币股隐藏伝记：隐藏在股权稀释与mNAV算法的腰斩刀法

作者： dan ny  来源：X， @aginten der

古有妖刀村正Muramasa，今有腰刀币股DAT——为什么币股DAT已经演变为了“官宣即腰斩”？！(腰斩？还是妖斩？)是早期投资人砸盘？是市场不买单了吗？这并非市场失灵或偶然的恐慌，而是一个可预测的、理性的市场重定价过程。它标志着市场情绪从对一个新颖故事的狂热追捧，转变为对公司融资机制、股权稀释和真实每股价值的冷静审视。

第一部分：“币股”DAT模式解构

1.1. 定义与核心逻辑：连接传统金融与加密世界的桥梁

近年来，一类新型上市公司在加密货币与传统金融的交汇处悄然兴起，投资者通常称之为“币股”或“数字资产财政概念股”。在专业金融领域，这类公司被定义为“数字资产财政(财库）公司”（Digital Asset Treasury Companies, DAT）。其核心商业模式在于，这些公司将战略性地在其资产负债表上积累加密货币资产（通常是BTC/ETH/BNB/SOL等主流）作为其核心业务功能之一。

与传统企业持有加密货币不同，DATs 的运营宗旨就是主动且明确地增持加密（数字）资产。它们通过这种方式，为传统资本市场的投资者提供了一种受监管的、基于股权的工具，以获得对加密资产的敞口。这一模式服务于一个特定的市场需求：许多大型机构投资者，如养老基金、主权财富基金和捐赠基金，由于内部合规、托管复杂性或监管限制，无法直接购买和持有加密货币。DATs 的股票在纽交所或纳斯克等主流交易所交易，为这些受限资本进入加密领域提供了一座合规的桥梁。

这一模式的先驱是 Michael Saylor 领导下的 Strategy Inc.（前身为 MicroStrategy）。自 2020 年起，该公司开始将大量现金储备转换为BTC，开创了将上市公司转变为BTC持有工具的先河。此举不仅重塑了市场对企业如何看待BTC的认知——从纯粹的投机资产转变为一种能够抵御法定货币贬值的战略储备资产——也为后续公司提供了可复制的模板。

此后，这一趋势逐渐向全球蔓延。例如，日本上市公司 Metaplanet 也采纳了类似的策略，反映出不同地区的资本市场对此类投资工具同样存在需求。这些公司的出现，标志着加密资产正从边缘走向主流，日益融入全球宏观金融体系。

表1:主要加密货币资产财政公司概览

注：数据截至2025年8月，市值和加密资产持有量会随市场波动。

1.2. 关键概念与价值主张：投资者的专业词典

要准确评估“币股”，投资者必须超越传统的市盈率或市净率等指标，掌握一套专为该模式设计的分析词汇。这些概念是理解其价值主张和内在风险的关键。

• 资产净值 (Net Asset Value, NAV) : 这是评估 DAT 的基石，指公司持有的数字资产按当前市场价格计算的总价值。它代表了公司资产负债表上加密资产的“真实”内在价值。

• 股权相对资产净值的溢价 (Equity Premium to NAV 或 mNAV) : 这是理解“币股”估值的核心概念。它量化了公司的股票市值相对于其每股所含数字资产净值的溢价程度。该指标通常以倍数（mNAV，即 multiple of NAV）表示。例如，如果一家公司的 mNAV 为 2.0x，意味着其股价是其每股所含BTC价值的两倍。高 mNAV 反映了市场的乐观情绪、对公司未来增持资产的预期、股票的稀缺性以及作为合规投资工具的便利性溢价。反之，mNAV 的收缩则预示着市场信心的减弱。

• BTC收益率 (Bitcoin Yield 或 Crypto Yield) : 这是 DATs 管理层提出并积极推广的一个关键绩效指标（KPI）。它衡量的是在特定时期内，公司每股（完全稀释后）所代表的BTC（或其他加密资产）数量的增长率。正的“BTC收益率”意味着公司通过融资购买新资产的速度超过了股权稀释的速度，使得每位股东名义上拥有的BTC份额在增加。然而，对这一指标需要进行批判性审视。如果股价在同一时期内大幅下跌，即使“BTC收益率”为正，股东的实际财富也可能遭受损失。因此，该指标必须与股价表现和 mNAV 趋势结合分析，才能全面评估其对股东的真实价值。

