jakiro
引子
一般來說，傳統的貨幣銀行學理論是一套基於 法幣債務擴張 的貨幣銀行學理論，法幣債務的擴張是一切的核心。
如上圖所示，在這種體系下，一方面，央行擴張超額準備金；另一方面，商業銀行擴張信用，貸款和債券等法幣債務規模膨脹。最終，我們會觀察到存款的擴張，以及風險資產價格的膨脹（ ps：假設風險偏好維持不變，即居民意願的現金/風險資產比率 ）。
這套理論實在是太經典了，所以，絕大部分人都採用這個框架來分析問題。於是，就有兩個不被懷疑的推理：
1、美聯儲擴表，刺激風險資產價格；
2、美聯儲降息，刺激風險資產價格。
但是，這套理論實在是太古老了，甚至有點跟不上時代的發展了。譬如，這個理論強烈依賴於 法幣債務擴張 。但是，在現實世界中，存在兩個反例， 1、跨境資本流動；2、黃金等資產對法幣的替代 。
跨境資本流動效應
如上圖所示，我們可以把美國體系和非美體系看成兩家商業銀行，存量貨幣的流動強烈依賴於美國體系和非美體系的利息差額。
顯而易見， 如果美國體系的利率高於非美體系，存款有往美國體系搬家的趨勢 。
於是，我們就找到了一對矛盾，如果貨幣供給依賴於增量法幣債務，那麼，低利率有利於增加貨幣供應；如果貨幣供給依賴於存量貨幣的跨境流動，那麼，高利率有利於貨幣供應。
所以，我們有必要去明晰一個前提條件：
是增量債務的影響大 ，還是跨境資本流動的影響大。
顯而易見，傳統模式隱含了一個假設——跨境資本流動的影響很弱。那麼，為什麼這個假設在以往是靠譜的呢？ 因為，絕大部分 央行都會跟美聯儲步調一致 ，但是，現在這個假設失效了。
如上圖所示，自2022年以來，美聯儲快速加息，但是，中國的政策利率始終保持低位。因此， 中美的貨幣政策是錯位的 。
根據傳統的貨幣銀行學理論，美股應該走熊市，A股應該走牛市。但是，結果恰恰相反。這說明， 跨境資本流動效應是主要的 ，低利率對法幣債務擴張的刺激是次要的。
如上圖所示，中國的信貸增速在這段區間內持續向下，很多人把這個現象歸結於地產熊市。但是，絕大部分人真正的問題在於， 他們把政策利率和房價的關係搞反了 。
避險資產的替代效應
此前我們在文章中討論了， 現代金融工具的發展使得貨幣供應形式發生了變異 。
以「做空現金」為本質的全天候策略的流行，使得黃金、黃金合約、BTC以及BTC合約等避險資產對現金的替代越來越強。於是，風險資產的定價公式發生了變異：
傳統：風險資產價格=現金規模×風險偏好；
現代：風險資產價格=現金規模×避險資產係數×風險偏好。
不難發現，在現代貨幣供應體系下，「避險資產」居於核心地位，它完全可以繞開「現金規模」的約束——美聯儲的約束，通過提高避險資產係數來膨脹風險資產價格。
目前，全球的M2約為123萬億美元的數量級，黃金的市值約為30萬億的數量級，因此，黃金價格的膨脹的確會顯著地改變全球貨幣的供應機制。
如上圖所示，2024年初倫敦金現的價格為不到2000美元，現在已經飆升到了4200美元。
也就是說，黃金的市值在最近一年差不多膨脹了15萬億美金的市值。
這是什麼概念呢？美聯儲花了兩年多的時間搞QT，縮表了2.4萬億美金，結果黃金在一年時間膨脹了15萬億美金的市值出來。所以，現代貨幣供應體系已經發生了天翻地覆的變化。
黃金的「節約式」膨脹機制
在傳統模式下，法幣的增加依賴於法幣債務的增加：
事實上，這是一種十分昂貴的貨幣供應形式，貸款人需要不斷地支付高昂的利息。
那麼，有沒有一種更加便宜的貨幣供應方式呢？？有，那就是去中心化的貨幣。
在新模式下，去中心化貨幣的擴張並不依賴於法幣債務的擴張，只依賴於去中心化貨幣價格的擴張。
這是一種很巧妙的擴張方式，沒有法幣債務的增加，只有黃金持有集中度的改變。
在此前的文章中，我們探討過背後的根本原理：機構平均持股期限大於散戶，因此，機構的抱團行為會顯著地推升股票價格。
對稱的，我們可以把這個邏輯遷移到黃金之上，央行的平均持有期限大於金融機構，金融機構又大於個人。因此，央行拋售美元債務置換黃金的行為會顯著地推高黃金的價格。
