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作者：吳斌
「痛苦+反思=進步（Pain + Reflection = Progress）」。北京時間8月1日，橋水基金創始人瑞·達利歐（Ray Dalio）在社交媒體上分享了他的「告別信」，痛苦與反思淬鍊跌宕投資之旅。隨著75歲的達利歐出售了他在橋水基金的剩餘所有股份，並離開了董事會，一代投資傳奇「退隱」。
橋水基金創始人達利歐（資料圖）
上周，橋水基金在致客戶的信中表示，已經回購了達利歐的所有剩餘股份。橋水隨即向汶萊主權財富基金髮行了新股。在這筆價值數十億美元的交易中，汶萊主權財富基金獲得了橋水近20%的股權。
在過去50多年的投資生涯裡，達利歐曾多次成功預判重大趨勢，包括2008年金融危機和隨後的歐債危機，他曾被《時代》雜誌列入「世界百位最具影響力人物」。
面向未來，達利歐再度預警：未來5年，爆發全球性債務危機的概率高達65%，美元霸權或因此遭受重創。如果企業、國家和個人無法識別自身在周期中的位置，將被這股強大的「潮汐之力」吞沒。
這一次，達利歐會否再度一語成讖？
戰績
1975年，年僅26歲的達利歐決定成立自己的投資機構，在他自己的兩居室裡，達利歐成立了橋水基金，開始貫徹自己的投資策略。從1991年旗艦基金成立至今，在達利歐的帶領下，橋水基金創下一個又一個輝煌的戰績，成為了全球最大的對衝基金。
2008年，達利歐成功預測了美國金融危機，當年橋水旗艦基金業績增長逾14%。隨後他又再度預見了歐債危機，2010年，橋水旗下基金的最高收益率超過40%。
在顯赫戰績背後，達利歐的投資之路並非一帆風順。1982年，他因錯誤預測「美國經濟將陷入大蕭條」而損失慘重，甚至被迫向父親借款維持公司運營，這次慘痛教訓成為他投資哲學的分水嶺。
1982年之前，達利歐追求科學、嚴謹的「對的認知」；1982年之後，達利歐一心想知道「如何證明自己的認知不是錯的」，試圖建立一套應對不確定性的系統原則。
在達利歐看來， 世界這個機器的運轉是由五大力量驅動的，包括債務/貨幣/經濟周期、內部秩序和混亂周期、外部秩序和混亂周期、自然力量和人類的創造力 。當這五種力量共同作用時，它們便構成了從「舊秩序」向「新秩序」演進過程中，和平繁榮與衝突蕭條交替出現的大周期。
他強調，要理解驅動變化的因果關係，因為原因先於結果出現，這種理解會幫助投資者預測將要發生的事情。明確決策標準，對其進行回測、系統化和計算機化，這樣投資者執行的就是一個經過深思熟慮和充分測試的計劃。「在我50多年的專業投資生涯中，通過押注這種因果關係賺了很多錢……儘管很多關鍵的未知和不確定性仍然存在，但我確信這些是最大且最重要的力量。」
近年來，橋水資產管理規模大幅縮水，從2019年底的1680億美元降至2024年底的921億美元。在截至2024年12月的五年裡，橋水旗艦基金Pure Alpha累計收益率僅為5.9%，遠差於同期屢創新高的美國股市。但在限制規模後，Pure Alpha表現有所改善，2024年實現11.3%回報，2025年上半年收益率達17%。
爭議
近年來，廣為流傳的達利歐債務理論遭遇了一些質疑。
達利歐認為，一個經濟體，不管是企業還是國家，只要過度積累了債務，就會碰到債務危機的麻煩。而為了降低爆發債務危機的風險，需要通過「去槓桿」措施來壓縮債務規模。
在中銀證券首席經濟學家徐高看來，達利歐在分析宏觀經濟問題的方法論上犯了兩個錯誤， 他錯誤地用微觀思維來分析宏觀問題，並錯誤地將宏觀經濟想像成一臺機器，因而沒能看到不同宏觀經濟狀況下運行邏輯的差異 。
一方面，達利歐分析國家債務的核心邏輯是，國家積累的債務太多了，就要爆發債務危機。而他對債務是否太多的判斷標準是，債務所創造的收益是否能夠覆蓋債務的成本。這是債務分析的微觀思維，對個人和企業這樣的微觀經濟主體適用。徐高對記者表示，這種邏輯固然符合人們的直覺，卻不能盲目套用到國家債務的分析之上。宏觀經濟的運行有時是反直覺、反常識的。
美國是美元這種當前最主要國際儲備貨幣的發行國，因而可以用本幣來借外債。美國的債務約束甚至不在美國的供給能力，而在於「美元霸權」。徐高分析稱，只要美元仍然被世界各國接受為國際儲備貨幣，世界各國仍然願意持有美元，美國的債務就可持續。相應地，只有威脅到「美元霸權」的事情才會給美國帶來債務風險。美國的產業空心化以及美國今年推出的所謂「對等關稅」政策給「美元霸權」帶來威脅，分別是給美國帶來債務風險的長期和短期因素。
另一方面，達利歐將宏觀經濟理解成一臺機器，因此誤認為特定的行為就一定會產生特定的後果。徐高提醒，千萬不要把宏觀經濟想像成一臺機器——宏觀經濟中的各種因果聯繫、反應行為，都可能因為宏觀經濟環境的變化而變化。宏觀經濟是由活生生的、對未來有預期、會因預期改變而改變其行為的人所組成的。預期一旦改變，人的行為就相應改變，因而導致宏觀經濟結構隨之變化。
