Introduction : La récurrence du resserrement des liquidités
En novembre 2025, le système financier américain a de nouveau montré des signes de pression sur les liquidités, notamment les fluctuations du marché des pensions (repo market), qui est devenu le centre d’attention.En tant que « pipeline » central du système monétaire américain, le marché des pensions représente un volume d’échanges quotidien de plus de 3 000 milliards de dollars et constitue un canal clé pour le financement des banques, des fonds du marché monétaire et des hedge funds.Récemment, l’écart entre le taux de financement au jour le jour (SOFR) et le taux d’équilibre de la Réserve fédérale (IORB) s’est élargi à plus de 14 points de base, atteignant un sommet depuis la crise de liquidité épidémique de 2020. Ce phénomène n’est pas un incident isolé, mais il est étroitement lié au processus de resserrement quantitatif (QT) de la Fed, aux fluctuations du solde du compte général du Trésor (TGA) et à l’accumulation de transactions de base à fort effet de levier.
Selon les données de la Fed de New York, au 12 novembre 2025, le SOFR moyen était de 3,98644 %, soit environ 8,6 points de base de plus que l’IORB (3,90 %). L’élargissement de cet écart montre que le coût pour les banques d’obtenir des fonds au jour le jour a augmenté et que la liquidité est passée d’« abondante » à « abondante », voire « rare ».Une succession de déclarations de responsables de la Fed ont encore renforcé cette inquiétude : des commentaires inhabituels du président Jerome Powell aux avertissements des anciens et actuels gestionnaires du System Open Market Account (SOMA), l’autorité monétaire surveille de près les risques potentiels.Si la pression persiste, elle pourrait obliger la Fed à relancer ses achats d’actifs pour maintenir la stabilité financière.
Cet article analysera les causes de la pression du marché des pensions, les principaux délais, l’impact des transactions associées et les commentaires des acteurs du marché sur la base des dernières données et rapports officiels.Grâce à une analyse objective, l’impact potentiel de ce phénomène sur les États-Unis et même sur le système financier mondial est révélé.
Causes de la pression sur le marché des rachats : double compression de QT, TGA et financement budgétaire
La fonction principale du marché des pensions est de fournir un financement garanti à court terme, utilisant principalement des titres du Trésor américain comme garantie. En 2025, la pression sur ce marché proviendra de la superposition de multiples facteurs.Tout d’abord, depuis le lancement du QT par la Réserve fédérale en juin 2022, celle-ci a réduit la taille de son bilan d’environ 2 190 milliards de dollars.En novembre 2025, l’actif total de la Réserve fédérale était tombé à environ 6 800 milliards de dollars américains, et les soldes des réserves bancaires sont passés d’un sommet de 3 500 milliards de dollars américains à 2 850 milliards de dollars américains.Cette réduction a directement réduit l’offre de liquidités dans le système, entraînant une forte augmentation des besoins d’emprunt des banques sur le marché des pensions.
Deuxièmement, les fluctuations anormales des soldes du Compte général du Trésor (TGA) ont exacerbé les retraits de liquidités.Le TGA est le « compte courant » du Département du Trésor auprès de la Réserve fédérale, qui est utilisé pour gérer les recettes fiscales et les dépenses gouvernementales.En 2025, alors que les dépenses ont été retardées en raison de la fermeture du gouvernement, les soldes TGA sont passés d’environ 890,8 milliards de dollars fin septembre à 924,9 milliards de dollars le 3 novembre, soit une augmentation d’environ 137,1 milliards de dollars par rapport à la semaine précédente.Chaque augmentation de 100 milliards de dollars du solde TGA équivaut à retirer un montant égal de réserves du système bancaire, ce qui fait augmenter encore le taux des pensions.Le rapport de la Fed de New York montre que le processus de reconstruction de la TGA a fait chuter le ratio réserves/PIB de 15 % au plus fort de l’épidémie à environ 8 %, soit un niveau proche de la ligne d’alerte historique.
En outre, l’expansion des déficits budgétaires et la hausse des émissions de titres de dette publique constituent un autre facteur clé.Au cours de l’exercice 2025, le déficit fédéral américain atteindra 1 800 milliards de dollars, soit 6 % du PIB.Pour combler ce déficit, le Département du Trésor a émis un montant record de bons du Trésor à court terme (T-bills), le montant des émissions devant dépasser 1 000 milliards de dollars en novembre. Cette dette à court terme doit être financée par le marché des pensions, mais la diminution des réserves bancaires a rendu difficile pour les spécialistes en valeurs primaires d’absorber toute l’offre, ce qui a fait grimper le SOFR.
Les dernières données montrent que le 5 novembre 2025, l’écart SOFR-IORB a atteint 22 points de base, soit le double par rapport au mois précédent.Le taux des pensions tripartites (TGCR) est également passé d’une moyenne de 8 à 9 points de base en dessous de l’IORB en septembre à légèrement au-dessus de l’IORB en octobre.Ces indicateurs montrent que la transition de la liquidité de « réserves abondantes » à « réserves abondantes » a provoqué des frictions.