理論上，這種央行抱團所導致的黃金價格上漲是沒有極限的，只要有一個理由讓全球央行持續增加黃金儲備，那麼，黃金的價格將會越來越高。（ps：在這裡我們一定要摒除一種幻覺，黃金價格不是被散戶買起來的，而是被央行和超大金融機構買起來的）
不難發現，只要有吸引子使得各國央行抱團黃金，那麼，「黃金漲價」就會成為新的貨幣供給源頭，跟美聯儲以及美國政府爭奪全球的鑄幣權。
穩定美元匯率的新方法
那麼，各國央行抱團黃金的行為是否損害了美元呢？？表面上看，的確會導致美元貶值，畢竟各國央行把儲備從美債換成了黃金。但是，根據風險資產的定價公式，黃金市值的膨脹會導致「避險資產係數」上漲，從而大力支撐了美股的上漲，最終，美元又會因為該機制走強。
如上圖所示，對於任意經濟體而言，匯率問題的本質在於，負債端的遷移率高於資產端。具體來說就是，本幣存款更容易轉化成外幣存款，但是，本幣國債沒那麼高的跨境流動性，於是，該國不得不依賴外匯儲備軋平差額。
但是，快速攀升的美國公債改變了這一局面，各國央行提高黃金的儲備比率，美債的跨境遷移率有所下降，最終，美元的特殊性有所下降。
表面上來看，這是一個死局，美國只能來一次財務緊縮，重新恢復國際投資者對美債的信任。但是，華爾街的精英想了一個更加巧妙的辦法， 順著各國央行增持黃金的浪潮，進一步推升黃金的價格 。 於是就有了一個「失之東隅，收之桑榆」的局面—— 雖然美債的吸引力下降了，但是，美股的吸引力提高了 。也就是說，儘管各國央行把美債置換成黃金，導致美元貶值，但是，黃金價格上漲所釋放的流動性，助推了美股的上漲，引導外資流入，刺激美元升值。
美國政府樂意見到避險資產價格上漲，向系統內注入便宜的資金。
總體來看，在整個過程中，美元的支撐柱發生了轉換，從美債轉為美股，從各國央行轉為國際投資者。 黃金等避險資產價格的上漲起到了至關重要的媒介作用 。
那麼，這個轉換有什麼實際意義呢？？ 當美股進入熊市，國際投資者重新會把美債當成香餑餑 。也就是說，這個轉換有利於美國政府化債。
化債的藝術
綜上所述，我們會發現，我們不應該被貨幣的具體形式所禁錮，我們更應該直接去考察貨幣擴張的最終結果—— 風險資產價格的膨脹 。也就是說， 只要風險資產價格是上漲的，我們就認為貨幣是擴張的 ； 只要風險資產價格是下跌的，我們就認為貨幣是收縮的。通過這個「思想解放」，我們就不會被「加息」、「降息」這種傳統的障眼法所束縛。
通過考察「 」這一公式，我們會發現，貨幣的實際供給機制要比我們想像中的更加複雜：
1、貨幣擴張，既可以來自於法幣債務擴張，也可以來自於加息所引致的跨境資本流動；
2、黃金等避險資產的快速膨脹也會推動風險資產價格膨脹。
於是，我們就有了三種刺激風險資產上漲的工具： 1、法幣債務擴張；2、本國政策利率加息；3、黃金漲價。
顯而易見，法幣債務最昂貴，它要求本國政府、企業和居民背上長期限債務；本國政策利率加息次之，因為整體債務期限比較短；黃金漲價最便宜，這是一種純白嫖的刺激方式，只需要各國央行抱團而已。
如上圖所示，通過三種工具的成本差異——「法幣債務>加息>黃金漲價」，我們就可以得到一種 化債魔術—— 通過加息和避險資產擴張來推動風險資產上漲，在風險資產上漲的過程中，跟海外投資者完成了 債務交換 。
當潮水褪去後，一些海外投資者被昂貴的法幣債務鎖定，這些倒黴蛋的悲慘經歷會警示其他投資者， 讓他們重新審視長期限美債的價值 。
結束語
最後，我們會得出以下基本結論，與其說這些結論反直覺，不如說這些結論反「經典貨幣銀行學模型」：
1、美聯儲降息對美股是不利的，隨著聯邦基金利率不斷地降低，資金最終會大規模回流非美；
2、不斷上漲的黃金價格對美股是有利的，它在擴張避險資產係數，對衝美聯儲降息所帶來的負面影響；
3、當十年美債利率和黃金價格一起向下的時候，是美股最危險的時候，此時，原先的資金流向被逆轉，整個系統面臨巨大的混亂；
4、一切的終局是十年美債利率和聯邦基金利率一起回落，最終，美債危機得到解決；
5、等潮水褪去，我們才知道誰在裸泳，但我們需要研究透徹潮水；
6、表面上，鮑威爾是鷹，實際上他是鴿，表面上，川普是鴿，實際上他是鷹；
7、2026年最大的預期差將是新一屆鴿的不能再鴿的FOMC，以鴿之名，行鷹之事；
8、我們會懷念鮑威爾的。