在徐高看來，達利歐對宏觀經濟的機械性理解帶來了一些錯誤認知。例如，在《國家為什麼會破產》一書的第18章，達利歐提出了他的「3%解決方案」——他認為應該將美國的財政赤字佔GDP比重削減至3%。
一國的財政赤字和債務規模應該多少才合適？徐高表示，這取決於該國所處的宏觀經濟狀況。不同的狀況下，合理的財政赤字和債務規模是不一樣的。試圖去尋找不隨時間變化，甚至是放之四海而皆準的赤字和債務規模標準，不僅徒勞無功，而且危害極大。問出了這樣的問題，也就假設了問題答案的存在，因而就會讓人忽視真正重要的宏觀經濟運行狀態，忽視了具體問題具體分析的必要。
告別
是非成敗轉頭空。2011年，達利歐首次宣布了自己的接班人計劃。2022年10月4日，達利歐將控制權移交給公司董事會，正式退居二線，不再擁有最終決定權。此後，達利歐仍以首席投資官導師、運營董事會成員的身份繼續為橋水基金效力。
隨著達利歐出售他在橋水的剩餘所有股份，如今他才算真正「退休」。
很多人問他，在創立並經營橋水基金50年後，將它交出去是什麼感受？達利歐的回憶湧上心頭：「我感到無比激動！這是一段精彩絕倫的旅程，每一刻我都記憶猶新——從在一套兩居室公寓裡和一位橄欖球隊友共同創立橋水，到與優秀團隊一起將其打造成全球最大的對衝基金（員工規模一度達到約1500人），再到為客戶賺取的收益超過其他任何對衝基金。」
隨著達利歐交棒完成，他期待下一代優秀人才讓橋水在未來50年裡再創輝煌。「我樂於看到橋水在沒有我的情況下依然生機勃勃，甚至比有我在時更出色。在我看來，這是一個再好不過的生命周期。作為一個深愛橋水及其員工的76歲老人（實際上離76歲還差幾天），這就像看到自己的孩子在沒有我的情況下依然堅強健康，這遠比76歲的我還得照顧他們要好得多。」
回顧橋水過去50年的成功，達利歐認為有四條重要的「工作原則」：「你所選擇的人和文化決定一切；選擇那些品格優秀、能力出眾的人，建立一種「思想精英制度」的文化，在這種文化中，有意義的工作和有意義的人際關係是通過極度求真和極度透明來實現目標；營造一種允許犯錯但不允許不從錯誤中學習的文化；痛苦+反思=進步。」
潮汐
縱觀達利歐數十載投資之旅，七條投資原則備受關注：
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現實就像一臺機器，投資者需要理解這臺機器的運作方式，並掌握經過驗證的、能妥善應對它的好原則；
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理解驅動變化的因果關係，因為原因先於結果出現，這種理解會幫助投資者預測將要發生的事情；
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明確決策標準，對其進行回測、系統化和計算機化，這樣投資者執行的就是一個經過深思熟慮和充分測試的計劃；
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認識到不知道的東西遠比知道的多得多；
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懂得如何做好多元化配置，因為做好了這一點，投資者可以在不降低預期收益的情況下將風險降低約80%；
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找到最聰明的、與你觀點不同的人，讓他們通過有深度的異議來壓力測試你的想法，這會提高正確的概率，也會讓你學到很多東西；
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確保發生不可接受損失的概率為零。
面對過往的是非成敗，達利歐的言語中充滿了對投資的敬畏。「平衡投資組合是最重要的事情，正確的做法是建立合理的投資組合，進行適當的多元化配置，最好投資組合中應該始終持有10到15個相互之間低相關的資產。做好了這一點，投資者可以在不降低預期收益的情況下將風險降低約80%。」
他還提醒投資者，不應該在市場情緒過熱時盲目加碼，警惕追漲。「在投資中，大多數人的最大問題是，他們傾向於認為過去表現最好的投資，就是未來最好的投資。事實是，最好的公司並不一定是最好的投資，就像賽馬比賽中，最優秀的馬匹也未必是最值得下注的馬，因為賠率已經反映了一切。當某個資產變得過於昂貴時，它反而更可能下跌，而不是繼續上漲。」
從2024年開始，達利歐反覆強調，未來五大力量將重塑世界，在接下來的三到五年內，由於這些力量的作用 ，「我們將經歷類似於時光隧道的變化，進入一個截然不同的世界」。
除了「演化」，世上沒有什麼是永恆的。在達利歐看來，演化過程中存在著像潮汐般的周期循環——潮起潮落，難以抵擋或逆轉。
潮汐之力不可抗拒，或乘風破浪或被吞沒，投資者準備好了嗎？