Chronologie : des commentaires de Powell à l’alerte du responsable SOMA
L’évolution de la pression sur le marché des pensions remonte à octobre 2025, formant un calendrier clair et mettant en évidence la formation d’un consensus au sein de la Fed.
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14 octobre 2025
Le président de la Fed, Powell, a fait une rare mention du marché des pensions et des spreads SOFR lors d’un discours à la conférence de la National Association of Business Economics (NABE). Il a noté « un resserrement progressif des conditions de liquidité, y compris une hausse globale des taux de pension, ainsi que des pressions claires mais temporaires à des dates précises ».Powell a souligné que la Fed surveillait un certain nombre d’indicateurs pour déterminer quand le QT prendrait fin.Ce commentaire diffère des déclarations conventionnelles sur les politiques macroéconomiques du passé, car il implique que des dangers cachés sont apparus dans la plomberie monétaire.Le marché estime que QT pourrait se terminer avant janvier 2026.
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15 octobre 2025
La Réserve fédérale a publié le rapport « Cross-Border Tracking of Treasury Bond Underlying Transactions » (FEDS Notes), qui révèle que les hedge funds ont acheté pour un montant net de 1 200 milliards de dollars américains d’obligations du Trésor par le biais de transactions sous-jacentes depuis 2022, ce qui représente 40 % des émissions d’obligations du Trésor au cours de la même période.Le rapport souligne que la transaction a été partiellement liquidée en mars 2020 en raison de « pressions importantes » sur le marché des pensions, mais que son ampleur a dépassé le sommet de 2019-2020 ces dernières années, avec un ratio de levier allant de 50 :1 à 100 :1 et une exposition totale d’environ 1 800 milliards de dollars.Les avoirs des fonds spéculatifs des îles Caïmans en dette publique pourraient être supérieurs de 1,4 billion de dollars aux chiffres officiels.Cela explique le contexte des commentaires de Powell la veille : la transaction sous-jacente repose sur un financement de rachat, et si le SOFR augmente, cela pourrait déclencher des liquidations forcées et une vente massive de bons du Trésor.
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31 octobre 2025
La présidente de la Fed de Dallas, Lorie Logan (ancienne directrice de la SOMA), a déclaré lors d’une conférence bancaire que « si les taux des pensions ne baissent pas, les achats d’actifs doivent revenir ».Logan a souligné que le récent SOFR au-dessus de l’IORB n’est pas une « anomalie ponctuelle » mais un signal de changement dans les conditions des réserves.Elle soutient la fin de QT pour éviter la volatilité des marchés. En tant qu’ancien directeur de SOMA, les opinions de Logan font autorité.Elle a également suggéré de déplacer l’objectif opérationnel du FOMC du taux des fonds fédéraux vers le TGCR afin de mieux refléter la dynamique du marché des rachats.
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12 novembre 2025
Le vice-président exécutif de la Fed de New York, Roberto Perli (actuel directeur de la SOMA), a déclaré sans détour lors de la conférence du marché du Trésor américain de 2025 que « les réserves ne sont plus suffisantes ».Il a souligné que l’augmentation du SOFR, l’utilisation accrue du FRU et les changements dans l’élasticité de la courbe de demande de réserves indiquent tous que les réserves sont proches de niveaux « adéquats ».Paley a prédit que la Fed « n’aurait pas à attendre trop longtemps » pour lancer des achats d’actifs afin de maintenir la liquidité.Cela est conforme au point de vue de Logan et renforce l’urgence d’un changement politique.
Ce calendrier n’est pas une coïncidence mais la réponse en temps réel de la Fed aux indicateurs de liquidité.Sur la plateforme X (anciennement Twitter), l’analyste @BullTheoryio a publié le 1er novembre que « la pression sur les liquidités est revenue, similaire à celle des troisième et quatrième trimestres de 2019, ce qui pourrait forcer la Réserve fédérale à relancer le QE ».Des discussions similaires reviennent dans les publications de @GlobalMktObserv et @TheBubbleBubble, reflétant le consensus du marché sur les risques systémiques.
Les transactions sous-jacentes amplifient le risque : les dangers cachés d’une exposition à effet de levier de 1 800 milliards de dollars
Les transactions sous-jacentes sont des amplificateurs des pressions sur le marché des pensions. Cette transaction implique que les hedge funds prennent simultanément des positions longues sur les obligations du Trésor au comptant et des positions courtes sur les contrats à terme du Trésor, profitant de la minuscule différence de prix entre les deux.Le financement par effet de levier est principalement réalisé via le marché des pensions, et la garantie est constituée des obligations d’État elles-mêmes.Le rapport de la Réserve fédérale montre qu’entre 2022 et 2024, les fonds spéculatifs des îles Caïmans ont acheté pour 1 200 milliards de dollars de bons du Trésor dans le cadre de cette transaction, avec un ratio de levier extrêmement élevé.
