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著者：Tanay Ved、出典：Coin Metrics、Compiled by：Shaw Bitchain Vision
キーポイント
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トークン化されたバージョンのETH（WETH、LST、LRTなど）は、ERC-20の互換性、より高い相互運用性、および鎖の資本効率の向上を可能にします。
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ETHの約24％がlidoをステーキングしており、Stethとそのカプセル化された形式のWSTETは、広く使用されているdefiの担保となっており、リサイクル戦略で多くの場合、リターンを改善するために使用されます。
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これらのトークンの価格設定と報酬メカニズムはさまざまであり、リバランス設計を採用する人もいますが、パッケージバージョンはETHとの為替レートが増加するにつれて値を増加させます。
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これらの資産が拡大するにつれて、バリデーターのキュー、流通市場の流動性、およびETHのLSTのプレミアム/割引の監視は、償還と流動性のリスクを評価する上で非常に重要になります。
導入
Layer-1ブロックチェーンとして、Ethereumの価値提案はデジタル通貨をはるかに超えています。そのプログラマ性により、ネットワークセキュリティの確保、オンチェーンエコシステムの収入および担保資産として機能するなど、より効率的な方法で資産を利用できるようになります。これらのシナリオでETHの使いやすさと複合性を向上させるために、ETHのさまざまな「バリアント」またはトークン化されたバージョンが生まれました。。
からERC-20の互換性を提供する包装されたETH、ステーキング収入と譲渡可能な液体のステーキングトークン（LST）、および追加の収入と実用性を提供するその他のトークンバリアント。これらのトークン化されたETHフォームは、イーサリアムインフラストラクチャの重要な部分となり、相互運用性と資本効率のロックを解除しています。しかし、それらがより階層化され、生態系に絡み合っていると、流動性、安定性の固定、償還のダイナミクスに大きな影響を与えるでしょう。
このレポートでは、ETHトークン化されたバージョンを分析し、それらが表示される理由を説明します。その後、液体のステーキングトークンに焦点を当て、価格設定メカニズムを分析し、報酬構造と有用性を分析し、安定性に影響を与えるリスクとリスクを評価します。
トークン化ETHエコシステム
現在、イーサリアム資産は主に次の形式で提供されます。ネイティブETH、カプセル化ETH、液体ステーキングETH（LST）、および液体の再補充ETH（LRT）。これらのバリアントは複雑さを高める可能性がありますが、以前の制限に対処し、流動性、複合性を改善し、チェーンの新しい収益の機会を獲得するために出現します。
ETHとその相互関係のさまざまなトークン化パフォーマンス
カプセル化ETH（WETH）
Ethereumのネイティブトークンとして、ETHは取引手数料の支払い、ネットワークセキュリティを確保するためにバリッターを補償し、交換媒体として機能する上で重要です。しかし、ERC-20と互換性がないため、初期の障害ではアプリケーションが限られています。これにより、ETHのERC-20バージョンであるカプセル化ETH（WETH）が誕生しました。ウェスはすぐに、分散型の交換、流動性プール、およびUNISWAPやAaveなどの貸出契約の中核要素となり、コアトレーディングペアと担保資産として機能します。2021年までに、ウェスの供給は800万を超え、主なトークン化されたETHの形態になります。
液体ステーキングトークン（LST）とカプセル化されたバージョン
EthereumのSport of Stake（POS）メカニズムへの移行は、新しい機会をもたらします。Shapellaのアップグレードの前に、誓約されたETHはビーコンチェーンにロックされていましたが、実際には流動性がありませんでした。STETHなどのLidoの液体ステーキングトークン（LST）は、ユーザーに代わって検証剤を誓約し、称賛されたETHで譲渡可能な請求を発行することにより、この問題を解決します。
彼らは流動性を維持しながらリターンを蓄積することができ、融資契約と流動性プールの迅速な採用を促進します。WSTETHなどのパッケージバージョンは、Rebaseトークンを統合に適した固定ERC-20トークンに変換します。LSTとそのカプセル化されたバージョンは、WETHに取って代わり、主流のトークン化されたETH形式になりました。
Lidoには、約100億ドルのカプセル化されたステーキングETH（WSTETH）が、Ethereum Main NetworkのDefi Lending Protocolにロックされており、コア担保資産としての役割を強調しています。実際には、ユーザーは通常、LSTをETHまたはSTABLECOINSを借りて預け入れてから、収益をリサイクルして「サイクル」戦略を通じてより多くのステスを購入し、それによって誓約収入を増幅します。また、貸付と再預けの財務省をサポートし、誓約の報酬と担保ユーティリティを組み合わせて資本効率を向上させます。トークン化および収益資産の需要が増加し続けているため、LSTが示すように、彼らはDefi市場で中心的な役割を果たす可能性があります。
