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作者：蔡鵬程
HashKey敲鐘現場，右五為肖風
1998年，37歲的深圳證管辦（現深圳監管局）副主任肖風選擇辭官下海。當他接過博時基金總經理的任命書時，手裡握著的是中國資本市場首批十張公募基金牌照之一。那一年，博時與南方、國泰、華夏等十家同行一起，共同拉開了中國公募基金行業的序幕。
26年後，當這位金融老兵站在港交所門前，這次手握的是一疊通往加密金融新世界的合規通行證——從1號牌（證券交易）、7號牌（自動化交易服務）到VATP（虛擬資產交易平臺）牌照。主角變成了HashKey，一家試圖將加密金融裝進合規籠子裡的致力於全球數字資產服務的金融集團。
在中國金融史上，很少有人能像肖風一樣，既具備監管機構背景，又完整親歷了傳統資本市場的草莽時代和加密數字資產的狂野生長。
在遞交招股書後，有「中國區塊鏈教父」之稱的HashKey Group董事長兼CEO肖風博士接受了巴倫中文網的獨家專訪。
在肖風看來，「野蠻生長的叢林時代結束了。」隨著各國監管加速落地，離岸模式將逐步式微，合規是唯一的通行證。
基於這一終局判斷，HashKey從2018年——香港地區尚未有明確監管法規之時即堅定地選擇了合規這條「窄門」。這意味著它必須主動放棄離岸交易所那般「輕資產、快賺錢」的流量紅利，轉而背負起沉重的監管成本與合規義務。招股書透露，2025年前6個月，合規成本估計約為1.3億港元。平均每個月的合規成本超2000萬港元。
但這還不是全部。在肖風的棋局裡，合規只是生存的底線，他真正的野心在於對商業模式的重構——絕不甘心只做一家簡單的撮合交易所，而是要利用分布式帳本這套新記帳方法，嘗試構建一套類似於數字現金交易清算結算模式的「加密金融基礎設施」。
肖風回憶，在創辦HashKey前，他深入研究了全世界多家主要股票交易所，結論是，幾乎每一家大型交易所的營收，交易撮合業務僅佔其不到一半。
招股書勾勒了出這家數字資產集團的業務全貌：一套涵蓋交易促成、鏈上服務及資產管理的複合體系，交易業務仍是其業務核心，在香港的11張牌照市場中佔據約75%的份額。另外兩條戰線——鏈上服務板塊掌管著290億港元的質押資產；資管業務方面，自成立以來的管理規模達78億港元。
不過，近三年來的營收表現顯示出，其尚未完全逃脫加密市場劇烈的周期律，增長曲線呈現出一定的高貝塔特徵。
數據來源：HashKey招股書
另一個略顯反常的跡象是，該公司營收呈倍數增長，但其仍未擺脫虧損。除去高昂的合規成本，研發投入之巨也是重要原因。2024年，HashKey的研發支出達到5.56億港元，佔營收比重高達77.1%。這一比例遠超網際網路平臺，甚至高於許多硬科技上市公司。
此舉背後的原因仍然是，肖風沒有把HashKey僅僅當作一個交易櫃檯，而是在試圖構建一套基於分布式記帳方法的新型金融基礎設施。大量資金由此被填入了區塊鏈底層設施（如L2網絡HashKey Chain）及相關系統能力的研發中。
肖風否認上市的選擇源於虧損或者現金流問題。對於後者，招股書寫到：截至2025年10月31日，公司帳面持有約14.80億港元現金及約5.67億港元數字資產。即便剔除數字資產及IPO募資，現有現金足以支撐公司按月均4000萬港元的現金消耗率持續運營36.2個月。
「明年下半年」是肖風在專訪中多次提到的關鍵節點，也被視作是推動HashKey上市的最大動力。這個時間劃分來源於Coinbase和納斯達克都宣稱明年下半年，計劃在美國推出代幣化股票交易服務。
肖風在此處展現出了作為「區塊鏈教父」的宏觀視野。在他看來，2026年下半年是新舊金融秩序交接的「奇點」。背後的邏輯是，當資金端的代幣化（穩定幣、存款、CBDC）與資產端的代幣化（股票、基金、債券）在鏈上匯合，一個”鏈上金融市場體系”的商業閉環將正式跑通。而 HashKey 正是這一閉環中關鍵的基礎設施建設者。」
