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TL;DR
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短暫脫錨，快速修復： 2025 年 10 月 11 日，USDe 在 Binance 現貨市場短時跌至 $0.65 ，但僅持續數分鐘。整體脫錨持續約 90 分鐘（$0.75-$0.98），成交量超過 7.8 億枚 。價格於 北京時間 06:45 前完全回穩至 $0.99 附近。
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局部流動性錯位： 波動主要集中在 Binance。其他主要交易所與 DEX（Bybit、Curve、Uniswap）價格偏離均在 0.3% 以內，顯示為 單點流動性失衡 而非系統性問題。
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並非市場暴跌誘因： BTC、ETH、SOL 於 北京時間 04:45 率先下行，引發清算連鎖反應。USDe 的價格偏離更像是 次級流動性釋放 ，而非導致下跌的觸發事件。
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協議穩健性經驗證： Ethena 在 24 小時內順利處理超過 20 億美元贖回 ，無停機或延遲。Aave 預言機價格維持 $0.99–$1.00 區間，系統未出現強平、違約或流動性擠兌跡象。
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系統性風險可控： 三大主要交易所（Binance、Bybit、OKX）合計持有約 20 億美元 風險基金，在相似市場條件下理論可承載約 2,000 億美元級清算衝擊 ，顯著降低 ADL（自動減倉）觸發風險。
2025 年 10 月 11 日，USDe 在 Binance 短暫脫錨至 $0.65，但僅持續數分鐘。整體脫錨持續約 90 分鐘（$0.75-$0.98），成交量超過 7.8 億枚。同期其他主要交易所與鏈上市場價格基本維持在 $0.99–$1.00 區間，波動有限。整體來看，這是一次局部流動性錯位而非機制性風險事件——由 BTC 急跌觸發的清算鏈條在局部深度薄弱的交易場所被放大。Ethena 協議在高波動環境下依舊維持 穩定的對衝結構、順暢的贖迴路徑與穩健的預言機系統 ，成功經受住實戰壓力測試，驗證其穩定機制具備良好的 抗衝擊性與自我修復能力 。
Ethena 的 USDe 穩定性機制經受實戰考驗
USDe 在 Binance 的短暫價格錯位
2025 年 10 月 11 日，USDe 在 Binance 出現短暫脫錨，最低價一度觸及 $0.65，持續約 90 分鐘，期間成交量超過 7.8 億枚。
同期，作為現貨市場第二大交易所的 Bybit，其 USDe/USDT 交易對亦出現輕微偏離，但幅度有限、成交量較低，對整體市場影響可忽略。
整體來看，本次USDE在幣安脫錨持續約 45 分鐘，最高脫錨幅度約 −35%（瞬時），期間總成交量超過 780M USDE。事件性質更接近於 流動性閃崩，而非協議結構性風險。
USDe 在幣安現貨（USDE/USDT）脫錨與回錨過程
幣安交易所的USDE/USDT價格圖表
Bybit交易所的USDE/USDT價格圖表
USDe 在 DEX 端（Uniswap / Curve）未出現系統性偏離
相較於幣安的深度脫錨，鏈上 DEX（如 Curve、Uniswap）僅出現輕微且具延遲性的價格波動，最低約至 $0.995 ，整體保持穩定，幾乎未脫錨。
Uniswap的USDe/USDT價格圖表
Curve的USDe/USDC的價格圖表
Binance 上的 USDe：增長軌跡與事件後調整
自 2025 年 9 月 22 日起，Binance 正式上線 USDe 獎勵計劃 ，為用戶提供最高 12% 年化收益 。平臺通過每日隨機快照記錄用戶在現貨、資金與槓桿帳戶（含抵押資產）中的最低 USDe 持倉，並按年化比例計算收益，於每周一發放至現貨帳戶。活動周期為 2025 年 9 月 22 日至 10 月 22 日 ，持倉不少於 0.01 USDe 且持有時間超過 24 小時的用戶即可參與。
受該激勵計劃帶動，幣安平臺上的 USDe 存量一度突破 50 億美元 。
目前，USDe 在 Binance 的 借貸與合約抵押功能 疑似暫時關閉，前端暫無法進行驗證，相關槓桿與借貸數據亦未公開。
根據後續公告與參數調整推測，Binance 在脫錨事件期間可能 直接採用 USDe 的價格指數 作為核心餵價參考，其最低成交價約為 $0.66。
