jakiro
<سبان ليف = "">وفي الأسبوع الثالث من نوفمبر 2025، شهدت الأسواق المالية العالمية اضطرابات كبيرة، وتراجعت الأصول الخطرة بشكل عام، وتدهورت مؤشرات ضغط السيولة في جميع المجالات.وتشمل الظواهر الرئيسية ما يلي:
- <لي>
<سبان ليف = "">وتجاوز أكبر انخفاض للبيتكوين في أسبوع واحد نسبة 22% (في الفترة من 10 إلى 16 نوفمبر)، حيث انخفض من حوالي 108500 دولار أمريكي إلى حد أقصى قدره 83900 دولار أمريكي؛<لي>
<سبان ليف = "">وشهدت سوق الأسهم الأمريكية أعنف تقلباتها الأسبوعية منذ عام 2022، حيث انخفض مؤشر ناسداك 100 بنحو 7% عند نقطة واحدة؛<لي>
<سبان ليف = "">يستمر SOFR (سعر التمويل لليلة واحدة المضمونة) في فقدان مرتكزه، حيث وصل المتوسط المرجح إلى 5.34% في 14 نوفمبر/تشرين الثاني، أي أعلى بمقدار 4 نقاط أساس من IOER (الفائدة على الاحتياطيات الزائدة) البالغة 5.30%، وارتفعت النسبة المئوية 95 إلى 5.60%؛<لي>
<سبان ليف = "">وانخفض استخدام مرفق إعادة الشراء العكسي بين عشية وضحاها التابع لمجلس الاحتياطي الفيدرالي بأكثر من 120 مليار دولار في الفترة من 13 إلى 14 نوفمبر/تشرين الثاني، مما يدل على أن بعض حاملي النقد التقليديين اضطروا إلى مغادرة مواقف السيارات الأكثر أمانا؛<لي>
<سبان ليف = "">ظهر منحنى العقود الآجلة لخام غرب تكساس الوسيط لفترة وجيزة في حالة “كونتانغو فائق” حيث كان الشهر الأول من الشهر البعيد ثابتًا تمامًا (11-12 نوفمبر). كان فرق السعر الأمامي M1-M2 مرة واحدة فقط +0.03 دولار أمريكي للبرميل، وهي الحالة الأكثر ثباتًا منذ أبريل 2020؛<لي>
<سبان ليف = "">كما أن الضغط على سوق التمويل الخارجي بالدولار الأمريكي (اليورودولار) واضح أيضًا، حيث اتسع الفارق بين سعر الفائدة بين البنوك (Libor-OIS) بالدولار الأمريكي لمدة ثلاثة أشهر إلى 38 نقطة أساس، وهو أعلى مستوى منذ الأزمة المصرفية في مارس 2023.
<سبان ليف = "">هذه الظواهر ليست معزولة، لكن «التركيبة الكلاسيكية» لأزمات السيولة الثلاث في سبتمبر 2019، ومارس 2020، ومارس 2023، عادت إلى الظهور بالكامل، وتجاوزت حدتها المرات الثلاث السابقة.
<سبان ليف = "">1. المعنى الحقيقي لفقدان مركز مراقبة الموارد المالية: ليس عدم كفاية الاحتياطيات، بل الحرمان من القروض
<سبان ليف = "">يبلغ رصيد الاحتياطي الزائد الحالي للصناعة المصرفية الأمريكية حوالي 3.28 تريليون دولار أمريكي (البيانات اعتبارًا من 12 نوفمبر 2025)، وهو أعلى بنسبة 126٪ من 1.45 تريليون دولار أمريكي خلال أزمة الريبو في سبتمبر 2019، ولا يزال أعلى بنسبة 17٪ من 2.8 تريليون دولار أمريكي خلال الأزمة في مارس 2023. وبالنظر ببساطة إلى “إجمالي الاحتياطيات”، فإن النظام لا يعاني من نقص المال.
<سبان ليف = "">ومع ذلك، يظهر الرسم البياني الكمي SOFR الذي ينشره بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك يوميًا:
- <لي>
<سبان ليف = "">ارتفع سعر الفائدة في الربع الخامس إلى 5.20% (لا يزال أقل من IOER)؛<لي>
<سبان ليف = "">ارتفع سعر الفائدة المئوي الخامس والتسعين إلى 5.60% -5.75%؛<لي>
<سبان ليف = "">وتوسع التشتت المرجح بالحجم (المئويان 95 و5) إلى 55 نقطة أساس، وهو أعلى مستوى منذ يونيو 2022.