驅動這一進程的，是恐懼與反擊。他提到，Coinbase正試圖提供股票代幣化交易服務來顛覆華爾街中後臺，這個舉動迫使納斯達克等老巨頭不得不也推出股票代幣化方案進行自救。美國立法已經近乎掃清障礙，巨頭們的時間表不約而同指向2026年下半年。
加密世界一日千裡，肖風的判斷並未隨周期起伏而改變。在他看來，一方是革命派（Coinbase），一方是改良派（Nasdaq）。但不管你是哪一派，你都得承認：新的金融市場基礎設施是不可逆轉的趨勢。
以下是巴倫中文網與HashKey Group董事長兼CEO肖風博士的對話。
穩定幣，需要擺脫認知誤區
問：近期關於內地打擊「非法穩定幣」的消息引發了很多討論。這會不會影響到香港的節奏？
肖風：這完全是兩碼事。大家必須區分清楚：內地打擊的是利用「穩定幣」概念進行的傳銷和詐騙；而香港做的是法律框架下的合規穩定幣。
之前連我都有朋友來問我：「肖總，我也想投資穩定幣。」我問他為什麼，他說：「穩定幣不是有固定收益嗎？」這就是認知誤區。真正的穩定幣（如USDT）本身是不生息的，但在傳銷組織嘴裡變成了具備穩定收益的理財產品。
事實上，從香港金管局兩年前開始醞釀穩定幣法案到現在，整個代幣化市場的格局已經發生了巨大的變化。我們不能再用兩年前的眼光看問題。
問：代幣化市場格局發生了什麼變化？
肖風：現在看全球範圍內的「貨幣代幣化」，其實已經形成了三種明確的做法，或者說三種模式：
第一種：合規商業機構穩定幣。這就是香港穩定幣法律定義的、以及美國穩定幣法案裡討論的，由商業機構（如Circle,Tether）將法定貨幣代幣化。這是目前最主流的模式。第二種：央行數字貨幣。這是由央行直接下場，把貨幣代幣化。中國央行已經在做數字人民幣，歐洲央行也在醞釀，雖然美聯儲目前態度不明朗，但這無疑是重要的一極。第三種：銀行存款代幣化。這是最近幾個月異軍突起的新勢力。比如香港金管局搞的沙盒計劃，已經有七家銀行參與，包括滙豐、渣打、中銀香港等。這個沙盒的核心就是探索如何把銀行存款直接代幣化。
香港七家銀行參與的代幣化存款沙盒；來源：香港金融監管局官網
問：為什麼銀行對資金代幣化態度積極？
肖風： 銀行是被逼到牆角了，必須要反擊。
商業機構發的穩定幣（如USDT）搶了銀行的生意，銀行一想：既然市場需要貨幣代幣化，我資金規模比你大、客戶比你多、應用場景也比你豐富，而且我的存款代幣化還能給用戶算利息，我為什麼不自己幹？
所以這三種模式——商業機構穩定幣、CBDC、銀行存款代幣化，未來會長期共存。至於誰的生命力更旺盛？其實現在還有待觀察，不一定就是穩定幣贏，也不一定就是銀行贏。
銀行的優勢非常明顯：掌握的資金大、客戶基數大、應用場景多，而且銀行存款代幣化是可以給用戶算利息的，這是 USDT 做不到的。 但銀行也有劣勢：它通常是一個封閉系統，只能服務自己的客戶網絡。它不像 USDT 那樣，不依賴銀行帳戶，在公鏈上自由流動、無遠弗屆。
所以我相信，它們會各有各的場景，各自在自己的生態裡把貨幣代幣化。
如果你從金融市場的全局來看，資產端其實也正在加速代幣化。 基金、債券、股票都在做代幣化的嘗試，我相信將來保險也會加入進來。這樣，就形成了資金端與資產端，兩頭都開始代幣化。假以時日，就會形成鏈上資金端代幣與資產端代幣的閉環。
問：關於RWA，11月美國出現了首例違約案例。您怎麼看RWA的真偽和前景？
肖風：其實大家把RWA想得太複雜了，它本質就是資產代幣（AssetTokenization）。所謂「萬物皆可代幣化」，這是一個不可阻擋的潮流。我認為它的發展可以清晰地劃分為三個階段：
第一階段：貨幣代幣化。這個歷史很早，可以追溯到2014年USDT的誕生，這就是把美元代幣化了。後來2016年又出來了USDC。這是RWA的1.0版本。