1.3. 一种带杠杆的代理工具：与BTC ETF的比较

随着2024年美国现货BTC ETF的批准，投资者获得了直接、低成本追踪BTC价格的工具。这使得 DATs 与 ETF 之间的差异变得尤为重要，因为它们为投资者提供了截然不同的风险收益体验。

• 主动管理 vs. 被动追踪 : ETF 的设计宗旨是尽可能精确地复制其标的资产（即BTC）的价格表现，是一种被动型投资工具。相比之下，DATs 是主动管理型实体。其管理层需要就资本配置、融资时机、融资工具选择（股权或债务）以及资产购买策略做出关键决策。投资 DAT 不仅是投资BTC，也是投资其管理团队的资本运作能力。

• 内嵌杠杆效应 : 投资 DAT 的股票，在本质上是一种对BTC的杠杆化押注。这种杠杆源于两个方面：首先，公司可能通过发行债券等债务工具来融资购买BTC，这构成了财务杠杆。其次，mNAV 溢价本身就具有杠杆效应。当市场情绪高涨时，BTC价格上涨 1%，可能会驱动 DAT 股价上涨 2% 或更多，反之亦然。

• 独特的风险敞口 : ETF 的风险主要集中于BTC自身的价格波动。而 DATs 在此基础上叠加了公司层面的特定风险，这些风层执行风险、上市公司面临的特定监管挑战，以及最为核心的——融资风险，即股权稀释和债务再融资的风险。

综上所述，DATs 并非简单的“加密货币持有公司”，而应被视为一种复杂的金融工具。它们通过主动的资本市场运作，为投资者提供了对BTC等加密货币的杠杆化敞口，但这同时也引入了传统股权投资和金融工程所固有的多重风险。

第二部分：资本飞轮——融资、反身性与市场影响

DAT 模式的核心驱动力在于其独特的融资机制，这种机制在有利的市场环境下能够形成一个强大的、自我强化的正反馈循环，即“资本飞轮”。然而，这个飞轮同样具有双向性，其运转方向完全依赖于市场情绪和资本市场的流动性。

2.1. 融资引擎：资本如何被创造

DATs 主要通过两种复杂的金融工具来筹集用于购买数字资产的资金。这些工具的设计精妙之处在于，它们能够最大限度地利用公司高企的股价和市场对其未来增长的预期。

• 市场化股票发行计划 (At-the-Market Equity Programs, ATM) : 这是 DATs 最常用且最高效的融资手段。ATM 计划（也很形象，直接跟市场“取款”）允许公司根据市场状况，直接在公开市场上以当前市价，分批、小额地出售新发行的股票。这种方式极其灵活，避免了传统大规模增发所需的路演和折价发行，但它也是导致现有股东持股比例被稀释的主要原因。

• 可转换债券 (Convertible Notes) : 这是一种混合型融资工具，本质上是公司发行的低息或零息债券，但附带一个期权：在特定条件下，债券持有人有权将债券转换为公司股票。对公司而言，这是一种极具吸引力的融资方式，因为它能以远低于市场水平的利率借入大量资金。例如，MicroStrategy 曾多次发行利率低至 0% 或 0.625% 的可转换债券，筹集数十亿美元。对投资者而言，这种债券提供了“下行有保底（至少能收回本金），上行有空间（股价上涨时可转股获利）”的非对称收益。然而，这种工具也为公司埋下了未来的“稀释地雷”：一旦股价大幅上涨并超过转换价格，大量债券被转换为股票，将导致总股本急剧扩张。