<سبان ليف = "">وهذا يعني أن السوق بالكامل شهد تحولاً منهجياً نحو اليمين: فقد انخفض عدد المؤسسات الراغبة في إقراض الأموال النقدية بأسعار فائدة منخفضة بشكل كبير، ويفضل عدد كبير من حاملي النقد وضع أموالهم في خطة الاحتياطي الفيدرالي (5.30%) أو عدم الإقراض على الإطلاق، بدلاً من إقراض معظم الأطراف المقابلة بفائدة 5.30% إلى 5.35%.ولم يكن فشل تقرير SOFR راجعاً إلى “الافتقار إلى الاحتياطيات” بل إلى “الحرمان من القروض” ـ فقد سادت السوق شكوك واسعة النطاق حول جودة الضمانات والجدارة الائتمانية للأطراف المقابلة.
<سبان ليف = "">2. السبب الأساسي لرفض القرض: دخلت دورة الائتمان مرحلة متأخرة من تقليص المديونية
<سبان ليف = "">وقد أدت أسعار الفائدة المنخفضة للغاية و”سرد القوة” من عام 2021 إلى عام 2024 إلى ولادة اللاعقلانية الشديدة لهذه الجولة من التوسع الائتماني:
- <لي>
<سبان ليف = "">توسع حجم سوق الائتمان الخاص في الولايات المتحدة (الائتمان الخاص) من 850 مليار دولار أمريكي في عام 2019 إلى 2.1 تريليون دولار أمريكي في الربع الثالث من عام 2025، وعدد كبير منها عبارة عن هياكل “مخففة” وهياكل دفع الفوائد العينية؛<لي>
<سبان ليف = "">ومن بين القروض المدعومة الصادرة في الفترة 2024-2025، أكثر من 72% منها عبارة عن قروض “بدون شرط صيانة”، وهي نسبة أعلى بكثير من نسبة 48% في عام 2007؛<لي>
<سبان ليف = "">ومن بين القروض العقارية التجارية، تتجاوز نسبة القرض إلى القيمة للأصول المكتبية عموما 85%، بل وتصل إلى 110% في بعض المدن (بما في ذلك ديون الميزانين)؛<لي>
<سبان ليف = "">في مجال التمويل الاستهلاكي، وصل معدل التأخر الخطير لأكثر من 60 يومًا لقروض السيارات الأمريكية في الربع الثالث من عام 2025 إلى 7.9%، متجاوزًا الذروة التاريخية البالغة 7.6% في الربع الرابع من عام 2009؛ ويبلغ معدل التأخر في السداد لأكثر من 90 يومًا لبطاقات الائتمان 5.8%، وهو قريب أيضًا من مستوى 2008-2009.
<سبان ليف = "">والأمر الأكثر أهمية هو أن معدلات التأخر في السداد بلغت ذروتها في مرحلة ما بعد الأزمة قبل الموعد المحدد، حتى قبل أن يتفاقم معدل البطالة بشكل كبير، وهو ما يتناقض تماما مع كل الدورات الائتمانية السابقة.عادة ما يتخلف معدل التأخر عن السداد عن معدل البطالة لمدة تتراوح بين 6 إلى 12 شهرا، ولكن هذه المرة يكون معدل التأخر في السداد متقدما بالفعل، مما يعني أنه بمجرد ارتفاع معدل البطالة إلى 5.5٪ إلى 6.0٪ في الربع الأول من عام 2026، فإن خسائر الائتمان سوف تتضخم بشكل كبير.
<سبان ليف = "">3. فشل البيتكوين وإعادة التحقق منه باعتباره “كناري” السيولة العالمية
<سبان ليف = "">ستتطور عملة البيتكوين تدريجيًا من “الذهب الرقمي” إلى أصل عالي المخاطر من عام 2021 إلى عام 2025، وسيظل معامل ارتباطها مع مؤشر ناسداك 100 أعلى من 0.75 لفترة طويلة. وفي الفترة من 10 إلى 16 نوفمبر 2025، ارتفع معامل الارتباط بين بيتكوين ومؤشر ناسداك 100 إلى 0.91، مما يدل على أنه أصبح تمامًا “مقياس حرارة السيولة”.
<سبان ليف = "">في هذه الجولة من التصحيح، انتعشت عملة البيتكوين مرة واحدة بنسبة 8٪ في سوق الأسهم الأمريكية يوم 13 نوفمبر، لكنها انخفضت مرة أخرى في أواخر التداول والتداول الليلي للأسهم الأمريكية، مما يظهر خصائص “شرائها وبيعها على الفور”.يتوافق هذا تمامًا مع اتجاه عملة البيتكوين خلال أزمات السيولة الثلاث في يونيو 2022 ونوفمبر 2022 ومارس 2023: غالبًا ما يتم إخماد الارتفاعات قصيرة المدى في الأصول الخطرة بسرعة عن طريق التصفية القسرية وضغوط بيع الاسترداد.
