نقص السيولة في الولايات المتحدة وتزايد ضغوط أسواق الريبو

عودة اضطراب الأسواق المالية

<سبان ليف = "">في يوم الجمعة العادي هذا، الموافق 17 أكتوبر/تشرين الأول 2025، كانت السوق المالية العالمية محاطة بطبقات من الضباب. أصبحت مشكلة نقص السيولة حادة بشكل متزايد، ويستمر الضغط على سوق الريبو في التصاعد، وقد وصل هامش سعر التمويل لليلة واحدة المضمونة إلى مستوى مرتفع جديد منذ عام 2019. وفي الوقت نفسه، تكبدت أسهم البنوك، وخاصة أسهم البنوك الإقليمية، خسائر فادحة، مما أثار المخاوف بشأن الأحداث الائتمانية المحتملة.وهذه ليست مجرد مشكلة مصرفية معزولة، بل إنها إشارة إلى أزمة سيولة في النظام المالي بأكمله.

<سبان ليف = "">وتذكرنا بيئة السوق الحالية بأزمة سوق الريبو في عام 2019 والأزمة المصرفية الإقليمية في عام 2023. ففي ذلك الوقت، تسبب نقص السيولة في ارتفاع تكاليف التمويل على المدى القصير، مما كشف عن هشاشة النظام المصرفي.الآن، تظهر علامات مماثلة مرة أخرى: وصل الفارق الأسبوعي بين SOFR والريبو العكسي إلى ذروته منذ يوليو 2019، بل إن SOFR يتجاوز معدل نافذة الخصم الخاص ببنك الاحتياطي الفيدرالي (معدل نافذة الخصم) بمقدار 5 نقاط أساس.وهذا يدل على أن التحول من الفائض إلى نقص السيولة بالدولار الأمريكي أصبح حقيقة واقعة.أدى الانخفاض في أسهم البنوك إلى تضخيم هذا القلق، خاصة انهيار أسعار أسهم البنوك الإقليمية مثل Zions Bancorporation وWestern Alliance Bancorporation، حيث سجل الانخفاض في يوم واحد رقماً قياسياً منذ الأزمة المصرفية الإقليمية في عام 2023.

<سبان ليف = "">1. الاضطرابات في القطاع المصرفي – هل تعود الأزمة المصرفية الإقليمية إلى الظهور؟

<سبان ليف = "">وتظهر البيانات الأخيرة أن القطاع المصرفي يعاني من تقلبات حادة، وهي نقطة البداية لهذا الاضطراب في السوق.

تميل المؤسسات المصرفية الإقليمية إلى أن تكون أكثر عرضة للانكماش الاقتصادي بسبب اعتمادها الكبير على الإقراض التجاري والصناعي، والإقراض الاستهلاكي، والتعرض للعقارات التجارية.لنأخذ على سبيل المثال بنك Zions Bancorporation، وهو بنك يقع مقره في ولاية يوتا، ويتمثل نشاطه الأساسي في الإقراض التجاري والصناعي. كشف البنك مؤخرًا عن شطب ديون معدومة بقيمة 50 مليون دولار تتعلق بقرضين احتياليين مزعومين ورفع دعوى قضائية لاسترداد 60 مليون دولار.وتكمن المخاوف الأوسع في تحديات الإقراض الاستهلاكي والتعرض لقانون المساواة العرقية. كما نعلم جميعًا، استمر سوق العقارات التجارية في الضعف منذ عام 2020، وأدت بيئة أسعار الفائدة المرتفعة إلى زيادة الوظائف الشاغرة في مباني المكاتب وعقارات البيع بالتجزئة وانخفاض إيرادات الإيجار.القضية، التي شهدت انخفاض سعر سهم Zions في يوم واحد إلى أعلى مستوى له منذ الأزمة المصرفية الإقليمية في عام 2023، لا تقتصر على حادثة معزولة ولكنها تعكس هشاشة الصناعة بأكملها.

