下個Hyperliquid還是曇花一現？深度分析Lighter項目

永續合約交易所賽道正在經歷一場技術革命。繼 Hyperliquid 點燃整個DeFi衍生品市場、揭開行業新序幕後，近期又有CZ親自下場喊單的 Aster 異軍突起，一時風頭甚至蓋過了Hyperliquid，為這場熱潮添了第二把火。而在這兩個明星項目的光環之外，一個名為 Lighter 的新項目也在悄然崛起，憑藉獨特的零手續費模式和ZK Rollup技術架構，在短短幾個月內就吸引了超過5.6萬用戶和7億美元的資金鎖定，同樣引發了市場的較大關注。這個被譽為”下一個Hyperliquid”的項目，究竟有什麼過人之處？

核心特色

專為交易優化的ZK架構

傳統CEX執行速度快，但是中心化、不透明，容易出現”黑箱操作”損害交易者的利益。而DEX雖然將一切操作上鏈，使交易所行為透明可驗證，但是導致交易撮合速度慢，用戶交易體驗差。為了解決這一問題，DEX湧現出不同的技術流派：

• 以dYdX為例，都是” 鏈下撮合、鏈上結算 “，雖然提升了訂單撮合、執行速度，但是鏈下部分還是不透明，退化回到CEX狀態。

• Hyperliquid是第一個成功、大規模運用的全鏈上的DEX。Hyperliquid不僅是一個簡單的DEX，而是一條為了交易而專門定製的Layer1。通過全面優化執行層、共識層，Hyperliquid才實現將交易所功能全面上鏈的同時，還保持高吞吐量，滿足高頻交易、做市商等專業交易團隊對於實時性的要求。

而 Lighter走出了第三條道路 。Lighter是一條Ethereum生態下的zk-rollup，其交易所功能（比如訂單撮合、強制平倉）都是在Layer2的單一Sequencer完成的，就和CEX是一樣的，速度快，但不透明。為了解決其缺點，Lighter通過零知識證明（ZK Proof）來確保了交易的公平性。每筆撮合和強制平倉的計算結果都會生成ZK證明並提交到Layer1驗證。這意味著：所有撮合都嚴格遵循價格時間優先原則，無法進行暗箱操作或插隊交易（理論上應該如此，而實際情況呢？接下來筆者還會再談到這一點）。所以說，Lighter走的是「 中心化執行、去中心化驗證 」的第三條道路，實現執行效率與信任復明之間的平衡。

但是以上方案也有缺點，傳統的ZK Rollup需要處理各種複雜的智能合約操作，生成證明的速度往往很慢，滿足不了專業交易團隊對於實時性的需求。Lighter最大的亮點在於其自研的ZK Rollup技術方案。 與市面上的通用型ZK Rollup不同 ，Lighter專門針對訂單簿交易進行了深度優化。而且 因為只需專注於撮合邏輯，Lighter得以大幅簡化零知識證明的複雜度 ，實現亞秒級生成ZK Proof，滿足專業交易團隊對於實時性的要求。

雙層架構安全保障

Lighter的核心架構採用了” 資產託管在Layer1，交易執行在Layer2 “的設計思路。具體來說：

• Layer1（以太坊主網） ：負責資金託管，所有用戶資產都存放在經過審計的智能合約中。

• Layer2（Lighter網絡） ：負責高速撮合和結算，最終帳戶狀態以壓縮diff形式發布在L1。

這種設計的最大優勢是安全性。即使Lighter的Layer2系統完全崩潰，用戶的資金依然安全地保存在以太坊主網上，可以通過緊急退出機製取回。

LLP雙重用途創新

Lighter設有公共流動性池LLP（類似於保險基金），用於承接穿倉損失和為平臺提供做市流動性。用戶可以將資金存入LLP，為Lighter貢獻流動性，同時享受做市收益。這個設計就是在模仿Hyperliquid的HLP機制。

未來版本中，用戶存入LLP的資金不僅能獲得作為LP的做市收益， 還計劃允許LP份額作為保證金參與交易，實現資金的雙重利用 。這一設計使資金不再閒置，提高資本效率（類似於Aster的USDF等收益型抵押品模式），不過目前此功能尚未上線，實現過程中需充分考慮風險控制，在下面章節中，筆者還有詳細論述。