<سبان ليف = "">يوضح الانخفاض الرئيسي في عملة البيتكوين السحب السريع للأموال الهامشية ذات الرغبة العالية في المخاطرة في جميع أنحاء العالم، وهذه الأموال هي القوة الأساسية التي دفعت إلى توسيع تقييمات جميع الأصول الخطرة في السنوات الأربع الماضية.
<سبان ليف = "">4. منحنى خام غرب تكساس الوسيط “super contango” إشارة تأكيد الركود
<سبان ليف = "">في الفترة من 11 إلى 12 نوفمبر 2025، ضاقت فرق سعر خام غرب تكساس الوسيط للشهر القادم لمدة 12 شهرًا إلى +2.8 دولارًا أمريكيًا فقط للبرميل، وكان منحنى الشهر البعيد للشهر الأول مسطحًا تمامًا تقريبًا.وهذه هي الحالة الأكثر تسطحًا منذ أبريل 2020. وتاريخيًا، لم تظهر هياكل مماثلة إلا في أكتوبر وديسمبر 2008 ومارس وأبريل 2020.
<سبان ليف = "">منحنى contango المسطح يعني:
- <لي>
<سبان ليف = "">الطلب الفوري ضعيف للغاية والمتداولون غير راغبين في الاحتفاظ بالمخزونات المادية؛<لي>
<سبان ليف = "">وقد تم تعديل توقعات الطلب الآجلة بشكل كبير نحو الانخفاض، ولم يعد السوق على استعداد لدفع تكاليف التخزين للتسليم في المستقبل؛<لي>
<سبان ليف = "">يقوم المستثمرون الماليون ببيع عقود الأشهر القريبة ويشترون عقود الأشهر الطويلة من أجل المراجحة المستمرة، مما يؤدي إلى مزيد من الضغط على أسعار الشهر القريب.
<سبان ليف = "">وتعد هذه واحدة من أوضح إشارات التسعير للركود العالمي في سوق النفط، وهي أكثر موثوقية من المؤشرات التقليدية مثل المؤشر الرئيسي لمنظمة التعاون الاقتصادي والتنمية ونسبة النحاس إلى الذهب.
<سبان ليف = "">5. معضلة سياسة بنك الاحتياطي الفيدرالي: التيسير الكمي غير قادر على حل الانكماش الائتماني
<سبان ليف = "">ألمح رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك جون ويليامز ورئيس عمليات السوق المفتوحة روبرتو بيرلي في خطابين ألقاهما في منتصف نوفمبر إلى أن “عمليات شراء الأصول قد تكون هناك حاجة إلى استئنافها قريبًا” (التسهيل الكمي).ومع ذلك، يظهر التاريخ والمنطق أن التيسير الكمي يكاد يكون غير فعال في هذه الأزمة:
- <لي>
<سبان ليف = "">أزمة سبتمبر 2019: بعد أن أعاد بنك الاحتياطي الفيدرالي تشغيل “غير التيسير الكمي”، انخفض SOFR بسرعة، لكن الاقتصاد الحقيقي لم يتراجع؛<لي>
<سبان ليف = "">أزمة مارس/آذار 2020: التيسير الكمي غير المحدود والعجز المالي حالا دون الانهيار؛<لي>
<سبان ليف = "">أزمة مارس 2023: قام برنامج BTFP (برنامج التمويل لأجل بنكي) بدلاً من التيسير الكمي بحل مشكلة هروب البنوك الإقليمية.
<سبان ليف = "">إن جوهر هذه الأزمة يتلخص في انكماش ائتمان القطاع الخاص، وليس النقص في الاحتياطيات بين البنوك.ولا يستطيع التيسير الكمي إلا زيادة احتياطيات البنوك، لكنه لا يستطيع إجبار البنوك أو بنوك الظل على إقراض الأموال للمقترضين المعرضين لخطر كبير من التخلف عن السداد.بل على العكس من ذلك، سوف يؤدي التيسير الكمي إلى زيادة أسعار السندات الأميركية وانخفاض العلاوات لأجل، وهو ما من شأنه أن يؤدي إلى انعكاس بين قيمة الضمانات (السندات الأميركية) وتكاليف التمويل، وهو ما من شأنه أن يؤدي إلى تفاقم خطر انقطاع سلسلة إعادة الرهن العقاري.