第二階段：金融資產代幣化，這是從去年開始爆發的。最典型的代表就是貝萊德（BlackRock）和富蘭克林·鄧普頓（FranklinTempleton）。他們在美國開始推行貨幣基金、國債的代幣化。目前這個階段發展得很快，技術和法律路徑也相對成熟。
第三階段：實物資產代幣化。這是狹義上的RWA，比如房地產、藝術品上鏈。坦率地說，到目前為止，這塊還沒有成功的案例。為什麼？因為有一個核心技術難題沒解決：預言機問題。 你怎麼保證鏈上的Token和線下的物理資產永遠一一綁定、永不脫錨？這中間的信任機制目前還需要探索。
我認為，解決實物資產代幣化的關鍵，可能在於DePIN（去中心化物理基礎設施）。DePIN就是把物理設備直接連接到區塊鏈網絡上。只有當物聯網設備能實時、可信地把物理世界的數據傳到鏈上，解決了「上鏈」的信任問題，實物資產代幣化才會有完整的解決方案。
來源：HashKey招股書
上市、合規與盈利
問：為什麼選擇在這個時間點上市？是所謂的「趁勢而上」，還是資金壓力下的「備糧過冬」？
肖風：準確的說是「儲備糧食」來「趁勢而上」。
為什麼是現在？因為剛才講到的鏈上金融市場體系已經呼之欲出了。納斯達克幾個月前向SEC提交了股票代幣化交易的框架。當全球最大的資本市場開始在美國推出代幣化股票交易時，就意味著真正的「鏈上金融市場」建成了。
這就是我看好未來的原因。一頭是資金端的代幣化（貨幣、存款）；另一頭，資產端的代幣化（基金、債券、股票）也在加速發生。當資金和資產都在鏈上完成了代幣化，走到某個時間點，兩者就會匯合，形成一個閉環的「鏈上金融市場體系」。即：用鏈上的錢，買鏈上的資產，兩邊直接成交。
如果把時間倒推回今年七月份，那時候還看不清楚。但現在再看，局勢已經逐漸成型了。股票、債券、基金這邊的資產端在動，貨幣這邊的資金端也在動。我判斷，到明年下半年，這個閉環就會形成。鏈上金融的市場體系將真正跑通。
既然是金融市場，就不能沒有交易中介和基礎設施。HashKey就在做這個事。
我們在今年在HashKey Chain上部署了一套合規層的CaaS產品（Crypto as Service），包括KYC、AML、隱私保護、信息披露等。HashKey chain是一個基於以太坊的Layer2，但跟普通公鏈不一樣，我們專門做了一層「合規層」。因為銀行那些合作夥伴跟我們反饋說：「公鏈上帳戶信息全是公開的，這個我們無法接受。」所以我們必須加隱私保護。
還有一點很重要，我們在鏈上加了「交易回滾」機制。在金融市場，交易員按錯小數點、多輸一個零這種「胖手指」錯誤是難免的，必須有救濟措施能回滾交易。傳統的公鏈是沒有這個的，但做金融市場必須要有。
除了資金準備，上市更是一場「自我革命」。雖然HashKey現在是持牌機構，受證監會監管，但這還不夠。成為上市公司，意味著HashKey要接受全社會的監管。當摩根大通（J.P.Morgan）或者其他大型金融機構選擇合作夥伴時，他們的要求是極高的。這些機構對我們做盡職調查，往往要花三到六個月。如果我們是上市公司，那情況就完全不同了。
我們的招股說明書有690多頁。上市後，每個季度還要發財報，有嚴格的信息披露義務。這種極致的透明度，就是我們與全球重量級金融機構合作的「通行證」。對於Web3這種新興行業，透明就是最大的信任。
問：市場很關心HashKey的盈利狀況。招股文件顯示，目前公司現金流較為健康但是仍然處於虧損狀態，您預計HashKey實現全面盈虧平衡的拐點究竟在何時？
肖風：我們帳面資金確實很充裕，有大約20.5億港幣的儲備（大約14.80億港幣現金，以及接近5.67億港幣數字資產）。但這不僅僅是為了維持運營，更是為了明年的戰略機會。
HashKey的現金流消耗假設；來源：HashKey招股書
關於盈利，我不認同「合規就賺不了錢」的說法。合規確實賺不了那種割韭菜的快錢，但只要達到一定規模，分攤掉合規成本，它依然是一門很好的生意。至於具體的盈虧平衡點，我們在內部當然有預期，但作為擬上市公司，現在不方便公開預測。