零手續費策略

Lighter採用了在DeFi領域頗為大膽的商業模式—— 對普通用戶完全免收交易手續費 。無論是掛單（Maker）還是吃單（Taker），用戶都能享受零成本交易。這在手續費動輒萬分之幾的DeFi世界裡，無疑是一個巨大的吸引力。

那麼平臺如何維持運營並盈利呢？答案是”付費API模式”。

• 普通用戶 ：掛單、吃單皆免費，但是撮合有200-300毫秒的延遲。

• 高級帳戶（Premium） ：掛單收取0.002%，吃單收取0.02%。但是 撮合延遲大幅降低 ：掛單取消0毫秒，吃單150毫秒。

專業交易員和做市商為了獲得更低的延遲和更好的服務質量，願意支付這些費用。此外，平臺還通過清算費（最多1%）和其他增值服務獲得收入。

但是不要忘記” 免費是世界上最昂貴的東西 “，Lighter這套免費策略不禁讓人聯想起Robinhood的**”訂單流支付”（PFOF）**玩法，另外零手續費也鼓勵了一部分”刷量交易”（Wash Trading），這方面的風險筆者將在下文中還有論述。

項目現狀與數據

開發進度

• Lighter於2023年底開始測試，2024年運行早期版本（彼時稱”zkLighter”）並在2025年初開啟私測。截至目前（2025年9月），平臺仍處於邀請制的測試網/封測階段，尚未完全開放公眾使用，具體主網上線和發幣時間官方尚未公布。

• 由於尚未主網上線， Lighter核心代碼暫未完全開源 ，但智能合約已通過審計（ZK電路由ZKSecurity審核），未來主網發布時可能會同步公開代碼細節以供社區監督。

增長數據表現

從數據表現來看，Lighter的增長確實令人矚目：

• 用戶規模 ：截至2025年9月，註冊用戶數已超過5.6萬人。

• 資金規模 ：總鎖定價值（TVL）從今年3月的250萬美元飆升至超過7億美元，增長了280倍。

• 交易活躍度 ：日均交易量從夏季的幾億美元攀升到近期的約80億美元，2025年9月25日甚至達到189億美元，快速接近Hyperliquid的市場份額。近期其日交易量甚至反超Hyperliquid。

但是另一方面，Lighter的未平倉合約總額（Open Interest）相對偏低。目前Lighter的OI約在13億美元左右，比Hyperliquid的130億美元少了一個數量級，也低於Aster近期15億美元的水平。高交易量、低OI暗示Lighter、Aster兩個新晉熱門平臺存在大量短線頻繁對倒交易行為，筆者將在後文風險部分對此剖析。

競爭對比分析

作為新生代ZK架構永續DEX，Lighter常被拿來與Hyperliquid（率先點燃perps熱潮的明星項目）和Aster（背靠幣安生態異軍突起的後起之秀）進行對比。下面我們從去中心化、性能吞吐、產品功能、生態整合等方面，將Lighter與Hyperliquid、Aster進行橫向比較，分析各自的優劣異同。

底層架構與去中心化

• Hyperliquid ：定製化的Layer1有多個驗證節點，理論上是去中心化的。但是由於節點數量少，而且全部由團隊控制，所以去中心化實際程度有限。

• Aster ：核心撮合在鏈下實現，更加中心化。

• Lighter ：作為Rollup，只有單一Sequencer負責撮合，執行層中心化，但驗證ZK Proof耗費很少資源，輕量節點也可以驗證，所以驗證過程是高度去中心化的，從而彌補了”中心化執行”的不足。另外資產帳本都在以太坊主網上，即使Lighter團隊消失，也允許用戶自主取回資金，資產安全得到充分保障。

性能與交易體驗

• Hyperliquid ：每秒處理數十萬筆訂單，極端行情下仍保持穩定，不堵塞不宕機。

• Lighter ：實現毫秒級撮合，零知識證明亞秒級生成，體驗接近中心化交易所。性能夠用，極端情況下有輕微卡頓。

• Aster ：受限於BNB鏈3秒出塊時間，性能相對較弱。為彌補性能差距，普通用戶可與其自動做市池一鍵成交，相當於直接吃AMM池流動性，省去掛單等待。未來Aster計劃推出自己的ZK Rollup鏈來改善性能和隱私，這將使其未來架構更類似於Lighter。

產品功能與創新

• Hyperliquid ：作為先行者，功能相對均衡成熟。既有現貨交易，又有永續合約交易。HIP-3允許用戶自行創建合約市場，必將促進美股等RWA產品在Hyperliquid上的交易。HIP-4提出在Hyperliquid上開展”預測市場”。

