jakiro
摘要
本文聚焦於討論穩定幣的應用場景。穩定幣在支付場景有特別的優勢，市場尤為關注穩定幣發力傳統支付領域、尤其是跨境支付。不同穩定幣之間存在「非同質」化特點，使得穩定幣之間的競爭將尤為激烈。當下，美股代幣化和AI Agent是應用推進的重要賽道，將對全球金融市場流動性產生虹吸效應。
穩定幣具有簡潔的帳戶體系，且Token脫離了銀行帳戶體系，使得用戶之間的轉帳匯款極為便利，具有支付即清算的特點——這與傳統金融體系形成了另一個鮮明的對比。 傳統金融帳戶是由各類金融機構作為中心化節點，提供金融服務，金融機構負責維護用戶的帳戶和金融基礎設施，同時向用戶收取相關費用。而穩定幣用戶之間的轉帳匯款極為便利，傳統跨國匯款、國際支付甚至是股票交易都無法做到支付即清算，都需要一定的時間完成最終結算交割。另一方面，傳統金融機構帳戶的設立相比區塊鏈帳戶要複雜許多，而區塊鏈的輕帳戶特點，使得只要有網絡和手機等終端就能輕鬆註冊帳號。
穩定幣「非同質化」的特點使得市場競爭將十分激烈。 雖然同一幣種穩定幣在價值上是等價的，但不同發行商發行的穩定幣依舊存在著「非同質化」的特點。例如，作為Coinbase旗下的穩定幣品種——USDC交易對交易額差不多是USDT的1/8。穩定幣的市場競爭將十分激烈，考驗的是穩定幣品種的場景通用性和推廣能力。
美股代幣化是接下來有望加速落地的重要賽道，同時Agent與穩定幣帳戶的融合優勢，都將對全球金融流動性產生虹吸效應。 穩定幣作為鏈上「法幣」有著基礎設施工具的作用，股票代幣化有望成為穩定幣下一個加速落地的場景，是RWA中最具規劃化推廣潛力的品種。此外，穩定幣帳戶與AI天然具有融合性，是AI Agent支付一種非常友好的選擇。穩定幣基於區塊鏈輕帳戶構建，是鏈上原生資產，這一點非常適合AI Agent控制帳戶實現支付。這兩個應用場景將對全球金融流動性產生虹吸效應。同時個人用戶和企業如何保管加密貨幣資產？對於企業而言，私鑰管理更是一個複雜的問題。總之，這涉及資產安全、內控、合規以及多國間協調等系統性建設。
投資策略： 穩定幣與RWA仍將是市場的熱點主題，將受到美國應用落地和中國香港穩定幣發牌進程的催化，而我們提到的股票化代幣和Agent交互有望成為全新的爆點。建議關注美股：Circle（CRCL）、Robinhood（HOOD）、Coinbase（COIN）、Microstrategy（MSTR）、富途控股（FUTU）等；港股：眾安在線（HK6060）、連連數字（HK2598）、恆月控股（HK1723）；A股：四方精創（300468）、中科金財（002657）、恆寶股份（002104）、朗新集團（300682）等。
風險提示： 區塊鏈技術研發不及預期；監管政策的不確定性；Web3.0商業模式落地不及預期。
1. 核心觀點
穩定幣作為加密貨幣，在支付場景中具備特別的優勢，市場尤為關注穩定幣發力傳統支付領域、尤其是國際貿易跨境支付。同時，穩定幣作為加密貨幣，不同穩定幣（即便是錨定同一法幣）雖是同質化代幣卻因推廣渠道、場景的不同，天然存在著「非同質」化的特點，使得穩定幣各品種之間的競爭將尤為激烈。從目前來看，美股代幣化和AI Agent將是穩定幣應用推進的兩大重要賽道，這將對全球金融市場流動性產生虹吸效應。
本文對穩定幣進入支付領域的前景進行分析，並對美股代幣化、AI Agent對穩定幣的推動作用做出展望，同時對監管與合規系統的建立進行了說明。