做離岸業務確實爽，老闆一個人拍板就能幹。但在HashKey，我說了不算。我想幹個事，得先問合規官、法務官。如果他們說「肖總，這事有明確法規禁止」，那我就絕對不能幹。
哪怕是像「共享流動性」這種合理的需求，我們也跟監管溝通了大半年。因為這涉及到很多細節：比如香港和杜拜共享，中間怎麼結算？周末銀行關門了資金怎麼劃轉？這些都需要一個個去解決。合規就是個慢工出細活的過程。
問：在HashKey創立早期，那時候香港的加密行業還是草莽時代，為什麼一開始就堅定選擇最貴也最慢的合規道路？畢竟自我設限可能會讓HashKey錯失了一些牛市紅利。
肖風：我從來沒有困惑過。我在傳統金融系統幹了20多年，也做過監管者，我太理解為什麼這個世界需要金融監管了。金融活動天然帶有巨大的負外部性。你不能指望從業者靠道德自律來消除這種風險，那是不可能的。如果沒有法律和監管，這個世界就是一個「叢林世界」，那是弱肉強食的。
早期Crypto圈為什麼流行「割韭菜」？因為沒有監管。但你如果要把這個市場做到10萬億美元的規模，各國政府絕對不會允許你隨便割韭菜。如果規模小，你可以是個賭場，大家願賭服輸；但如果你想成為主流金融市場，要服務大眾，那就必須有規則。
法律是怎麼來的？是無數投資者被欺詐、被坑害之後立出來的。它必須要有公安、法院、牢房來作為威懾。所以，不要拿技術當幌子。「去中心化」只是一種技術，它不是你可以隨便欺詐別人的理由。哪怕在去中心化的世界裡，欺詐依然是犯罪，依然要坐牢。
問：合規雖然可能路線正確，但成本極其高昂，甚至可能拖垮業務。
肖風：時間點確實很關鍵。如果你在2009年比特幣剛出來時就談合規，那太早了，根本沒法做。但到了2018年，我們決定來香港申請牌照，是因為我看清了一個大趨勢。同時這是一個認知和信仰的問題：你到底認為加密貨幣只是一個周期性的投機工具，還是相信它真的會改變全球金融基礎設施？我從一開始就堅信分布式帳本技術會重構金融基礎設施。所以我2018年底就來香港，哪怕當時香港還沒有具體的發牌依據，我也要找一個合規的地方來做這件事。
剛來香港時很有意思，那時候香港證監會跟我說：「香港現在不需要發牌，也沒有法律依據給你發牌。」
在香港普通法下，對企業是「法無禁止即可為」，對監管部門是「法無授權不可為」。當時監管部門甚至開玩笑說：「你出門左拐就可以開張了，沒人管你。」我當時就開玩笑問：「那豈不是徹底沒人管了？」對方回答說：「不，有人管，警察局會管。」
他的邏輯很清楚：如果你欺詐消費者、欺詐投資者，或者挪用客戶資產，這就屬於刑事犯罪，是警察局管的事，不屬於證監會管的金融監管範疇。
問：合規成本主要投入在哪裡？
肖風：合規的成本體現在方方面面。首先是獲客成本。離岸交易所像網際網路公司一樣，填個郵箱就能註冊；我們不行，嚴格的KYC流程導致客戶增長必然比別人慢，收入增長自然也慢。
其次，持牌意味著「麻雀雖小，五臟俱全」，所有監管要求的部門和系統你都得配齊。
再比如安全成本。我們的託管系統用的是HSM（硬體安全模塊），伺服器單價都是百萬美元級別的。要開啟一次伺服器，必須六個人同時在場——三個人開安全屋的門，三個人開伺服器。
還有保險成本。為了符合監管要求，我們購買了20億美元的客戶資產保險，這在全球都是頂級的配置。
不過好消息是，監管也在幫我們降本。比如今年香港證監會允許同一集團的全球交易所共享流動性，這就不用每個交易所都單獨建池子了。再比如，允許我們的託管系統對外服務，不僅服務交易所客戶，也能服務家族辦公室或其他機構。隨著規模擴大，單位合規成本肯定會降下來。
「不止於交易所」
問：HashKey的業務線非常多，隨著上市戰略重點會調整嗎？同時，Crypto行業本身具有強周期性，而上市公司需要穩定的季度報表。 HashKey如何解決「Crypto強周期」與「股市求穩」之間的矛盾？
肖風：我們的業務線非常清晰，就三條：1.交易促成（交易所+OTC）；2.鏈上服務（節點驗證+技術服務）；3.資產管理。