تواجه شركة Western Alliance Bancorporation ومقرها فينيكس معضلة مماثلة.يعتمد البنك بشكل كبير على قروض مؤسسات التمويل غير الودائع (NDFI) وله تعرض لقطاعي السيارات والمستهلكين.يؤثر الاستهلاك الضعيف للفئات ذات الدخل المنخفض (الطبقة الدنيا من الاقتصاد على شكل K) بشكل مباشر على جودة هذه القروض.وكشف البنك مؤخرًا عن مزاعم الاحتيال ضد المقترضين الذين شملوا شركتي First Brands وRicoh، ورفع دعاوى قضائية تزيد قيمتها عن 100 مليون دولار.وبينما أبقى البنك توقعاته لعام 2025 دون تغيير، فإن محفظة قروض صندوق التنمية الوطنية تواجه تدقيقًا بسبب ارتفاع الديون المعدومة.إن الصعوبات التي يواجهها البنكان الرئيسيان ليست عرضية، بل هي نتاج الاستقطاب الاقتصادي المتزايد: فالفئات ذات الدخل المرتفع تستفيد من ارتفاع أسعار الأصول، في حين تعاني الفئات ذات الدخل المنخفض من ضغوط التضخم والبطالة.

وبدأت الاضطرابات في البنوك الإقليمية تنتشر إلى البنوك الكبرى.أظهرت بيانات يوم 16 أكتوبر أن سهم سيتي جروب انخفض بنسبة 3.5%، وانخفض سهم كابيتال وان فاينانشال كوربوريشن بنسبة 5.5%، وانخفض سهم جولدمان ساكس بنسبة 1.3%، وانخفض سهم جي بي مورجان تشيس بنسبة 2.3%.ورغم أن البنوك الكبيرة تتمتع بنسب أعلى لكفاية رأس المال، فإنها ليست محصنة. تتخصص مؤسسات مثل كابيتال وان في القروض ذات الدرجة الائتمانية المنخفضة، وهي، مثل البنوك الإقليمية، معرضة لتخلف المستهلكين عن السداد.سجل الانخفاض في يوم واحد لـ KRE (صندوق الاستثمار المتداول للبنك الإقليمي) رقمًا قياسيًا منذ عام 2023، في المرتبة الثانية بعد “يوم التحرير” في أبريل 2023.

ولقياس هذه المخاطر، انظر إلى مؤشر انتشار الائتمان.تعد نسبة LQD (صندوق الاستثمار المتداول لسندات الشركات من الدرجة الاستثمارية) إلى HYG (صندوق الاستثمار المتداول لسندات الشركات ذات العائد المرتفع) بمثابة وكيل فعال لمراقبة عالية التردد لفروق الائتمان.وتشير الزيادة في النسبة إلى تفضيل السندات ذات الدرجة الاستثمارية مقارنة بالسندات ذات العائد المرتفع، مما يعكس توسع مخاطر الائتمان.المعيار الحقيقي هو مؤشر BofA High Yield Options المعدل، ولكن يتم تحديثه بشكل أقل تكرارًا يوميًا.وفي الوقت الحالي، تظهر نسبة LQD/HYG أن فروق الائتمان آخذة في الاتساع، مما يشير إلى أن شطب الديون المعدومة قد يؤثر على ربحية البنوك وملاءتها.

والأمر الأكثر إثارة للقلق هو علاقات البنوك الإقليمية بالائتمان الخاص.وتجاوز سوق الائتمان الخاص تريليون دولار، وتشارك العديد من البنوك الإقليمية من خلال القروض أو الاستثمارات.إذا كانت الديون المعدومة معدية، فقد تؤدي إلى سلسلة من ردود الفعل.يطلق جيمي ديمون، الرئيس التنفيذي لبنك جيه بي مورجان، على هذه المشكلة اسم “مشكلة الصرصور”، وهي فكرة مفادها أن أحد الديون المعدومة يشير في كثير من الأحيان إلى المزيد من المشاكل الخفية.ولا يقتصر هذا على البنوك، ولكنه قد يؤثر أيضًا على سوق الأسهم الأوسع. وفي ضوء ذلك، انخفضت العقود الآجلة لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 بشكل حاد في التعاملات المبكرة.وعلى الرغم من تعافيهم، فقد أظهر ذلك أن ثقة السوق اهتزت.

