Lyn Alden：为何2025黄金暴涨而BTC持平 拐点将至？

来源： What Bitcoin Did播客 ；编译：比特链视界

精彩要点：

• 我们在去年11月达到了10万美元，过了一年我们基本上还是持平，甚至现在有所下跌。我认为这是更值得注意的事情。

• 我不把比特币视为正在崩盘，我视其为停滞。造成这种情况的因素有：1、流动性；2、AI 的吸血；3、黄金；4、叙事的幻灭。

• 人们某种程度上陷入了一种心态，觉得他们“理应”得到一个牛市，但其实没人理应得到牛市。一定比例的人购买比特币可能是出于错误的原因——他们买入是因为觉得山姆大叔（美国政府）会买它，而不是因为它自身的品质以及它所带来的长期改变的故事。

• 很多人现在的持仓要么过度集中在财库公司（Treasury companies），要么过度集中在山寨币，或者他们虽然重仓比特币，但他们的预期与现实不符。

• 我确实预计，在2026年我们将回到六位数的价格。不管是2026年还是2027年，我认为我们极大概率会看到新的历史高点。

• 目前没有特别的理由相信“四年周期”依然有效。本周期并没有达到那种狂热的水平，因此也没理由预期会出现那种大规模的投降式抛售。这个周期可能会持续比人们预期的更久，因为它不再是由减半驱动的，而是由更广泛的宏观因素和对资产本身的兴趣驱动的。

宏观经济是否处于关键转折点？

Danny Knowles：我们有一段时间没做关于宏观话题的节目了。大概三个月前我们和 Andy Constan 做了一期，但那期全是在聊 MicroStrategy（微策略），我们今天可能也会稍微聊聊这个。

但现在发生的事情太多了，我都不知道该从何说起。比特币价格在 90000 美元以下；黄金经历疯狂的一年，12个月的牛市；我们有回购市场（Repo market）危机；流动性可能枯竭，或者是潜在的流动性注入即将到来。

我不知道这是不是一种“近因偏差”（recency bias），还是因为推特上看到的那些东西，但感觉宏观世界现在是否正处于一个非常关键的转折点？

Lyn Alden：这是个好问题。我确实认为我们正处于一个关键时刻。不过我认为其幅度可能比你在很多耸人听闻的推文或播客中看到的要小。

但我确实认为这是一个相当关键的节点，从字面意义上来说也是如此：即我们正在接近美联储资产负债表长达数年缩减期的尾声。我们正转向资产负债表持平，然后可能最终——而且不会太久——转向资产负债表向上扩张。即使这并不总是像那些耸人听闻的标题所说的那样，但这确实标志着一个多年的转变。

量化紧缩结束与比特币作为“烟雾报警器”

Danny Knowles：这就是量化紧缩（Quantitative Tightening）即将结束。我很想深入探讨这一点，但我想先从比特币开始，因为我们下跌了不少，Luke Groman 曾把比特币描述为流动性的“最后一个正常工作的烟雾报警器”，你也这么看吗？

Lyn Alden：我是这么看的。我认为这是它身兼的众多角色之一。我依然认为它是一个足够小且波动性足够大的资产，这并不是它的全部。

我见过他那样描述，基本上因为与其他受控较多的市场相比，比特币仍然是一个相当自由的市场，所以它能够提前反映事情的发生。

Sam Callahan 和我做过研究，将比特币与流动性进行了关联。虽然你不能像推特上那样把全球流动性图表和比特币图表叠在一起，然后试图对比特币做三个月的预测，但在更长的时间框架内，两者之间确实存在普遍的因果关系和有趣的相关性。它通常能让你对方向有很好的洞察。

当然，还有其他变量。因为比特币是一种新兴资产，尽管它已经存在了一段时间，但在宏观层面仍显年轻和微小，所以它容易受到特质性因素的影响。

例如，2024年11月的选举，几乎就是一年前，给比特币带来了巨大的提振，因为它改变了对未来的预期——监管会发生什么，其他事情会发生什么。这与流动性无关。

ETF 的推出也是如此，比特币财库公司会计准则的变更也是如此。这些与宏观流动性无关的事情确实可以显著影响资产价格。

但当然，我认为流动性是一个非常大的变量，而且我认为比特币比大多数其他资产与流动性的相关性更高。

为什么比特币现在停滞不前/下跌？

Danny Knowles：你认为这个因素在目前的下跌中扮演了多大的角色？因为我会说，2025年大概是我进入比特币圈子以来，几乎没人猜对的一年。比特币并没有像人们想象的那样大幅上涨。很多人之前预测周期可能已经结束了，或者正在结束。你是怎么看这次下跌的？为什么你认为比特币现在在崩盘？

Lyn Alden：其实我认为更有趣的因素是为什么它“横盘”了这么久。因为现在的崩盘本身……哪怕是在 2017 年的牛市，那是一个相当平滑且抛物线式的牛市，但沿途也有多次剧烈的 30% 回调。它会有这种V型回调然后迅速反弹。

所以，并不一定是这次的幅度有多大——比如我们在4月份曾触及75,000美元——这其实不在于回调的规模，而在于维持这种状态的时间长度。

我们在去年11月达到了10万美元，过了一年我们基本上还是持平，甚至现在有所下跌。我认为这是更值得注意的事情。

我不把比特币视为正在崩盘，我视其为停滞。

造成这种情况有很多因素：

1、流动性：我们现在的流动性确实收紧了。但这并不是非常糟糕，我不认为会变得非常糟糕。我认为目前美国国内的基础流动性正处于筑底阶段，而更广泛的流动性大体上是没问题的。所以流动性在这个月确实没有帮上忙。

