jakiro
來源： Haseeb；Dragonfly管理合伙人 ；編譯：比特鏈視界
上周末市場動蕩期間，我看到很多關於USDe脫鉤的討論。據說 USDe 曾短暫脫鉤至 68 美分左右，之後才回升。以下是大家經常引用的幣安圖表：
但深入研究數據並與過去幾天的一些人交流後，現在很明顯，這種說法並不正確。USDe根本沒有脫鉤。
首先要了解的是：它流動性最強的平臺實際上不是交易所，而是 Curve。Curve 上有數億美元的常備流動性，而任何一家交易所（包括幣安）的常備流動性都只有數千萬美元。
所以，如果你只看幣安上 USDe 的圖表，它看起來像是脫鉤了。但如果你把 USDe 的其他流動性平臺疊加起來，你就會得到不同的畫面：
我們在這裡看到，雖然 USDe 在每家中心化交易所 (CEX) 上都大幅下跌，但其表現並不統一。Bybit 一度觸及 0.95 美元，隨後迅速回升，而幣安則瘋狂地脫鉤，花了很長時間才重新與美元掛鈎。與此同時，Curve 僅下跌了 0.3%。如何解釋這種差異？
請記住，那一天每家交易所都承受著巨大的負載——這是加密貨幣歷史上最大的單次清算事件。幣安在此期間極不穩定，導致做市商 (MM) 無法轉移庫存，因為 API 出現故障，提現和充值都無法進行。沒有人能夠介入並進行套利。
這就像幣安發生了火災，但所有道路都被封鎖，消防員無法進入。這導致幣安燃起野火，但幾乎所有其他地方，大火都通過橋接流動性迅速被撲滅。 （正如 Ethena創始人Guy 在他的帖子中所示，由於同樣的普遍不穩定問題，USDC 在幣安上也暫時脫鉤了幾美分——流動性無法流入，但這也不是 USDC 的脫鉤事件。）
好吧。毫不奇怪，雖然存在 API 不穩定，但交易所的價格差異很大，因為沒有人能夠進貨。但為什麼幣安的跌幅比 Bybit 大得多呢？
答案有兩個——首先，幣安與Ethena沒有任何一級交易商關係，無法直接在平臺上鑄造和兌換（Bybit 和其他交易所都集成了這項功能），這使得做市商可以留在平臺上並仍然進行掛鈎套利。這是巨大的，因為否則做市商必須將他們的錢從幣安*取出*，去做以太坊掛鈎套利，然後再帶回他們的庫存。在 API 出現故障的危機時刻（加上許多其他貨幣都在暴跌），沒有人會這樣做。
其次，幣安的預言機執行不力，開始清算不該清算的倉位——良好的清算機制不會觸發閃崩。如果你不是某種資產的主要交易平臺（幣安不是 USDe 的主要交易平臺），那麼你應該關注主要交易平臺的價格。如果你只關注自己的訂單簿，清算就會過於激進。這導致幣安開始清算 USDe，就好像它值 0.80 美元左右一樣，從而引發了連鎖反應。這在很大程度上解釋了為什麼幣安要向 USDe 被清算的用戶退款（據我所知，其他交易所並沒有這樣做）——他們搞砸了，只關注自己的價格，而不是真實的外部價格。
所以這是幣安特有的閃崩，更好的市場結構本可以避免這種情況。USDe 在其主要交易平臺 Curve 上實際上全天都處於錨定狀態。這與人們所說的脫鉤完全不同。
如果你還記得 2023 年銀行業危機期間的 USDC，那麼實際的脫鉤情況是這樣的：
在銀行危機期間，USDC 在各個平臺的交易價格都下跌。根本沒有地方能以 1 美元的價格買到 USDC。贖回實際上被暫停，所以 0.87 美元才是真正的價格。這就是「脫鉤」的含義。
而這次是幣安特有的脫鉤。這對市場基礎設施來說是一個重大教訓，但如果你想從上周末的 USDe 機制中推斷出什麼，理解其中的細微差別至關重要。
在整個危機期間，USDe 在其主要平臺都是全額抵押的，價值 1 美元，實際上由於價格波動，周末還增加了其支持抵押品。話雖如此，這種市場不穩定最終是件好事，因為它為整個行業提供了教訓。Guy 的帖子闡述了包括幣安在內的任何交易所未來如何避免此類問題。
簡而言之：USDe本身沒有脫鉤，幣安上的USDe脫鉤了。