10 月 11 日事件後，為提升系統穩健性，Binance 隨即調整了 USDe 的風險控制參數，包括將贖回價格納入價格指數、設定最低成交價限制，並提高參數覆審頻率，以應對潛在市場波動。
此外，依據 Binance 最新公告，針對本次事件受影響的用戶（包括 USDe、BNSOL 與 WBETH 脫錨相關資產），平臺已啟動 約 2.83 億美元的補償計劃 。
幣安的USDE指數價格
Aave 上的 USDe 借貸市場保持穩定，未出現連環清算
在分析 Aave 的相關市場時，主要關注 USDe 借貸池 和sUSDe即可。其他與 USDe 相關的資產（如 pt-sUSDe 等）雖在Aave 上存在，但由於價格和USDe本身是高度關聯，Pendle協議的USDe本金資金。
目前， USDe 的借貸池主要分布在 Ethereum（約 11 億美元）和 Plasma（約 7.5 億美元） 兩條鏈上。與此同時，sUSDe 在 Ethereum 上的存款規模約為 10 億美元 。
由於鏈上存在 循環借貸 模式，部分用戶會將 USDe 和 sUSDe 作為抵押物借出其他穩定幣，再將所得資金重新兌換並抵押為 USDe 和 sUSDe，從而實現 槓桿化的 USDe 收益放大策略。
Aave的USDe 、sUSDe循環貸流程
從 Aave 的餵價數據來看，USDe 在平臺內的預言機價格始終維持在 $1 附近，甚至略高於 $1。而sUSDe的餵價維持在1.2左右，這意味著在 Aave 上的 USDe 和 sUSDe 借貸用戶並未因幣安 USDe 現貨的脫錨而受到實際影響。
備註：本次分析重點聚焦於 USDe 和 sUSDe 相關的借貸循環與穩定性表現 ，其他以 BTC、ETH 等主流資產作為抵押的清算行為，不在討論範圍之內。
Aave Ethereum的USDe餵價
Aave Plasma的USDe餵價
Aave Ethereum的sUSDe餵價
我們同時通過第三方數據分析平臺對 Aave 的清算情況進行了追蹤。數據顯示，儘管在市場暴跌期間（2025 年 10 月 10 日至 11 日） Aave 的整體清算量高達 1.92 億美元，但其中與 USDe 和 sUSDe 相關的清算事件極少，幾乎可以忽略不計。
Aave的清算Dune面板
在另一風險分析平臺 Chaos Labs 的監測數據中，同樣可以看到 Aave 的清算活動，但其中 並無與 USDe 和 sUSDe 直接相關的清算記錄。
Chaos Labs提供的Aave清算數據
Aave 對 USDe 的預言機定價與餵價邏輯
Aave 對 USDe 的定價並非固定錨定於 1 美元，而是採用 組合式預言機機制：
USDe 價格 = Chainlink USDe/USD 餵價 × sUSDe/USDe 內部匯率 × CAPO（價格適配器）調整係數
該定價邏輯已在 Aave 官方治理提案 「sUSDe and USDe Price Feed Update」 及其風險分析文件中明確說明。
目前雖有部分社區提議希望將 USDe 價格「硬編碼」為 1 美元（即直接與 USDT 對齊），但相關方案尚未獲得通過或部署。
因此，Aave 現階段仍依據 Chainlink 實時餵價與 sUSDe 內部匯率 計算 USDe 的參考價格。
在 2025 年 10 月 11–12 日期間，Chainlink 提供的 USDe/USD 餵價始終維持在$0.992–$1.000 區間，整體波動極小，未出現顯著脫錨。
Chainlink 的 USDe 餵價採用 多源聚合與去噪加權機制 ：並非直接取自單一交易所，而是綜合多個中心化與去中心化市場的成交數據，通過節點網絡聚合與異常值過濾，計算出經驗證的加權平均價（Reference Price）。
該餵價通常以數分鐘為單位更新，被廣泛用於 Aave 等協議的抵押與清算計算。
得益於該機制，USDe 在 Aave 上的定價能有效反映其 全市場公允價值 ，從而避免因個別交易所短時波動或流動性失衡而出現價格偏離。
Chainlink的USDe餵價
脫錨期間，Binance 上未出現異常 USDe 資金流動
未觀察到明顯的異常資金流入。幣安的 USDe 存量約47 億美元，事件發生後較前期的52 億美元 明顯下降，降幅約5億美元。這一變化與 USDe 總供應量 從 146 億美元降至 128 億美元 的整體趨勢基本一致。
從抵押品結構來看， BTC 頭寸減少約 6.5 億美元、ETH 減少約 1.3 億美元、穩定幣類資產下降約 4 億美元 。綜合判斷，本次USDe發行下降主要源於 多頭爆倉及衍生品市場的資金容量收縮 ，而非單一交易所層面的穩定性攻擊或擠兌行為。
Arkm的幣安資產情況
USDe的供應變化
USDe底層資產變化
USDe底層資產變化
市場整體下跌與 USDe 脫錨之間的先後關係