2. 穩定幣與傳統支付：雙向奔赴
2.1 穩定幣切入傳統支付領域：成本與結算模式的創新
穩定幣作為一種有法幣資產支持的加密貨幣，帳戶之間的轉帳自然是點對點、去中心化的區塊鏈帳戶特點，用戶掌握帳戶的控制權，區塊鏈基礎設施由礦工維護。這與傳統法幣（及其他金融）帳戶區別是非常明顯的。傳統金融帳戶是由各類金融機構作為中心化節點，提供金融服務，金融機構負責維護用戶的帳戶和金融基礎設施，同時向用戶收取相關費用。區塊鏈這種簡潔的帳戶體系，使得用戶之間的轉帳匯款極為便利，且具有支付即清算的特點——這與傳統金融體系形成了另一個鮮明的對比，傳統跨國匯款、國際支付甚至是股票交易都無法做到支付即清算，都需要一定的時間完成最終結算交割，除了監管等原因，傳統金融機構作為中心化中介的工作模式限制了其清算速度。另一方面，傳統金融機構帳戶的設立相比區塊鏈帳戶要複雜許多，例如對於很多沒有銀行服務覆蓋的欠發達地區來說，人們獲得銀行帳戶並不容易，而區塊鏈的輕帳戶特點，使得只要有網絡和手機等終端就能輕鬆註冊帳號。
區塊鏈的上述特點，正是穩定幣在傳統支付領域的優勢所在。因此，在一些不發達國家的社區，人們仍舊能通過手機來註冊區塊鏈帳戶，使用穩定幣進行日常匯款和零售支付，尤其是使用美元穩定幣還能夠應對本國貨幣的貶值問題。有趣的是，原本這些地區可能連提供美元帳戶服務的銀行都沒有，卻能夠通過美元穩定幣實現美元支付，可謂是「彎道超車」。
如下圖，基於以太坊區塊鏈部署的USDT穩定幣，發生了一筆約2477 USDT的轉帳匯款，礦工收取約0.23美元的手續費（以ETH代幣付費），此筆匯款交易在轉帳發起方發起匯款交易後即獲得了礦工確認並錄入區塊鏈，完成了清算。
當然，值得注意的是，區塊鏈的結算速度受不可能三角的限制（即去中心化、安全與效率不可能同時達到最佳值），在網絡承載過多的匯款交易時，區塊鏈的網絡結算速度會受到一定限制，同時費率也會根據情況提升。因此，穩定幣若想在支付領域大規模應用，還需要更多的擴容措施。
2.2 傳統巨頭正積極擁抱穩定幣
近日，多家傳統網際網路、零售領域的巨頭紛紛表現出對穩定幣的極大興趣。美國沃爾瑪和亞馬遜兩家公司都正在探索發行自己的美元穩定幣，以減少支付摩擦、加快結算速度並降低與傳統金融渠道相關的成本；中國香港《穩定幣條例》 8 月 1 日將正式生效，螞蟻國際與螞蟻數科表態申請香港穩定幣牌照，京東穩定幣已進入沙盒測試第二階段。傳統大廠積極擁抱穩定幣。
以支付巨頭Paypal為例，截至2024年底，其公司活躍消費者和商家帳戶超過4.3億，支付額超過1.68萬億美元。PayPal和Paxos的合作推出的美元穩定幣PYUSD(Paypal USD)，在數百萬家在線商店實現穩定幣支付。依靠著這樣支付巨頭自帶相當體量的應用場景，其穩定幣應用現狀如何呢？
但事實上，截至2025年6月17日，穩定幣PYUSD的供應規模僅約為9.5億美元，發展並不如意。這一點似乎出人意料，但其背後與穩定幣競爭優勢有關。以美元穩定幣為例，不同發行商對其穩定幣產品均承諾兌美元1:1贖回，其價值上並無差別。我們可以與法幣作對比，在實際應用過程中，不同銀行帳戶中的美元並無區別，但即便同為美元穩定幣，不同幣種之間卻面臨著不可避免的競爭，這是穩定幣可編程性的另一種體現——從電腦程式代碼角度看，穩定幣之間是有區別的。關於錨定同一法幣的穩定幣，其不同品種之間競爭優勢的分析我們將在後文闡述。