2.2. “飞轮效应”：收益与亏损的放大器

DAT 模式的运作完美诠释了“反身性”（Reflexivity）理论，即市场参与者的预期与市场基本面之间存在一个相互影响、相互加强的动态反馈循环。

上行螺旋（牛市中的正反馈） : 在牛市中，飞轮会产生强大的正向驱动力。其运作逻辑如下：

1. BTC价格上涨，引发市场对 DAT 的乐观预期。

2. 乐观预期推动 DAT 股价以更高的beta系数（即更大的涨幅）上涨，从而扩大其 mNAV 溢价。

3. 高企的 mNAV 溢价使得公司的融资活动具有“增值性”。例如，公司可以用价值 1.5 美元的股票，在市场上筹集到 1.5 美元现金，然后用这笔钱购买价值 1 美元的BTC，并将剩余的 0.5 美元作为公司的增值。

4. 通过 ATM 或发行新债筹集的大量资金被用于购买更多BTC，这进一步增加了公司的资产净值（NAV）。

5. 公司资产的增长和持续购买的动作，反过来又强化了其作为“BTC增长引擎”的市场叙事，吸引更多投资者，进一步推高股价和 mNAV 溢价，从而完成一轮正反馈循环。

下行螺旋（熊市中的负反馈） : 这个飞轮的脆弱性在于其对市场情绪的高度依赖。一旦市场转熊，飞轮将迅速反向旋转，形成“死亡螺旋”：

1. BTC价格下跌，引发市场悲观情绪。

2. DAT 股价因其高beta和杠杆效应而跌幅更甚，导致 mNAV 溢价迅速收缩甚至变为折价。

3. 此时，任何通过发行新股的融资行为都将是“减值性”的（Dilutive），即出售股票换来的现金还不足以弥补对现有股东的稀释，这使得通过 ATM 融资变得不切实际或极具破坏性。

4. 融资渠道的枯竭打破了公司持续增持BTC的增长叙事，导致投资者信心崩溃，抛售股票。

5. 股价的进一步下跌使得公司市值远低于其持有的BTC价值，陷入严重折价，从而引发更猛烈的抛售，形成恶性循环

第三部分：DAT“官宣即腰斩”之谜：多因素风险分析

大部分“币股”在官宣后股价暴跌的现象，并非偶然的市场情绪波动，而是其商业模式内在风险的集中体现。这一现象的背后，是股权稀释、市场心理、杠杆机制和估值逻辑等多重因素交织作用的结果。股价的崩盘，可以被理解为市场从最初的“叙事驱动估值”向更为严苛的“基本面驱动估值”的剧烈转变过程。

3.1. 稀释引擎：对MicroStrategy的量化分析

股权稀释是 DAT 模式与生俱来的“原罪”，也是理解其股价长期表现的关键。虽然公司管理层倾向于宣传其总资产的增长，但对于股票投资者而言，唯一有意义的指标是其每股所拥有的资产价值。

以该模式的开创者和最大实践者 Strategy (MSTR) 为例，自2020年开始实施BTC战略以来，该公司的总股本经历了爆炸性增长。数据显示，其完全稀释后的流通股数量从2020年中期的约9700万股，激增至2025年中期的超过3亿股，增幅超过200%。这意味着，为了筹集购买BTC的资金，公司的股权蛋糕被切成了比原来多三倍的份数。

与此同时，公司的BTC持有量也从零增长到了超过63万枚。那么，这场“增持”与“稀释”的赛跑，最终对股东的每股BTC敞口造成了怎样的影响？通过下表的数据分析，我们可以清晰地看到答案。

表2：Strategy Inc. (MSTR) 的股权稀释与每股BTC持有量分析 (2020–2025)

上表清晰地揭示了一个关键趋势：尽管 Strategy Inc. 的BTC总持有量在持续增长，但其“每股BTC持有量”却经历了剧烈波动，并在近期呈现出明显的下降趋势。在策略初期，公司的BTC增持速度超过了股权稀释速度，导致每股BTC含量上升。然而，随着融资规模的扩大和股价的波动，特别是进入2025年后，大规模的股权融资导致分母（流通股数量）的增长速度超过了分子（BTC持有量）的增长速度，使得每股BTC的实际含量开始被摊薄。