實際上，BTC 於 4:45 開始下跌，ETH、SOL 等主要資產也在同一時間段出現回調。市場在 5:15 出現插針，但此時 USDe 尚未出現明顯脫錨 。
因此可以推測，USDe 的脫錨並非由整體市場下跌直接觸發，而更可能源於 幣安上持有循環借貸倉位的用戶為應對保證金壓力，集中拋售USDe ，從而引發短時流動性擠兌與價格脫錨。
是否有做市商將 USDe 作為抵押參與市場流動性提供仍不明確。根據實際測試，幣安目前僅允許 USDe 存入槓桿帳戶，尚未開放作為合約抵押品的功能，因此其做市用途可能受限。
BTC的價格下跌圖標
ENA 系統性風險與 USDe 穩定性分析
ENA 系統抗風險結構
當前 ENA 生態下的 USDe總發行量按照 140 億美元測算 。
其中：
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約 60%（≈84 億美元） 為「流動性穩定幣」部分，主要用於協議內部部署與循環抵押；
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約 40%（≈56 億美元） 為對衝結構形成的穩定幣負債， 其中：
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BTC 現貨 + 空單 佔比約 28%（對應約 39 億 USDe 的發行）；
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ETH 現貨 + 空單 佔比約 11%（對應約 15.4 億 USDe 的發行）。
這意味著，BTC 與 ETH 對衝倉位的穩定性 直接決定了整個系統的抗風險能力。
核心系統性風險
USDe 的主要系統性風險在於其 對衝空單的有效性與可持續性 ：
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若 BTC / ETH 的空單因市場急劇波動或 ADL（自動減倉） 觸發而被強制平倉，ENA 協議將失去對應的中性對衝結構。
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此時協議持有的將不再是對衝組合，而變成約 39 億美元的 BTC 多頭敞口 。
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若市場進一步下跌 10%–20%，USDe 的資產端將出現實際虧損，穩定幣將面臨 真實的脫錨壓力 。
此外， 在極端行情下的資金費率收縮與平倉延遲 也可能導致資產端損失擴大，這在本次事件中可從 BTC 佔比下降 的數據得到印證。
再次脫錨的可能性與監控要點
USDe 的市場錨定主要由 交易所訂單簿 決定，因此若發生大額拋售（例如巨鯨集中賣盤），即使資產端仍健康，也可能造成短時脫錨。
需重點持續監控以下指標：
對整體流動性的潛在衝擊
若 USDe 出現實質脫錨，市場影響可能接近一次局部流動性危機：
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協議層的 BTC 對衝頭寸失效 → 資產端風險敞口暴露 ；
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穩定幣池的 LP 與借貸方將優先撤資 → 流動性穩定幣流出加速 ；
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若形成反饋鏈條， 脫錨幅度與 BTC 下跌幅度呈正相關
BTC的合約OI數據
Ethena 對 ADL 與交易所風險的應對機制
Ethena 團隊對潛在的 ADL（自動減倉）及交易所系統風險 早有預案，並在官方文檔中對此進行了明確說明。
該部分主要針對兩類場景：
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Auto Deleveraging（自動減倉）風險；
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Exchange Failure Risk（交易所宕機或破產風險）。
自動減倉機制（Auto Deleveraging, ADL） 是各大衍生品交易所在極端情況下用於防止系統性風險的「最後防線」。當保險基金被耗盡、無法覆蓋爆倉虧損時，交易所會強制平掉盈利方的倉位以消除風險敞口。
Ethena 在文檔中指出，儘管理論上 ADL 可能導致部分對衝頭寸被動平倉，但在當前主流交易所（Binance、Bybit、OKX 等）中，其觸發概率極低，原因在於：
保險基金規模充足；
清算系統具備多層風險緩衝與自愈機制；
市場波動時，交易所會優先通過內部撮合與逐倉分攤進行風險化解。