總之，作為新生物種，穩定幣產品面臨著特殊的市場競爭邏輯。即便是傳統的大廠，在 穩定幣這個新領域，想要推動產品搶佔市場，面臨的挑戰也要遵循不同以往的市場邏輯。 因此，無論是大公司還是初創公司，在穩定幣這個賽道裡，都會有一定的潛在可能。
3. 穩定幣的市場競爭將十分激烈
3.1 「非同質化」決定場景鏈條的通用性是競爭關鍵
雖然同一幣種穩定幣在價值上是等價的，但不同發行商發行的穩定幣依舊存在著「非同 質化」的特點——畢竟站在區塊鏈程序的角度，加密貨幣 之間本身都是不同的代碼存在。 以美元穩定幣為例，不同品種穩定幣雖然均被各自的發行商承諾 1:1 掛鈎美元，但在區 塊鏈上，就像不同的 USB 接口適配並不相同一樣，穩定幣品種之間亦具有一定的「非同 質化」特點。USDT 和 USDC 作為穩定幣的頭部品種，在 Coinbase 交易所內穩定幣交易 對的交易額是不同，非常有趣的一點是，作為 Coinbase 旗下的穩定幣品種——USDC 交 易對交易額與 USDT 交易對有著較為大的差距。如下圖，參考 2025 年 6 月 16 日數據，Coinbase 交易所穩定幣交易對的交易額對比，USDC 差不多是 USDT 八分之一。
USDT 作為第一大穩定幣品種，其通用性是市場競爭力的關鍵。眾所周知，穩定幣在中心化交易所（ CEX ）和多條公鏈上 DeFi 平臺（包括去中心化交易所 DEX 、質押借貸平臺、衍生品平臺等）有著廣泛的應用，而不僅僅如此， USDT 即便在不發達國家的社區居民， USDT 也有著最廣泛的認可和應用習慣。 USDT 在發展中國家擁有超過 4 億用戶，主要用於匯款、為無銀行帳戶用戶提供服務以及作為美元計價的儲蓄工具。非洲、中美洲和南美洲一些地區居民普遍依賴 USDT ，以抵禦當地貨幣的貶值，可見 USDT 與法幣的承兌服務在當地也是作為配套服務活躍存在。
正是這種應用場景鏈條中的通用性，使得 USDT 成為最廣泛接受的工具，成為第一大美 元穩定幣品種。截至 2025 年 6 月 17 日，USDT 規模超過 1560 億美元，第二名 USDC規模約為 610 億美元。
因此，我們認為，在穩定幣相關法案出臺的背景下，穩定幣的發行本身並沒有太多門檻 （且基礎設施往往基於現有公有區塊鏈部署），做大規模的關鍵在於場景鏈條的通用性 ——即一款穩定幣品種能否通用與多個應用場景、被廣泛的用戶群體接受——這構成了 穩定幣品種的護城河。這就是作為 Coinbase 交易所旗下的穩定幣品種，USDC 的交易額 僅為 USDT 八分之一的重要原因。前文提到支付巨頭 Paypal 支持的穩定幣 PYUSD，規 模不足 10 億美元，我們認為原因正在於此。
3.2 穩定幣開拓新支付體系的機會與挑戰
傳統支付體系中，國際支付的流程是最為複雜的，其間涉及付款機構、中間金融機構、用戶帳戶所在金融機構等多個金融中介機構，且涉及多幣種之間的轉換。區塊鏈支付即清算的輕帳戶體系與傳統支付有著明顯的區別，因此，如果將穩定幣融入傳統支付體系，勢必需構建相應的基礎設施和服務。
最簡單的一個場景是，例如，用戶 A 美元穩定幣匯款給用戶 B ，並轉換為港元穩定幣，這裡勢必設計穩定幣之間的匯兌服務。同時，還需要將穩定幣帳戶體系與傳統法幣支付清算體系做對接。這需要在國際間建立支付體系，涉及支付規則、監管法規、金融服務商和 IT 基礎設施等相關建設。