來源：HashKey招股書
我們的商業模式其實更接近Coinbase，而不是那些只做撮合的單一交易所。如果你研究過全球最大的交易所集團——納斯達克、紐交所、倫敦證交所，你會發現一個規律：它們都不只是交易所。
它們的收入結構裡，交易佣金只是一部分。第二大、第三大收入來源通常是數據服務和技術服務，而且佔比跟佣金收入差不了多少。比如倫交所旗下有富時羅素指數公司，全球40萬億美元的基金都在用它的指數；納斯達克把它的撮合系統賣給了全球80多家交易所。
HashKey也是納斯達克的客戶，我們買的就是它的市場監察系統。這套系統非常貴，還每年收服務費，但必須得買。因為香港證監會自己也裝了這套系統，它要實時監控市場有沒有異常交易、有沒有操縱行為。這給了我們很大的啟示：HashKey未來也要成為這樣的技術服務商。我們不僅做交易，還要輸出合規技術、輸出數據服務，這才是能穿越周期的商業模式。
真正的長線投資者在看一家交易所集團時，非常在意收入構成的多元化。如果你告訴我，你只靠交易佣金吃飯，那估值肯定要打折。因為市場一定有牛熊周期。熊市一來，交易量腰斬，你的收入也跟著腰斬。所以必須要有非交易相關的收入來平滑這種波動。
我當年研究交易所歷史時發現，納斯達克把它的撮合引擎賣給了全球80多家交易所，每年收服務費。這筆錢是旱澇保收的，跟市場好壞沒關係。HashKey正在構建這樣的模型：不僅做交易，還賣技術、賣數據。這是我們一定要走的路。
問：招股書顯示，HashKey的機構客戶貢獻了絕大部分交易量，怎麼看待零售端的弱勢地位？
肖風：香港本土的散戶市場確實不大，但HashKey已經是持牌交易所裡零售份額最大的了。而且我們的用戶質量極高。
一個散戶要經過那麼繁瑣嚴格的KYC流程，如果不是「真愛」，早跑了。留下來的客戶數雖然人數只有十幾萬，但價值很高，單一用戶為交易所所共享的價值，大約是離岸交易所的十倍。
除了散戶和機構，我們還有第三類獨特的客戶：持牌券商。
這是香港獨有的一種現象。你在美國看不到Coinbase為券商提供這種服務，券商很難以經紀商的角色接入Coinbase。為什麼Coinbase做不到？因為Coinbase拿的不是證券牌照，而是各州的「貨幣傳輸牌照」（MTL）。
而在香港，HashKey拿了兩套牌照：一套是依據《證券及期貨條例》拿到的1號牌和7號牌，這確立了我們作為持牌交易系統的法律地位。有了證券牌照，我們就能對接香港所有的券商（只要他們升級了1號牌）。
同時，我們還持有《反洗錢條例》下的VATP（虛擬資產交易平臺）牌照。雙牌照讓我們既像證券交易所一樣運行，又能合法交易非證券類的虛擬資產（Token）。這就是我們的壁壘。這是一個香港獨有的現象：現在大概有40多家持牌券商升級了牌照，可以代客買賣虛擬資產。這其中90%的券商，後端接的都是HashKey的交易系統。當然在這種模式下，我看不到背後的客戶是誰。
所以，加上這幾十家券商背後的「隱形客戶」，我們的客戶結構裡，機構（包含Omni-bus）佔比大約是80%，零售散戶佔20%。這也符合我們在招股書裡披露的數據。
問：未來戰略上，你們會更側重哪一頭？
肖風：兩邊都會發展。我們會繼續拓展散戶，也會大力發展Omnibus這種券商機構業務。至於最終形成什麼比例，我們不會刻意去追求某個數字。市場發展成什麼樣，我們就服務什麼樣的結構，順其自然。
問：國際戰略如何，招股書顯示公司也已經在百慕達等地開展運營？
肖風：我們做的Global站，拿的是百慕達的牌照。百慕達雖然被認為是離岸，但它有完善的監管框架，Coinbase也在那裡拿了牌照。
當然，百慕達模式和香港的「在岸模式」確實不一樣。香港有本地市場，但百慕達本土只有幾萬人口，根本沒有本地市場可言。所以它本質上是100%面向國際市場的。我們去年4月就開始經營百慕達站，運營過程中碰到了一個大問題：沒有銀行願意提供出入金服務。但今年我們解決了這個問題，確定了兩家銀行願意支持。