• Aster ：借力幣安影響力快速獲客。功能上有三點創新：多鏈流動性共享、1001倍高槓桿、規劃中的暗池交易，吸引高風險偏好的投機者。另外，Aster已經上線美股永續交易，包括特斯拉、蘋果等股票合約，讓用戶24/7交易美股價格。

• Lighter ：其作為以太坊Layer2， 有望與以太坊主網和其他Rollup生態實現良好兼容 ，例如直接支持用戶以任意以太坊主流資產作為保證金，並可與以太坊上的錢包、策略協議對接，發揮以太坊DeFi樂高的組合優勢。此外，Lighter規劃中的LLP保證金雙用功能是一項潛在創新：它讓流動性提供者在賺取做市收益的同時，還獲得參與交易的機會，相當於賦予LP一種收益型抵押品的屬性。

流動性深度與交易成本

• Hyperliquid 憑藉巨額做市資金（HLP池一度高達$15億+資金）以及豐富的機構做市商參與，其主流交易對的買賣盤深度甚至超越部分二線CEX，交易滑點和隱含點差極小。其手續費雖不為零，但掛單0.01%、吃單0.03-0.05%的費率在DEX中已非常低廉。綜合來看，Hyperliquid為大資金交易者提供了接近CEX的低成本環境。

• Lighter 走的是零手續費換取更大點差的路線：普通用戶不需要支付手續費，表面成本更低，但做市商為了盈利會加大買賣報價差距來覆蓋成本。因此Lighter用戶實際交易的點差可能略高於Hyperliquid。特別是小眾交易對，由於Lighter尚缺廣泛做市商參與，流動性深度相對不足，有用戶反饋Lighter在部分altcoin上的盤口厚度落後於Hyperliquid。

• Aster 的情況更為複雜：其普通模式通過ALP自動做市池提供流動性，深度取決於池中資產規模和算法；Pro模式則因多鏈原因，做市商資金分散，且幣安系做市商多集中在BNB鏈上，導致非BNB鏈標的的深度一般。

估值分析

基於收入預測進行估值：

Hyperliquid參考 ：

• 日收入保守一點也要超過300萬美元，這樣計算下來，年化收入約11~12億美元。

• 根據目前HYPE約450億的FDV，約40倍的PE。

Lighter預測 ：

• Lighter最近的交易量超過了80億美元。但是考慮到目前Lighter這種旺盛勢頭未必能夠持久，再加上市場普通認為這些交易量包含了太多的Wash Trading，筆者謹慎樂觀地假設未來穩定日均交易額40億美元。

• Lighter目前對普通交易不收取手續費，收入主要來自高級帳戶費率。假設每天有20%交易來自付費用戶，而平均費率0.01%，則年化收入約40億 * 20％ * 0.01% * 365 = 約$3000萬美元。

• 採用與Hyperliquid類似的40倍PE， 筆者預估Lighter的FDV約12億美元 。

目前Polymarket預測市場給出80%概率認為Lighter上市估值會超過20億美元，體現過市場對於Lighter的樂觀情緒。這種高溢價體現出市場對高性能Orderbook DEX賽道的熱捧。

風險分析

商業模式存疑

Lighter目前免除了用戶交易手續費，這確實在初期吸引了大批用戶，但長期來看平臺盈利從哪來？賺誰的錢？

“免手續費”策略不禁讓人聯想到Robinhood等傳統零傭平臺。Robinhood是將收入來源將轉向”訂單流拍賣”，即向做市商/高頻交易機構收取費用，讓他們在有利價格上成交。 這實際上是將成本轉嫁到點差：散戶表面不付手續費，但交易時可能成交在更差的買賣價差上，被做市商”吃點差” 。Lighter創始人在播客中並不諱言對Robinhood模式的認同，認為DeFi可以學習這種”羊毛出在豬身上，讓牛來買單”的思路。然而加密市場的交易者結構與美股不同——加密用戶相對更小眾且專業化，對於點差敏感度更高，否則也不會有從vAMM到CLOB模式的技術遷徙。如果Lighter零費率導致點差顯著大於競品，老練的交易者會察覺並流失。

此外，既然高速API付費是Lighter的主要的收入來源，Lighter本應優化這部分用戶的體驗。但社區有人反映Lighter對外部接口開放緩慢，API文檔匱乏、對接體驗不佳，令人質疑團隊是否有意把散戶訂單流留給自家內部團隊吃，不想讓外部高頻交易、做市團隊分羹。