穩定幣與傳統支付體系的融合需要構建硬體基礎設施和服務。 目前穩定幣主要應用於零售支付與匯款場景，未來更具有潛力的市場是將穩定幣擴展至 B2B 支付以及跨境貿易支付體系。穩定幣 B2B 支付和跨境貿易支付領域是行業持續關注的潛在市場。此前，支付巨頭 Stripe 以 11 億美元收購了穩定幣交易公司 Bridge ，近日公司宣布，採用 Bridge 技術的穩定幣金融帳戶現已覆蓋 101 個國家 / 地區。這些機構可以通過加密貨幣或銀行轉帳收款，並使用穩定幣進行全球支付。 Stripe 正試圖打通穩定幣支付與傳統銀行支付體系，這為穩定幣在支付領域帶來更新的發展潛力。如下圖，通過 Bridge 用戶可以使用由 Bridge 發行和管理的穩定幣 USDB （ Bridge Stablecoin ）， Bridge 發行的穩定幣可以通過 Bridge Orchestration API （轉帳、清算地址和虛擬帳戶）與大多數穩定幣或法幣進行兌換。用戶使用 Bridge API 向 Bridge 發送法定貨幣或穩定幣，會收到 Bridge 穩定幣（ USDB ）， Bridge 在獨立的銀行帳戶和國債託管帳戶中管理 USDB 儲備資產。
也就是說，用戶在使用Bridge提供的服務時，不再刻意區分穩定幣（基於區塊鏈加密貨幣帳戶）或是法幣（基於傳統金融帳戶），Bridge將兩個帳戶體系在支付、匯款和清算方面做了融合。
因此，可以預見的是，在穩定幣切入貿易支付與國際支付體系的過程中，類似的法幣 / 穩定幣融合、轉換的中間服務是不可或缺的，這種新的需求有望催生相關 IT 基礎設施商和金融服務商等新的商業模式。
穩定幣支付另一個挑戰則是支付效率。 傳統支付構架是中心化計算構架，中心化構架對效率是有益的。我們以支付寶為例， 2017年「雙11」其支付峰值每秒25.6萬筆。可見傳統支付系統為億級用戶服務，支付效率達到10萬筆/秒不是太大問題。反觀區塊鏈加密貨幣，由於區塊鏈去中心化構架的特點，天然限制了效率。以USDT部署的兩條公有區塊鏈以太坊、波場為例，波場鏈每秒可處理超2000筆交易，而以太坊主網每秒處理的交易只有兩位數，一旦交易熱度增加就會擁堵。這裡的數據還是理想（網絡閒置）狀態，隨著網絡承載任務量的增加，網絡毫無疑問會擁堵。區塊鏈網絡承載百萬級用戶的支付效率，必將成為急需突破的關鍵技術構架問題。
4. 虹吸金融流動性：美股代幣化（RWA）與Agent
美股代幣化作為 RWA 賽道接下來有望加速落地的重要賽道，將推動穩定幣的需求增長，同時 Agent 與穩定幣的融合優勢，都將對全球金融流動性產生虹吸效應。
4.1 美股代幣化：下半年值得期待的新催化
穩定幣本身是一個以現金為資產的RWA（Real World Assets，現實世界資產代幣化），其不具備投資價值，但作為重要的鏈上「法幣」有著基礎設施工具的作用，除了前文敘述的穩定幣應用場景外，股票代幣化（Tokenized Equities）有望成為穩定幣下一個大的應用市場。
過去幾年，股票代幣化在加密貨幣市場發展過程中曾「曇花一現」，最具代表性的是Mirror protocol，其平臺以合成資產的方式為用戶提供各類RWA產品，其中包括諸如特斯拉、谷歌、蘋果、微軟等美股代幣化資產（如下圖所示）。後由於監管、市場波動等原因，股票代幣化逐漸沉寂。