这一量化结果：持续的股权融资，即使是为了购买被看好的资产，也可能对现有股东造成实际的价值稀释。当市场从对“总持有量”的狂热崇拜，转向对“每股价值”的理性审视时，股价的向下修正便不可避免。

3.2. 崩盘的心理学：拥挤交易与叙事破产

“币股”的暴跌也是一场典型的市场心理学案例，其核心是“拥挤交易”（Crowded Trade）和随之而来的“叙事破产”。

拥挤交易是指大量投资者基于相似的逻辑和策略，集中持有同一项资产，从而产生内生性风险——即风险并非来自资产基本面，而是源于市场结构本身。DATs 完美符合拥挤交易的特征：一个简单、诱人的叙事（“下一个MicroStrategy”、“带杠杆的BTC股票”）吸引了大量观点趋同的投机性资本涌入。

这种拥挤的结构为价格的剧烈波动埋下了伏笔。用户的另一个猜想——“前期的投资又要套现”——点出了拥挤交易瓦解的导火索。早期投资者，尤其是通过私募投资（PIPE）等方式以较低估值进入的机构，有强烈的动机在公司官宣战略、市场情绪达到顶峰时抛售股票以锁定利润。他们的卖出行为构成了第一波抛压。

当最初的炒作热潮退去，市场参与者的注意力会从宏大叙事转向枯燥的财务报表和SEC文件。此时，投资者会发现，伴随每一次“成功”融资和BTC增持公告的，是持续增长的流通股本和不断被稀释的每股价值。这种从“故事”到“数字”的认知转变，构成了“叙事破产”的核心。一旦市场意识到支撑高溢价的增长故事存在瑕疵，拥挤的交易会迅速逆转，形成“踩踏式”出逃，导致股价断崖式下跌。

3.3. 波动的力学：杠杆与强制性抛售

DAT 模式的内在结构和投资者的交易行为，共同放大了股价的波动性。

首先，公司层面的财务杠杆是波动性的主要来源。通过发行债券来购买BTC，公司的资产负债表被杠杆化，这意味着其股东权益对标的资产价格的变动更为敏感。

其次，虽然 DATs 不会像加密货币衍生品那样面临“爆仓清算”，但一种类似的“强制性去杠杆”风险依然存在。当股价暴跌，mNAV 溢价大幅收缩时，公司通过 ATM 计划发行新股的能力会受到严重削弱，甚至完全丧失。因为此时增发股票将是高度稀释性的，无异于“饮鸩止渴”。融资渠道的中断，意味着资本飞轮的停转，这对于一个依赖持续融资来维持增长叙事的公司而言是致命的打击。市场会将此解读为重大利空，从而引发更猛烈的抛售，形成一个自我强化的负反馈。

此外，持有 DAT 股票的投资者自身也可能使用杠杆（例如通过券商的保证金账户）。当股价下跌时，这些投资者可能会面临追加保证金的要求，如果无法满足，其持仓将被强制平仓，从而对股价造成额外的下行压力。

3.4. 溢价的蒸发：竞争与市场成熟

DATs 股票早期能够享有极高的 mNAV 溢价，主要源于其稀缺性。在现货BTC ETF 问世之前，像 MicroStrategy 这样的公司是为数不多的、能让大量受监管资金合规持有BTC敞口的渠道之一。这种独特的市场地位为其带来了显著的“稀缺性溢价”。

然而，这种溢价是不可持续的，除了是因为ETF的出现提供了一种成本更低、结构更简单、风险更纯粹的数字货币投资方式之外，市场的成熟因也将让投资者超越“增持数字货币”的表层叙事，转而深入分析其融资机制、稀释效应和杠杆风险

综合以上分析，我们可以得出：币股DAT是一种高度创新但风险极高的金融工具。它们成功地在传统资本市场和新兴的加密世界之间架起了一座桥梁，但这座桥梁的结构却充满了内在的矛盾和不稳定性。

假设前期的崩盘是不可避免的，那么对投资者来说，我们应该如何应对？应当采取什么策略？有什么算法和标准？市场上是否有成功的案例？ 它们的核心竞争优势是什么？

欲知后事如何，请听下回分解。