إذا نظرنا إلى التاريخ، فإن الأزمة المصرفية الإقليمية لعام 2023 (انهيار بنك وادي السليكون، وبنك سيجنتشر، وفيرست ريبابليك) كانت ناجمة عن خسائر السندات وتدفقات الودائع إلى الخارج بسبب ارتفاع أسعار الفائدة.واليوم، مع استمرار بيئة أسعار الفائدة المرتفعة وتفاقم أزمة السيولة، عادت مخاطر مماثلة إلى الظهور.ونتيجة لذلك، فقد اجتذبت أسعار أسهم KRE وZions وWestern Alliance، بالإضافة إلى فروق الائتمان، الكثير من الاهتمام.وإذا استمر انكشاف الديون المعدومة، فإن استقرار النظام المصرفي سوف يكون على المحك.

2. تصاعد الضغط على سوق إعادة الشراء – حيث وصل هامش SOFR إلى مستوى قياسي

سوق الريبو هو ساحة المعركة الأساسية لنقص السيولة.اتفاقيات إعادة الشراء (ريبو) هي أدوات تمويل قصيرة الأجل تقترض فيها البنوك والمؤسسات الأموال من خلال الأوراق المالية المضمونة، مثل سندات الخزانة الأمريكية أو الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري.SOFR هو المعيار لسعر إعادة الشراء، والذي يعكس تكلفة التمويل المضمون لليلة واحدة.

هذا الأسبوع، وصل الفارق الأسبوعي بين SOFR وعمليات إعادة الشراء العكسي إلى أعلى مستوى منذ يوليو 2019، وهو أعلى بنقطة أساس واحدة فقط من الأسبوع الماضي، لكن الاتجاه واضح: السيولة تتحول من وفيرة إلى نادرة.لقد تجاوز SOFR معدل نافذة الخصم الخاص ببنك الاحتياطي الفيدرالي بمقدار 5 نقاط أساس، وهي ظاهرة نادرة تحدث عادةً فقط في نهاية الربع أو العام.ولكن هذا ليس هو الوقت المناسب الآن، ولا توجد مواعيد نهائية ضريبية أو عوامل تجميل مؤثرة.

في 16 أكتوبر، تم استخدام تسهيل إعادة الشراء الدائم (SRF) التابع للاحتياطي الفيدرالي بقيمة 8.35 مليار دولار أمريكي، وهو ما كان بمثابة إشارة إلى تفعيل مساندة الطوارئ.تسمح صناديق الموارد المخصصة للمؤسسات باقتراض الأموال مقابل سندات الخزانة أو الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري.ومن الجدير بالذكر أنه في هذا الاستخدام لصندوق طريق الحرير، يمثل مبس نسبة أعلى، بدلا من سندات الخزانة.وقد يشير ذلك إلى ضعف في سوق السندات المدعومة بالرهن العقاري، على غرار أزمة السيولة خلال وباء 2020.

لتسهيل اكتشاف هذا التحول، انظر إلى الريبو العكسي مطروحًا منه SRF.تحول المؤشر إلى سلبي للمرة الأولى منذ عام 2020. أما الريبو العكسي فهو عبارة عن “خزان” يخزن الدولارات الزائدة؛إن صندوق طريق الحرير هو “صنبور الطوارئ” الذي يوفر الدولارات النادرة.ويشير الفارق السلبي إلى أن النظام ينتقل من الفائض إلى النقص.