在RWA快速推動監管跟進的今天，市場不在滿足於國債代幣的收益，轉而追求更具有彈性的股票代幣化。很顯然，股票代幣化是一個更具吸引力的巨大市場，為不同配置需求的加密貨幣投資者提供了更多的配置選擇。這個方向獲得了傳統金融機構和加密貨幣機構的共識，股票代幣化有望獲得更有力的監管遊說。以貝萊德為代表的傳統金融機構和加密貨幣機構在積極向監管建言，推動股票代幣化的落地。近日，加密貨幣交易所Coinbase正在就向用戶提供「代幣化股票」交易尋求美國證券交易委員會（SEC）的批准，股票代幣化對加密貨幣交易所帶來的可能收益是不言而喻的。
在此之前，老牌加密貨幣交易所Kraken 計劃向非美國客戶提供代幣化美國股票交易選項，5月22日，全加密交易所 Kraken宣將與Backed Finance 合作，推出名為「xStocks」的代幣化股票與 ETF 交易服務，首批覆蓋蘋果、特斯拉、英偉達等 50 餘種美國上市股票及 ETF。
可以預見的是，股票代幣化有望加速落地，這將成為穩定幣重要的應用場景，而美股市場的規模足以推動穩定幣規模快速擴張。
4.2 AI Agent支付是另外一個潛在市場
穩定幣是AI Agent支付一種非常友好的選擇。 在未來AGI的世界，AI Agent會替代人們完成很多工作，其中免不了涉及支付環節。傳統金融帳戶，如銀行帳戶的支付流程，往往需要用戶授權、金融機構的審核等流程。這種複雜的多節點授權工作流程，對AI Agent並不友好。很多應用中，AI Agent並不涉及直接控制帳戶和支付——支付操作還是由工作人員操作，而穩定幣基於區塊鏈輕帳戶構建，這一點非常適合AI Agent控制帳戶實現支付。
我們認為，以太坊引入了智能合約不僅僅是打開了區塊鏈的腳本能力，更是將AI智能化決策與帳戶支付完美地融合在一起。也就是說，AI Agent不再僅僅是一個提供分析和建議的智能助理，而是能夠直接與用戶帳戶結合，實現Agent對帳戶的操控。這一點，在區塊鏈諸多應用中均有體現。
我們以意圖（Intent-centric）應用為例，看看AI智能如何將決策與支付融合。例如下圖，用戶想按照一定預期比例由Token A（A代幣）兌換換 Token B（B代幣）（注意，此時可能並不存在按照用戶預期的現成的A/B交易方式），用戶只需要提供這一需求目標，至於過程中是通過怎樣的路徑，使用具體哪家流動性池，用戶都可以不用考慮。意圖應用正是幫用戶進行智能化分析、尋找最佳交易路徑（或交易時機）的智能化的AI Agent，通過意圖這個AI Agent，只要用戶「一鍵」籤名授權就能最終達成結果。具體過程中，意圖協議會通過AI算法，根據可能的流動性「路由」進行優化求解，找出最佳的實現用戶目標的路徑——這可能涉及多個交易池（即區塊鏈上的交易所）及其他交易路徑方式。
從上述分析，我們可以看到，區塊鏈帳戶的籤名交易與AI算法求解之間是高度融合的。這為AI Agent直接操作用戶帳戶提供了一定基礎，也就是說，用戶可以「一鍵」授權，即可將用戶的操作權授權給AI算法。且這種融合具有普遍性，也就是說區塊鏈帳戶天然就是一個智能合約，本身就具備AI的基因，包括閃電貸、去中心化交易所DEX核心協議——AMM協議（自動做市商，Auto Market Maker）等都是體現了這一特點。在穩定幣進入支付領域後，活血可以藉助AI Agent，有望解放用戶的雙手，具備一定想像空間。
