيمي.<سبان ليف = "">توفر المبادئ التوجيهية للصناعة توجيهًا واضحًا للامتثال من خلال مبدأ “الحياد التكنولوجي” وعدد كبير من الحالات.يمكن لجهات الإصدار والوسطاء الاعتماد على المبادئ التوجيهية لتحديد ما إذا كانت أعمالهم تشكل أنشطة منظمة وما هي متطلبات الإفصاح والترخيص والسلوك التي يتعين عليهم الوفاء بها.

<ب><سبان ليف = "">التأكيد على مبدأ “الجوهر فوق الشكل” ومنع المراجحة التنظيمية.<سبان ليف = "">أوضحت MAS أن تركيزها ينصب على “الجوهر الاقتصادي” للرمز المميز بدلاً من شكله الفني أو علامته السوقية.وهذا يمنع بشكل فعال تجنب الإشراف من خلال التغليف الفني ويضمن المنافسة العادلة في السوق.

<ب><سبان ليف = "">تشجيع الابتكار وإيلاء اهتمام متساو للوقاية من المخاطر ومكافحتها.<سبان ليف = "">من خلال آلية الاختبار التنظيمي والتحديثات المستمرة للسياسات، بينما تترك MAS مجالًا للابتكار، تؤكد أيضًا على الوقاية الشاملة والسيطرة على المخاطر التقنية والمخاطر التشغيلية والمخاطر القانونية ومخاطر الحضانة.

<ب><سبان ليف = "">9. المبادئ التوجيهية لسنغافورة تجعد خليجًا من مياه نهر العطور

<سبان ليف = "">يعد إصدار “المبادئ التوجيهية الخاصة بترميز منتجات سوق رأس المال” في سنغافورة خطوة رئيسية في بناء “نظام بيئي مسؤول للأصول الرقمية”. بفضل شموليتها ووضوحها وطبيعتها التطلعية، تضع هذه الوثيقة معيارًا تنظيميًا جديدًا للترميز في أسواق رأس المال العالمية.

<سبان ليف = "">في مواجهة عدوانية سنغافورة، هل شعرت هونج كونج “ببرد الربيع” قبل “دفء نهر الربيع”؟باعتبارها مركزًا ماليًا دوليًا رئيسيًا آخر في آسيا، حققت هونغ كونغ بداية جيدة في تنظيم الأصول الافتراضية، لكنها لا تزال متخلفة في عمق واتساع المنتجات المالية التقليدية الرمزية.إذا تمكنت هونج كونج من التعلم من تجربة سنغافورة وتقديم إطار شامل يغطي جميع أنواع CMPs مثل الأوراق المالية والصناديق والمشتقات الرمزية في أقرب وقت ممكن، وتقديم نفس التوجيه التفصيلي للحالة، فمن المتوقع أن تشكل نمط المدينة التوأم مع تفاعل إيجابي مع سنغافورة في الترميز، وهو مرتفع للمنافسة المالية المستقبلية.وبخلاف ذلك، فإن مياه نهر شيانغجيانغ قد لا تكون “متجعدة” فحسب.