次の表には、トークン化ETHのさまざまなバージョンの概要があります。
液体ステークトークン（LST）
価格設定および報酬メカニズム
すべての液体ステーキングトークン（LST）はETHのサブスクリプション権を表していますが、取引価格は設計とステーキングの報酬の計算方法によって異なります。 Lido’s Stethなどのトークンをリベースします。その構造は、ユーザーのバランスを長期にわたって増やすことで、価格に近いETHに近づくように設計されています。設計がERC-20プロトコルと互換性があるWSTETHやCoinbaseのCBETHなどのカプセル化されたLSTは、ETHとの為替レートの継続的な増加を通じてバランスを固定し、値を増加させます。
上記のように、LidoのStethは基礎となる資産ETHの取引価格に近く、WstethとCoinbaseのCBETHにはプレミアムがあります。また、パッケージ化されたLSTは、市場の圧力、低流動性、または運用上の変化中に価格の不整合が発生しやすくなります。これは、市場の認識に影響を与え、需要の変化に伴いプレミアムが減少する可能性があります。
DEXとCEXの価格比較
Stethは、曲線などの分散型交換やOKX、Bybit、DeLibitなどの集中交換で取引できます。通常、価格は一貫しており、裁定外の活動は広がりを狭めますが、ストレスの多い出来事は一時的な市場の切断につながる可能性があります。2022年5月のTerra/Luna Crashの間に、Steth On Curveは約0.935 ETH（6.5％偏差）に落ち、レバレッジサイクル戦略にStethを使用したThree Arrows Capitalなどの機関のチェーン清算と資本損失を引き起こしました。それ以来、単一の取引プラットフォームへの依存が減少し、DEXとCEXの間の価格発見メカニズムの分布はよりバランスが取れています。
償還と流動性
利害関係者がETHを償還するための2つの主な方法があります。EthereumのValidator Systemを通じて、または二次集中型および分散型交換市場を通じて。。主な償還方法は、バリデーターが参加してネットワークを離れるトラフィックを制御するイーサリアムの内外キューを通してです。これらのキューはチャーン制限によって制御されます。つまり、各サイクル（エポック）（約6.4分）に入るか終了することができるのは、固定数のバリッターの数だけです。キューの長さは、誓約需要と償還圧力の両方を反映しているバリデーター、ETHまたは時間の数で表されます。
StakersがETHが上昇し、一部のサイクル戦略が解除された後に利益を上げると、出口キューのETHの数は最近900,000のETHを超えています（約33,000のバリッター）。9月8日の時点で、出口キューのETHの数は約660,000 ETH（約20,000のバリッター）に低下しました。同じ期間に、キューに入るETHの数も900,000を超えており、これはペクトラがアップグレードされた後のステーキングの需要が強く、平均的な実効バランスが高いことを示しています。
LSTはどの程度流動性ですか？
ユーザーは償還のために流通市場に依存する必要があるため、流動性はLST（およびLRT）の重要な要素です。、特に出口キューが長くなる場合。これらの償還は通常、LSTがETHまたはWETHのために引き換えることができるオンチェーンまたはオフチェーンの取引会場を通じて行われます。これらの集中交換（CEX）および分散型取引所（DEX）市場は効率的な裁定を達成できますが、検証装置がキューに長くなり、流動性が不十分になると、検証装置が終了すると、より頻繁に分離が発生する可能性があります。
上記のように、Lido’s StethのようなLSTの流動性は、プラットフォーム全体でより分散しています。Stethの流動性のほとんどは当初、CurveのSteth/ETHプールに集中していましたが、後にBalancerなどの他のDEXやCEXSに徐々に拡大しました。Deribit、Bybit、OKXなどの取引所のSteth-ETHスポット市場は、約460万米ドルの流動性を持っています。
結論は
カプセル化されたトークンから液体のステーキングトークンまで、ETHのさまざまなトークン化されたバージョンは現在、Ethereum Infrastructureの中心にあり、SolanaなどのPOSエコシステムでも広く注目されています。。カプセル化されたトークンは初期の複合性の問題を解決しましたが、液体のステーキングトークン（LST）と液体の再充填トークン（LRT）は、ETHの資本効率と複合性をさらに改善しました。一方、彼らの回復と過去のカオスは、流動性、償還、価格設定のリスクについての懸念を再起動しました。
オンチェーンで展開された新しい資金プールにより、収益と相互運用性の新しい機会がデジタル資産財務省の準備金から潜在的な誓約されたイーサリアムETFに出現しています（SECは最近、液体のステーキングトークンを明確にしました）。一方、トークン化された資産と収益の資産がサイズを拡大し続け、生態系全体でより人気が高まるにつれて、流動性と償還のダイナミクスが重要です。