5. 穩定幣的監管與合規：合規的支付系統尚需建立
穩定幣支付體系的建立是一個系統性工程。 個人用戶和企業如何保管加密貨幣資產？個人用戶可以通過私鑰管理區塊鏈資產，但考慮到區塊鏈錢包使用和管理的門檻，這並非一個普遍性的解決方案——畢竟個人如果丟失或忘掉私鑰，就徹底失去了帳戶內的加密貨幣資產（區塊鏈是去中心化帳戶，並沒有中心伺服器或超級帳戶權限），對於企業而言，私鑰管理更是一個複雜的問題，掌握私鑰的人對區塊鏈帳戶資產擁有絕對的控制權，這裡面存在著道德風險。當然企業可以選擇將加密貨幣資產託管給專業的機構，如貝萊德發行的比特幣現貨ETF產品IBIT，其底層比特幣現貨資產託管給coinbase這樣的專業機構。如果作為支付應用，穩定幣託管似乎又在支付過程中帶來諸多不便。總之，這涉及資產安全、內控、合規以及多國間協調等系統性建設。
穩定幣支付帶來的諸多監管挑戰，尤其是法幣的離岸化。 目前關於穩定幣在支付流通過程中的監管，處於空白狀態。穩定幣廣泛用於支付最直接的後果是法幣的離岸化。在全球範圍，負責美元跨境清算主要是CHIPS系統（紐約清算所銀行同業支付系統），其處理的美元交易額約佔全球美元總交易額的95%（2020年數據）。因此美國可以對幾乎全球的美元支付流通進行監管，這也是美國對美元業務長臂管轄的基礎。而發行於區塊鏈的美元穩定幣具備「支付即清算」以及去中心化等特點，其支付和清算是由區塊鏈去中心化帳本完成。美國並沒有對區塊鏈加密貨幣的有效監管和控制手段——幾乎任何一筆加密貨幣支付轉帳都不受政府和任何其他個體的控制。
因此，發行於區塊鏈的美元穩定幣並不受監管約束，美國亦不能掌握其清算。在前文敘述中，可以看到區塊鏈帳本天然的抗監管、抗審查等特點。因此，美元穩定幣相當於「離岸」美元。這一點是穩定幣發展過程中避不開的隱憂。聯合國毒品和犯罪辦公室（UNODC ）曾於2024年1月發布報告稱，美元穩定幣USDT由於易於轉移且獲廣泛接受，已淪為東南亞犯罪分子洗錢及詐騙的主要工具。這正是USDT導致美元離岸化的一個縮影。
總之，穩定幣目前的現狀是，處於先應用、同時與監管磨合的階段。無論如何，穩定幣的應用需求和業務邏輯基本已經成熟，美國、中國香港當局的監管政策對穩定幣的發展只會起到規範的作用，對傳統金融機構則提供了一個更為明確的業務開展邏輯。
6. 投資建議：關注RWA與穩定幣相關板塊
我們認為，在美國和中國香港穩定幣相關監管法案推動下，將迎來RWA與穩定幣市場的快速發展。穩定幣與RWA目前仍以主題投資為主，市場後續應關注美股代幣化等應用落地及中國香港頒發穩定幣牌照等催化，建議關注RWA與穩定幣產業鏈相關標的。同時，對於區塊鏈上原生的創新應用，應關注其對金融市場的催化和變革。
7. 風險提示
區塊鏈技術研發不及預期：比特幣底層的區塊鏈相關技術和項目處於發展初期，存在技術研發不及預期的風險。
監管政策的不確定性：區塊鏈及Web3.0項目實際運行過程中涉及到多項金融、網絡及其他監管政策，目前各國監管政策還處於研究和探索階段，並沒有一個成熟的監管模式，所以行業面臨監管政策不確定性的風險。
Web3.0商業模式落地不及預期：Web3.0相關基礎設施和項目處於發展初期，存在商業模式落地不及預期的風險。