交易數據真實性問題

Lighter亮眼數據背後可能存在不少水分。最明顯的異常指標是交易量與未平倉合約（Open Interest）的比值。這個指標的正常範圍常應在5倍以內，Hyperliquid的這個指標約0.76倍， 而Lighter的這個指標上是約27倍，遠超正常水平 。

這種異常的高換手率強烈暗示平臺上存在大量短線頻繁對倒交易 。由於Lighter尚未發行代幣，用戶刷高交易量的主要動機是爭取未來空投積分排名。零手續費大大降低了刷量成本，使得某些用戶可以在自控帳戶間頻繁交易，製造巨額成交量而幾乎不承受損失。

從鏈上數據分析，Lighter上很多頭部地址日內開平倉上千次，但持倉很少隔夜留存，這完全符合挖空投薅羊毛的特徵。

而 OI偏低進一步印證場內並未有大規模新增真實流動性 ，大量交易可能是左手倒右手。一旦空投發放結束，這部分”假繁榮”的交易量很可能快速消失，平臺活躍度面臨斷崖式下滑。

LLP復用風險

LLP未來計劃允許用戶使用其LP份額作為抵押品參與交易，這種”一錢多用”的創新可能引入複雜的系統性風險。設想以下極端情況：

1. Lighter團隊是拿LLP中的資金做市。雖然Lighter團隊不乏專業交易員，但是參與交易就有”虧損”的風險。市場單邊劇烈波動，LLP作為對手盤承受重大虧損，導致每個LLP份額的淨值下跌。

2. 如果同時有用LLP份額作為保證金的用戶交易失利，其Margin帳戶中的LLP份額數量也要被扣除。

3. 做市虧損和交易虧損疊加， LLP淨值和Margin帳戶中的LLP數量同步下滑 ，放大了用戶的Margin帳戶的損失，可能觸發連環強平，進一步加劇系統不穩定

正因為存在這種風險，Hyperliquid等成熟平臺的保險基金都是獨立運作，不允許用戶抵押再利用。Lighter要成功實現這一功能，需要設計完善的風險控制機制，如：限制LLP抵押率上限、引入動態風險參數調整、建立多層次的風險緩衝機制。

團隊治理不確定性

創業項目的成敗與團隊素質密不可分。Lighter的創始人及團隊技術背景強大（創始人Vladimir曾在AI和FinTech領域任職，核心成員包括前機構量化工程師等），但業內也有一些不利傳聞引發擔憂。

1. Lighter其實並非一夜成名的新項目，其前身”zkLighter”早在2022年已立項，但最初並不火熱，直到2023年底Hyperliquid走紅後團隊才加速推進，給人感覺有”趁風口趕進度、匆忙發幣變現”之嫌。

2. 網上有傳聞質疑創始人作風不穩。據一位分析博主JulianKin爆料，Lighter創始人Vladimir Novakovski曾違背對多位合作夥伴的返傭承諾，在利益分配上食言；還有傳聞稱其迷戀邁阿密遊艇派對等奢靡生活，私生活不夠自律。

3. 儘管許多資料上都說Lighter得到了a16z和Lightspeed的投資。但是也有資料宣稱，a16z和Lightspeed投資的是Novakovski的上一個項目Lunchclub，一個AI社交平臺。所以Novakovski其實是拿著Lunchclub主業的錢做了一個副業項目Lighter，沒想到”無心插柳”，Lighter現在反而火了。如果以上說法屬實，實際上Lighter沒有得到任何知名機構的背書，反而可能被前一個項目的投資人拿來作為套現退出的渠道。

總結

Lighter作為永續合約DEX賽道的新興力量，確實展現出了不少亮點：創新的ZK Rollup架構、零手續費模式、快速增長的用戶和資金規模。在DeFi衍生品市場進入新一輪競爭高潮的背景下，Lighter無疑是一個值得關注的項目。

然而，我們也必須理性看待其中的風險和挑戰。 當前的高交易量很可能包含大量為空投而刷量的虛假成分，零手續費模式的可持續性仍需驗證 。更重要的是，在Hyperliquid和Aster等強勁對手的競爭下，Lighter能否建立起真正的護城河還是未知數。

對於投資者而言，Lighter既可能成為下一個Hyperliquid式的傳奇，也可能在熱潮退去後歸於平淡，其最終走向值得我們密切留意。