يحاول بنك الاحتياطي الفيدرالي السيطرة على سوق الريبو من خلال ممر أسعار الفائدة: معدل نافذة الخصم (4.25٪) بمثابة الحد الأعلى، وسعر مكافأة الريبو العكسي (4٪) بمثابة الحد الأدنى.حاليًا، كما هو الحال في أواخر عام 2020 و2024، يتزايد الفرق بين SOFR وسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية على الرسم البياني اليومي.ومع ذلك، فقد تجاوز SOFR الحد الأعلى، مما يشير إلى عدم التوازن بين العرض والطلب في السوق.

أزمات سوق الريبو ليست جديدة.وفي سبتمبر/أيلول 2019، ارتفع سعر إعادة الشراء إلى 10%، وسرعان ما تدخل بنك الاحتياطي الفيدرالي لضخ الاحتياطيات من خلال شراء سندات الخزانة وسندات الرهن العقاري.الرسم البياني الأسبوعي لا يصور حتى أزمة 2019 بسبب إيجازه وسرعة استجابة بنك الاحتياطي الفيدرالي.والآن، إذا استمرت الضغوط، فقد يستأنف بنك الاحتياطي الفيدرالي عملية مماثلة: طباعة الاحتياطيات وضخها إلى النظام.ولكن هناك شيء فريد في الأزمة الحالية: فهي ليست مدفوعة بنتائج ربع سنوية، بل بسبب النقص الهيكلي.وصل الفارق الأسبوعي لـ SOFR إلى مستوى مرتفع جديد في مارس 2019، مما يشير إلى مشكلة أعمق.

3. الأسباب الكلية لنقص السيولة – الضغط المزدوج من السياسات المالية والنقدية

إن نقص السيولة ليس مفاجئا، بل نتيجة تراكمية لعوامل متعددة. وتشمل الدوافع الرئيسية العجز المالي الضخم، وإعادة بناء TGA، واستنفاد اتفاقيات إعادة الشراء العكسي، والتشديد الكمي.

أولاً، إن حجم العجز المالي الأمريكي مذهل.ويمثل العجز الحالي 7% من الناتج المحلي الإجمالي، وهو مستوى غير مسبوق في فترات غير الركود أو الحرب.فمن فائض بنسبة 2% في عام 2001 إلى عجز بنسبة 7% اليوم، توسع العجز بشكل مساير للدورة الاقتصادية.وهذا يعني أن الحكومة تحتاج إلى إصدار سندات تعادل 7% من الناتج المحلي الإجمالي كل عام، وتشتري سوق السندات نفس الكمية بالدولار الأمريكي.وهذا يستنزف السيولة من النظام، خاصة في بيئة أسعار الفائدة المرتفعة.ثانيًا،الحساب العام للخزينة (TGA) من 300 مليار دولار إلى 810 مليار دولار، مما يعني إزالة 500 مليار دولار من النظام المالي.وينعكس ذلك بشكل مباشر في انخفاض احتياطيات البنوك إلى نحو 3 تريليون دولار.ثالثًا، “المخزن المؤقت” الخاص بالريبو العكسي فارغ. في صيف عام 2023، عندما كانت الولايات المتحدة آنذاك.أعادت وزيرة الخزانة يلين بناء TGA، وكان هناك احتياطي قدره 1.8 تريليون دولار أمريكي في عمليات إعادة الشراء العكسي؛ أما الآن فقد اقترب من الصفر، وهو غير قادر على امتصاص صدمات السيولة.رابعاً، يستمر برنامج التشديد الكمي الذي ينتهجه بنك الاحتياطي الفيدرالي في خفض ميزانيته العمومية وخفض احتياطيات البنوك.وبدلا من ذلك، يعمل التيسير الكمي على ضخ الاحتياطيات من خلال شراء سندات الخزانة والسندات المدعومة بالرهن العقاري.وبعد أزمة إعادة الشراء في عام 2019، استأنف بنك الاحتياطي الفيدرالي على الفور برنامج التيسير الكمي؛ والآن، إذا ظل معدل العمليات الأمنية (SOFR) مرتفعًا، فقد يكون التدخل المماثل أمرًا لا مفر منه.