Les leçons historiques sont profondes : en mars 2020, les transactions sous-jacentes ont été partiellement liquidées en raison de pressions de rachat, provoquant un choc brutal sur le marché du Trésor, et la Réserve fédérale a injecté des liquidités en urgence. L’échelle actuelle est encore plus grande : l’exposition totale s’élève à 1 800 milliards de dollars, ce qui représente près de la moitié des achats du Trésor.Si le spread SOFR continue de s’élargir, la hausse des coûts de financement pourrait déclencher une chaîne de liquidations : les fonds vendront 1 800 milliards de dollars d’obligations d’État au comptant tout en couvrant les positions à terme, ce qui fera encore grimper les rendements.
L’utilisateur X @infraa_ a publié un résumé le 13 novembre : « La taille sous-jacente des transactions a dépassé le sommet de 2019-2020, et la pression des rachats pourrait déclencher une vente de 1 800 milliards de dollars d’obligations d’État.Des institutions telles que Citigroup et Barclays ont averti que l’accord n’était pas une « anomalie ponctuelle » mais un risque structurel.
Réponse des outils de la Fed : indicateurs d’utilisation et de réserve du SRF
En réponse aux tensions, le mécanisme permanent de prise en pension (SRF) de la Réserve fédérale est devenu un élément tampon essentiel. Le SRF permet aux spécialistes en valeurs principales d’emprunter des fonds à la Réserve fédérale au jour le jour en utilisant des titres du Trésor comme garantie, le taux d’offre le plus bas étant le plafond des taux des fonds fédéraux (4,00 %).Les banques ont emprunté un montant record de 50,35 milliards de dollars au FRU le 31 octobre 2025, contre 22 milliards de dollars le 3 novembre, et sont tombés à 4,8 milliards de dollars le 4 novembre.Au total, environ 125 milliards de dollars ont été injectés en cinq jours.Le président de la Fed de New York, John Williams, a déclaré que le FRU « avait rempli ses responsabilités », mais que son utilisation accrue reflétait une pénurie de réserves.
Les indicateurs de réserves confirment encore le resserrement : le ratio réserves bancaires/masse monétaire (M2) est tombé à 13 %, proche du niveau d’avant la crise bancaire régionale de 2023, qui a déclenché l’effondrement de trois grandes banques, dont la Silicon Valley Bank.Les soldes des prises en pension (ON RRP) étaient proches de zéro, n’atteignant que brièvement 52 milliards de dollars à la fin du trimestre.L’écart entre le taux des fonds fédéraux (EFFR) et l’IORB est de -7 points de base, mais l’écart SOFR-EFFR s’est élargi, indiquant que le marché non garanti est également affecté.
Commentaire de marché : des inquiétudes aux attentes politiques
Les commentaires des responsables de la Fed ont suscité de larges discussions.Logan et Paley ont souligné que des achats d’actifs pourraient être nécessaires si les réserves ne sont « plus suffisantes ».Le PDG de JPMorgan, Jamie Dimon, a mis en garde contre des « fissures sur le marché obligataire ».Sur la plateforme X, @ZegoodBanker a souligné : « QT + émission record de bons du Trésor = pression sur la liquidité, la Fed devra peut-être prendre des mesures.» @DarioCpx a cité Logan, prédisant qu ‘ »un arrêt de plus de 35 jours amplifiera la crise des rachats ».
Les institutions de Wall Street sont clairement divisées.Citigroup a déclaré que la pression n’était « pas temporaire », tandis que Barclays a déclaré qu’elle n’était « pas encore tirée d’affaire ».Les stratèges de Goldman Sachs prédisent que la Fed pourrait se tourner vers un « QE furtif » en 2026. Cependant, des optimistes comme @BullTheoryio pensent que cette pression, similaire à celle de 2019, entraînera des injections de liquidités et des rebonds d’actifs.
Risques et perspectives : chocs systémiques et changements de politique
Si la pression sur les rachats se poursuit, elle pourrait déclencher un effet domino : le dénouement des transactions sous-jacentes fera monter les rendements des obligations d’État et amplifiera les coûts de financement budgétaire ; la rareté des réserves inhibe la transmission du crédit, exacerbant la consommation et les défauts des entreprises (le taux de défaut des cartes de crédit a atteint 11,4 % et le taux de rachat de voitures est proche des niveaux de la GFC).Les risques de co-évolution à l’échelle mondiale sont importants : le rendement du Japon à 10 ans se rapproche de son plus haut niveau depuis 17 ans, et l’obligation souveraine de la zone euro, le Dow Jones, fait face à un avertissement « explosif » de la part du FMI.
En 2026, après la fin du QT le 1er décembre, la Fed pourrait progressivement acheter des actifs, dans le but de maintenir le ratio réserves/PIB au-dessus de 8 %. Mais le défi consiste à équilibrer l’inflation (l’IPC est toujours supérieur à 2 %) et la liquidité.Un effet de levier élevé sur le marché – la dette sur marge atteint un niveau record de 1 100 milliards de dollars – accroît les vulnérabilités.
En bref, la pression sur le marché des pensions est un signal d’alarme pour le système monétaire et découle de déséquilibres structurels. Une réponse rapide de la Fed peut amortir le coup, mais si elle est ignorée, elle se transformera en une véritable crise.Les investisseurs doivent se méfier de l’asymétrie de liquidité : le noyau financier est stable tandis que l’économie périphérique est sous pression.
jakiro