解決了銀行服務，我們在百慕達就有了三大優勢，這是其他離岸交易所沒有的：1.合規的法幣出入金通道；2.能接Omnibus券商業務（合規券商只能接合規交易所）；3.能交易RWA代幣化資產（需要監管批准）。
百慕達板塊今年上半年收縮明顯；來源：HashKey招股書
所以明年，我們會利用這三大優勢，把百慕達這個「合規離岸」業務做起來。
問：銀行等傳統金融機構入場代幣化，如何在B端機構市場保持競爭優勢？
肖風：肯定是合作大於競爭。
這就好比我們的核心業務——我們是做交易中介的。不管是哪家機構發行的代幣化產品，只要是合規的，我們都歡迎，我們都願意幫助它們去分銷、去交易。
目前為止，香港證監會批准我們承擔的是「分銷商」的角色。所以在過去一年裡，當香港的資產管理公司發行代幣化基金時，我們是作為分銷方參與的。現在，我們正在極力籌備下一步：在分銷之上，進一步為這些產品提供二級市場交易服務。當然，前提是這些產品必須是經過監管部門批准的，否則我們絕對不能碰。
在這種情況下，我們不是為了自己發產品，而是為整個市場提供基礎設施服務。所以，我們和傳統金融機構之間肯定是合作關係。
問：為什麼你們自己不做穩定幣發行方？
肖風：對。在去年甚至前年的時候，市場上還沒人做過代幣化，大家都不懂怎麼弄。那時候我們確實需要做一些「樣板房」、搞一些模板出來，讓別人看到：「看，這事兒是可以幹的。」但這並不代表我們要一直自己幹。
最典型的例子就是穩定幣。你會發現，HashKey並沒有自己去申請穩定幣發行的牌照。我們去投資了一家公司，讓他們去申請。雖然我們是最大股東，但它是一個完全獨立的法律主體。
如果我自己手裡緊緊攥著一張穩定幣牌照，既開交易所又發穩定幣，那其他穩定幣發行方會怎麼想？他們會質疑：「你既當裁判又當運動員，你會不會給你自己的幣開後門？你會不會公平對待我？」這就會產生利益衝突。
所以我們當時內部反覆權衡過：第一，完全不參與穩定幣賽道？不合適，這是基礎設施，不能缺席。第二，自己親自下場幹？也不合適，會傷害交易所的中立性。
問：你希望市場如何定義HashKey這家公司？
肖風：這一點我特別想強調一下。外界通常會誤解，覺得HashKey就只是一家交易所。但事實上，我們是一個基於數字資產的完整金融服務集團。就像我之前反覆提到的，我們有三大業務支柱：交易促成（交易所業務）；鏈上服務（基礎設施）；資產管理。
加密世界的舊秩序與大革命
問：HashKey 能在香港立足並且上市，一定依託於行業周期的判斷。回顧過去幾年，加密行業經歷過野蠻生長，也面臨著監管收緊。站在當前節點，你對加密行業有何趨勢性判斷？
肖風：我們對行業未來有三大趨勢性的判斷：
第一個趨勢：從「離岸」（Offshore）轉向「在岸」（Onshore） 。所謂的「離岸」就是不受監管、甚至躲避監管；「在岸」就是在一個具體的司法轄區拿牌照、受監管。未來，「在岸」合規業務的空間會飛速增長，而「離岸」業務的空間會被極度壓縮。
為什麼會有這個趨勢？因為最近一年多，越來越多的國家開始立法發牌。一旦國家立法了，邏輯就很簡單：如果你想繼續以離岸的方式服務本國公民，對不起，不行了。你要麼拿牌照，合法留下；要麼不拿牌照，請你離開。
2023年6月1號香港生效的新規《虛擬資產交易平臺營運者的指引》，就是最典型的例子。在此之前HashKey是主動選擇自願接受監管，而其他離岸交易所雖然沒牌照，也能在香港自由活動，App隨便下。但6月1號之後，這就從「自願」變成了「強制」。
以前在香港應用商店裡能搜到所有離岸交易所的APP。但6月1號新規一出，這些APP全部撤下去了。證監會的信號很明確：想繼續服務香港客戶？來拿牌照。如果你表明要申牌，我給你12個月的過渡期。如果你決定不申請，那對不起，給你一個寬限期（到5月底或8月底清退），之後你就必須徹底退出香港市場。
這不僅僅是香港，全球各國都會這麼做。隨著各國紛紛立法，離岸業務的空間肯定會被壓縮。我不敢說離岸模式以後徹底沒了，但它的空間絕對不會像原來那麼大了，「野蠻生長」的時代結束了。