<سبان ليف = "">6. الأزمة الخفية في سوق الدولار الأمريكي الخارجي
<سبان ليف = "">يعكس SOFR فقط سوق الريبو المضمون بالدولار الأمريكي الداخلي، في حين أن أكثر من 80٪ من التمويل العالمي بالدولار الأمريكي يحدث في الخارج (لندن، كايمان، هونج كونج، سنغافورة، وما إلى ذلك).تشمل المؤشرات الملحوظة حاليًا للضغط البحري ما يلي:
- <لي>
<سبان ليف = "">اتسعت أسعار مبادلة العملات الأساسية (CCS) بالدولار الأمريكي لمدة 3 أشهر إلى -45 نقطة أساس، وهي الأوسع منذ مارس 2023؛<لي>
<سبان ليف = "">وارتفع فرق سعر الليبور بين الرنمينبي هايبور والدولار الأمريكي في هونج كونج إلى 280 نقطة أساس، مما يظهر علامات نقص الدولار.<لي>
<سبان ليف = "">وارتفعت علاوة التمويل بالدولار الأمريكي لبنك الائتمان الياباني (TIBOR—SOFR) إلى 35 نقطة أساس.
<سبان ليف = "">بمجرد تجميد سوق الدولار الأمريكي الخارجي بالكامل، سيتم نقله بشكل عكسي إلى الداخل من خلال خطوط مبادلة العملات الأجنبية، مما يجعل من الصعب على الاحتياطي الفيدرالي تخفيف النقص العالمي في الدولار الأمريكي بسرعة حتى لو أطلق برنامج التسهيل الكمي.
<سبان ليف = "">الخلاصة والتوقعات: قد تحدث أحداث ائتمانية نظامية في النصف الأول من عام 2026
<سبان ليف = "">مع الأخذ في الاعتبار جميع المؤشرات الرئيسية (فقدان مرساة SOFR، وانخفاض عملة البيتكوين، والتحويل الفائق لخام غرب تكساس الوسيط، وبلوغ معدلات التأخر في السداد ذروتها مبكرًا، واتساع أساس الدولار الأمريكي في الخارج)، يشهد النظام المالي العالمي أخطر انكماش ائتماني منذ عام 2008.
<سبان ليف = "">مسارات التطور المحتملة:
- <لي>
<سبان ليف = "">ديسمبر 2025 – يناير 2026: موجة من التحذيرات المتعلقة بأرباح الشركات + المزيد من عمليات تسريح العمال على نطاق واسع ← مزيد من التدهور في الائتمان الاستهلاكي؛<لي>
<سبان ليف = "">الربع الأول من عام 2026: تشهد صناديق الائتمان الخاصة عمليات استرداد واسعة النطاق ← تضطر إلى بيع الأصول ← تتراجع قيمة الضمانات بشكل متصاعد؛<لي>
<سبان ليف = "">الربع الثاني من عام 2026: إذا فشل صندوق ائتمان خاص كبير أو بنك إقليمي واحد، فقد يؤدي ذلك إلى أزمة سيولة واسعة النطاق مماثلة لما حدث في مارس 2020.
<سبان ليف = "">بحلول ذلك الوقت، قد يضطر بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى إعادة تشغيل برنامج التيسير الكمي غير المحدود والتعاون في تسييل العجز المالي، ولكن بما أن الانكماش الائتماني قد دخل مرحلة لا رجعة فيها، فإن تأثير السياسة سيكون أقل بكثير مما كان عليه في عام 2020. وقد تشهد الأصول الخطرة تصحيحًا نظاميًا بنسبة 20٪ إلى 40٪، وقد ينخفض عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات لفترة وجيزة إلى أقل من 2.5٪ قبل أن ينتعش بسبب انهيار توقعات التضخم.
<سبان ليف = "">إن الوهم الأكثر خطورة في السوق الحالية يتلخص في الاستمرار في إرجاع ضغوط السيولة إلى “الاحتياطيات غير الكافية” أو “التيسير الكمي المفرط” الذي يمارسه بنك الاحتياطي الفيدرالي، وبالتالي توقع أن يؤدي “الإعلان الحذر” إلى عكس الوضع.والحقيقة هي أن بندول دورة الائتمان قد وصل إلى نهايته، وأن أي محاولة للتغطية على مشاكل القدرة على سداد الديون باستخدام السيولة سوف تتعرض في نهاية المطاف إلى كشفها بلا رحمة من قبل السوق.