<سبان ليف = "">هذه العوامل مجتمعة لخلق نقص في الدولار. وعلى الرغم من انخفاض معدل البطالة، فإن العجز لم يتحسن وفقا لذلك، مما يشير إلى اختلال التوازن في السياسات.ويعمل الاقتصاد على شكل حرف K على تكثيف التمايز: حيث تستفيد الطبقة العليا بينما تكافح الطبقة الدنيا، مما يؤثر على القروض الاستهلاكية وقانون المساواة العرقية.

<سبان ليف = "">إن مشاكل البنوك الإقليمية وضغوط سوق إعادة الشراء ليست من قبيل الصدفة.وتؤدي أزمة السيولة إلى زيادة تكاليف التمويل وتضخيم مخاطر الديون المعدومة.على الرغم من أن الآلية المحددة تحتاج إلى مزيد من الدراسة،<سبان ليف = "">وهما مرتبطان بشكل حدسي.

<سبان ليف = "">4. المخاطر المحتملة وتوقعات السوق – احذر من عدوى الأحداث الائتمانية

<سبان ليف = "">تنذر التطورات الحالية بمخاطر متعددة.

<سبان ليف = "">أولا، قد تحدث أحداث الائتمان.وإذا استمر شطب الديون المعدومة، فسوف تتعرض ملاءة البنوك الإقليمية للخطر، مما يؤدي إلى تدفقات الودائع إلى الخارج وانهيار أسعار الأسهم. وفي أزمة 2023، أفلست ثلاثة بنوك، وهو رقم قياسي؛والآن تظهر علامات مماثلة. ثانياً، انتشر الأمر إلى الائتمان الخاص وسوق الائتمان الأوسع.ويعكس اتساع هوامش الائتمان (ارتفاع LQD/HYG) تدهور السيولة وارتفاع مخاطر التخلف عن السداد.إن فروقات الائتمان ليست مجرد مؤشر للسيولة ولكنها تقيس أيضًا الاختلافات في مخاطر الائتمان.يمكن للمستثمرين مراقبة الفروق بين سندات الخزانة الأمريكية والسندات ذات الدرجة الاستثمارية/عالية العائد.وثالثا، اشتدت حدة التقلبات في أسواق الأسهم.انخفضت العقود الآجلة لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 بشكل حاد في التعاملات المبكرة، وهي علامة على تذبذب الثقة.وإذا استمر نقص السيولة، فمن الممكن أن تتراجع الأسهم أكثر.

<سبان ليف = "">إن الاستجابة السياسية أمر أساسي.وقد ينهي بنك الاحتياطي الفيدرالي سياسة التشديد الكمي ويستأنف برنامج التيسير الكمي لضخ الاحتياطيات.يمكن لوزارة الخزانة الأمريكية تعديل إدارة TGA لتحرير السيولة.ومع ذلك، في بيئة ترتفع فيها معدلات التضخم، يجب أن تكون سياسة التيسير النقدي حذرة.

<سبان ليف = "">ويشكل نقص السيولة والضغوط المتزايدة على سوق إعادة الشراء، بالإضافة إلى انخفاض أسهم البنوك، التحدي الأساسي للسوق المالية الحالية.وهذه ليست مشكلة فنية فحسب، بل إنها أيضاً نتاج لاختلال التوازن في السياسات الكلية.واستناداً إلى الدروس التاريخية، يتعين على بنك الاحتياطي الفيدرالي أن يستجيب بسرعة لتجنب تصعيد الأزمة.وينبغي للمستثمرين تعزيز إدارة المخاطر ومراقبة المؤشرات الرئيسية.