為什麼離岸玩不轉了？因為各國政府會有所行動。這背後有兩個邏輯：第一是稅收。任何政府都不可能看著這麼大的資金流動卻收不到稅。第二是保護投資者。作為一個負責任的政府，怎麼能看著本國老百姓在不受監管的平臺上被「割韭菜」？所以，各國立法發牌是必然的。
第二個趨勢：從「數字原生」延伸到「數字孿生」 。「離岸轉在岸」是交易所的經營模式，而這個趨勢講的是金融資產本身，也就是資產的代幣化。比特幣、以太坊這些屬於「數字原生」資產。但現在，傳統金融市場擁有270多萬億美元的資產規模，這些龐大的資產將會逐步進行代幣化。這就是所謂的「數字孿生」。
事實上，資產代幣化本質上都是證券化的過程。既然是證券，99.99%都需要監管批准。你覺得證監會批准發行的資產，會允許你拿到一個不受監管的離岸交易所去交易嗎？絕對不可能。所以這是合規交易所巨大的機會。
第三個趨勢，是從Off-chain（鏈下）到On-chain（鏈上） 。未來所有的金融機構和金融市場，最終會匯聚成一個統一的「鏈上金融市場體系」。當資金端的代幣化（資金）和資產端的代幣化（資產）都發展到一定規模時，就會產生規模效應，進而形成一個商業閉環。這個閉環形成的時間點，就是剛才提到的明年下半年。
當然，這不代表那時候市場就徹底建成了。但關鍵在於，如果納斯達克和Coinbase開始在美國真正把股票代幣化了，那麼資金和資產在鏈上就打通了，閉環就開始運轉了。這也意味著，鏈上金融市場的雛形在明年下半年將正式具備。
一旦美國把這個樣板立起來了，接下來發生的事情就很簡單了：全球各國都會去學習、去模仿、去跟隨。這是一個由美國帶頭，全球響應的必然過程。
問：這兩年全球監管環境變化很大，你也提到監管收緊是全球市場的必然趨勢，展望未來2到5年，您怎麼預測中短期的全球監管趨勢？
肖風：從全球範圍來看，毫無疑問，美國在立法和制度建設上正在引領全球。
美國的立法進程非常快，預計到今年年底或明年年初，關鍵性的法案就會落地。其中最值得關注的是加密市場結構法案。目前眾議院已經通過了該法案，現在正在參議院審議。即便今年12月份來不及，等到明年1月大概率會通過。
為什麼這麼篤定？因為在眾議院投票時，我們看到這是一個兩黨議員都高度支持的方案。包括穩定幣法案也是如此。這意味著， 監管Crypto行業、確立市場結構，已經不再是共和黨或民主黨的黨派之爭，而是美國社會精英階層的共識 。大家都認為美國必須掌握Web3的主導權，必須這樣幹。一旦法案通過，我看好未來兩年行業會迎來爆發。
首先，所有傳統金融機構進軍Crypto行業的「合法性」與「合規性」問題將被徹底解決。傳統機構最怕的就是故事講得好聽，但合規上有瑕疵。如果法律不明確，他們是不敢大舉進場的。但如果立法完成，障礙清除，他們就會大舉進入。
最近有一個明顯的信號：美國商品期貨交易委員會（CFTC）批准了一個聯邦層面的加密貨幣現貨交易牌照。
CFTC批准聯邦層面的加密貨幣現貨交易牌照；來源：CFTC官網
這非常關鍵。根據新法案，大部分加密資產的監管權將移交給CFTC。CFTC現在敢發這個牌照，說明立法已經是板上釘釘的事了——加密資產監管（除證券外）一定歸CFTC管。
在此之前，美國沒有聯邦層面的現貨牌照。Coinbase為了合規，必須去美國的50個州，一個州一個州地申請「貨幣傳輸牌照」。Coinbase養了幾百人的合規團隊就是為了應付這50個州各不相同的監管規則。這不僅是巨大的金錢成本，也是巨大的人力成本。而現在，有了CFTC的聯邦牌照，機構只要領這一張牌子，就能在全美開展現貨交易。
問：美國的這一系列動作，會對全球，特別是對中國產生什麼影響？
肖風：美國一動，全球都會動。歐洲在跟進，中國香港也在跟進。更重要的是，這一定會對中國內地帶來影響。