即便個別場所觸發 ADL，Ethena 也可通過 即時重建對衝倉位與主動實現未結盈虧 （realize PnL） 以快速恢復市場中性狀態。
整體而言，ADL 對 Ethena 的影響僅限於 短暫的頭寸中斷風險，不會對 USDe 的價格錨定或資產安全 構成系統性威脅。
多交易所風險基金承載能力評估
根據 Ethena 對衝倉位的分布情況及各主要交易所的風險準備金規模，可進行如下測算：
截至 2025 年 10 月 11 日 ，全市場單日清算總額約 200 億美元 。
其中，Binance 官方披露的風險基金餘額下降約 2 億美元 ，推算其在極端行情下的 風險吸收率約為 10% 。
若按當前 Binance 風險基金規模約 10 億美元 計算，則其在類似市場條件下的 理論最大清算承載能力 約為：
≈ 1,000 億美元單日清算量（對應 10% 風險吸收率）
Ethena 的對衝倉位分布於多家主流交易所（Binance、Bybit、OKX 等），具備顯著的風險分散效應。
按公開數據估算：
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Binance：約 10.4 億美元
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Bybit：約 3.8 億美元
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OKX：約 3.2 億美元
合計約 20 億美元
在同樣假設下（約 10% 風險吸收率），三大平臺合計的風險基金規模 理論上可承載約 2,000 億美元的單日清算衝擊 ，而不至於觸發系統性風險。
這一結果表明，Ethena 的多交易所對衝策略在風險分布上具備 足夠的彈性與防禦深度 ，即便在極端波動中，系統性減倉（ADL）風險仍處於可控範圍。
參考連結
https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
https://www.binance.com/en/trade/USDE_USDT?type=spot
https://www.bybit.com/en/trade/spot/USDE/USDT
https://aavescan.com/ethereum-v3/usde
https://dune.com/KARTOD/AAVE-Liquidations
https://community.chaoslabs.xyz/aave/risk/liquidations
https://intel.arkm.com/explorer/entity/binance
https://portal.llamarisk.com/ethena/overview
https://www.binance.com/en/futures/funding-history/perpetual/insurance-fund-history
https://www.bybit.com/en/announcement-info/insurance-fund/
https://www.okx.com/zh-hans/trade-market/risk/swap
https://help.defisaver.com/protocols/aave/ethena-liquid-leveraging-on-aave-in-one-transaction
https://governance.aave.com/t/arfc-susde-and-usde-price-feed-update/20495
https://data.chain.link/feeds/ethereum/mainnet/usde-usd
https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/9eb104f497044e259ad9bd8f259f265c?utm_source=chatgpt.com
https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/f3d5d97ed12c4f639019419bd891705e?utm_source=chatgpt.com
https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/0989d6c7f32545bfb019e3249eaabc3f
https://www.binance.com/en/margin/interest-history
https://www.coinglass.com/BitcoinOpenInterest