這是新舊交易清算結算系統這種金融市場基礎設施級別的競爭。當全球主要經濟體都在擁抱分布式帳本、擁抱新金融基礎設施、擁抱代幣化金融資產時，誰都不可能置身事外。其實，內地力推的數字人民幣也會是基於區塊鏈、基於分布式帳本的法幣代幣化。
我認為，這是未來兩年我們可以明確看到的趨勢。
問：雖然傳統金融確實有一套固有的運行邏輯，有很多問題，而加密金融（穩定幣、RWA）確實有很多優勢。但這是否一定意味著「顛覆性影響」的發生？畢竟十多年前您提「分布式商業」時，變化並沒有立刻發生。
肖風：你可以把從2009年比特幣誕生到今天的這十幾年，看作是一場巨大的社會工程實驗。重構金融市場體系，把「鏈下」變成「鏈上」，這確實不是三五年能完成的。
但這項實驗給了傳統金融一個最大的啟示：區塊鏈作為一套新的交易清算結算系統，是可行的，而且效率極高。從紐約匯款到香港，傳統系統要三天，區塊鏈只要兩分鐘。從商業角度看，當新的基礎設施效率高到這個程度、成本低到這個程度，它取代舊體系是必然的。
問：誰來發起這場取代舊秩序的革命？
肖風：一定是「攪局者」。Coinbase就是這樣的攪局者。Coinbase現在的市值一度比紐交所（NYSE）還大。這就好比一個新來的「攪局者」對百年老店說：「 我比你年輕，但我市值比你高，而且我正在蠶食你的市場。」面對這種情況，傳統巨頭如果還醒不過來，或者因為既得利益不願放棄，那就只能眼看著被幹掉 。但他們不可能坐以待斃。
納斯達克在兩個月前提交了代幣化股票交易的方案。這百分之百是因為受了Coinbase的刺激。
今年上半年，當Coinbase向SEC提交方案，要在美國做代幣化股票交易時，華爾街的反應是瞬間覺得「完了」。為什麼？因為比較兩者的方案，Coinbase的方案是百分之百基於新的交易清算結算制度的。
華爾街現有的體系依賴於DTCC（美國中央證券存管與結算公司），通過中央登記、中央存管、中央對手方交易和中央結算來運行。而Coinbase提交的方案是：「我不要DTCC了，也不要中央對手方，我通通在鏈上搞定。」它是點對點交易，是「交易即結算」，是逐筆交收。這就好比我給你100塊錢，你給我兩包煙，錢貨兩清，不需要第三方記帳。這是一種「數字現金」的交易清算結算模式。
如果按照Coinbase的方案，那些維持華爾街運行的中後臺部門就通通不需要了。這意味著華爾街得有一半人要失業。前臺做交易的可能沒事，但後臺做清算的肯定失業。當時整個華爾街是非常恐慌的。
我當時特意給華爾街的一個朋友打了個電話，他就在一家大型金融機構負責中後臺業務。我問他：「我看到Coinbase提了代幣化股票交易的方案，這對你們影響大嗎？」他跟我說：「肖總，這兩天整個華爾街都在討論那個方案，大家都覺得完了，這下飯碗真的不保了。」
納斯達克稱，為了應對代幣化股票交易的挑戰，其提供了一種簡單且安全的方案，可以兼容多種代幣化。來源，SEC官網
面對這種生存危機，華爾街開始了反擊。大家心想：咱也不能坐以待斃啊？於是就有了納斯達克提出的替代方案。那份四十幾頁的方案書，現在在SEC的官網上還能找到。納斯達克明確提出了一個跟Coinbase完全不同的路徑：改良。
它的核心是：保留DTCC（中央證券存管與結算公司），繼續做代幣的中央結算，由DTC來負責存管資產的代幣化和代幣結算。這意味著它保留了華爾街原有的結構，雖然不能說100%保住了大家的飯碗，但至少保住了很大一部分人的飯碗。
現在桌面上就是這兩套方案：Coinbase的革命派，和納斯達克的改良派。
但請注意，即便是納斯達克保留了DTCC，它也必須採用代幣化。為什麼？因為只有代幣化，才能做到7×24小時的交易和清算。如果你做不到7×24小時，你在未來的競爭中就肯定完蛋。
要實現實時清算，就必須代幣化。因為只有在基於代幣的新金融基礎設施之上，才可能實現全天候交易。
這是一個非常經典的案例：一方是革命派（Coinbase），一方是改良派（Nasdaq）。但不管你是哪一派，你都得承認：新的金融市場基礎設施（區塊鏈/代幣化）是不可逆轉的趨勢。