2、AI 的吸血：这可能是一个更广泛的问题。人工智能（AI）可能从比特币那里吸走了一些资本热情，因为它成了新的“跑的最快的马”叙事。

3、黄金：黄金今年的表现非常好。

4、叙事的幻灭：这在某种程度上是对其他比特币催化剂的幻灭。例如，今年年初我在比特币播客上被问到最多的问题之一就是“你怎么看主权比特币储备？”。我觉得这是最无聊的问题，甚至说过几次。
第一，从比特币的精神来看，去中心化的方面比民族国家怎么处理它更有趣。
第二，我说我宁愿我的价格预测不包含“山姆大叔买入50万枚比特币”这个假设。如果这真的发生了，我宁愿那是意料之外的惊喜，而不是把它计入预期，然后当它没发生时感到失望。
我当时的基本假设是，他们会圈定（Ring-fence）手中已有的那些不需要归还给别人的币，除此之外的任何积累可能都是微乎其微的。我很乐意被证明是错的，但那是我的基本假设。
我认为相当一部分比特币持有者对那个结果（美国储备比特币）非常看好，对很多事情都非常看好。当这些预期与现实不符时——尽管从两三年的角度看环境对比特币依然有利——你就会开始看到预期的破灭。

最后，因为之前的样本量很小，比如2021年第四季度见顶，2017年第四季度见顶，很多人就会说：“好吧，它可能会在2025年第四季度见顶，所以我得提前卖出。”从而创造了一个自我实现的预言。

我认为减半周期已经不再特别相关了。甚至在上个周期我认为它们也不特别相关，只是恰好与流动性周期相关。我认为前三个减半周期确实非常相关，但现在它们的影响已经减弱到我完全不关心的程度。更多的是关于其他因素。

所以，我认为有一堆幻灭情绪正在被清洗。你可能有一个好资产，但人们持有的理由是错误的。所以筹码正在从那些因为错误理由或错误预期而持有的人手中，轮转回那些预期更保守但也更坚定的人手中。

谁在抛售BTC

Danny Knowles：比特币圈子里有个日益增长的叙事，说是长期持有者在卖出。Checkmate 聊过很多这个，Jordi Visser 也写过关于“比特币 IPO 时刻”的文章。你认为这就是正在发生的事情吗？这就是导致价格下跌的原因吗？

Lyn Alden：我认为是的，但并不是这次独有的。在每一个主要的牛市周期中，都会有长期持有者的筹码分发。对于任何新兴资产都是如此。如果一个初创公司，一开始是三个联合创始人，然后是几十个早期员工，然后是几百个，上市后，那些持有了5年、10年以上的人为了再平衡资产或改善生活而卖出，分发给新买家。

比特币正在经历类似的分发周期。2013年发生过，2017年发生过，2021年发生过，过去两年也一直在发生——这种OG（早期参与者）趁着强势卖出的情况。

不同点在于，现在它与金融系统的融合更深了，情况更复杂。有些人说：“好吧，其实我可以在受监管的环境里持有比特币。”他们宁愿不在某个钱包里放着十亿美元，哪怕他们懂得用多重签名。有些人想把资产带回系统内。有些人资助了财库公司，有些人转进了 ETF。这种普遍的分发正在发生，但这其实与之前的牛市基本一致，并不特别新鲜。

虽然来自5-7年以上持有者的抛售压力很大，但我在 Nostr 上发过一个帖子指出，在这个周期中，持有5-7年的比率本身更高了。因为比特币越老，解锁的这些“老”群组就越多。现在的5-7年在比特币的历史长河中甚至都不算特别“老”了。所以你会看到两个周期前的人在卖出。

我认为这不是关于新币和减半的问题，而是关于什么价格会解锁现有的紧握的筹码进入市场。

另一个因素是，虽然大部分需求来自于财库公司和 ETF（及其投资者），但广泛的散户需求相当疲软。叙事焦点在别处。

所以，集中的需求端、中等的流动性状况，加上 OG 们持续的抛售压力，导致了一些疲软。

看涨的一面是，正如我之前所说，没有特别的理由相信四年周期依然完好。本周期我们还没有达到那种狂热的水平，因此也没理由预期会有大规模的投降。这可能是句“临终遗言”，但基本上因为没有达到那么高的狂热，也就没有那么多东西需要清洗。

随着我们回到更有利于流动性的环境，以及那些持币理由错误的人已经被清洗出去，我认为这个周期可能会持续比人们预期的更久。

“自我实现的预言”与市场情绪

Danny Knowles：所以，你觉得很多人会不会因为这个“自我实现的预言”叙事而被甩下车？我有看到 Luke Groman，我非常尊重他，但在他最近的时事通讯里，他建议人们削减比特币仓位。你觉得是不是有些人认为四年周期依然存在，结果可能会因为这次情况不同而措手不及？

Lyn Alden：我觉得在某种程度上这已经发生了。很多人现在的仓位要么过度集中在财库公司，要么过度集中在山寨币，或者他们虽然重仓比特币，但他们的预期与现实不符。

“重仓比特币”对不同人意味着不同。如果你持有它是因为你期待在很短时间内获得10倍收益——尽管这是一个2万亿美元的资产——把它当成以前的早期周期那样，这就不切实际了。这和持有它因为你期望它显着跑赢大盘但不是那种爆发式的时间框架是不同的。

我认为人们陷入了一种心态，觉得他们“理应”得到一个牛市，但没人理应得到牛市。

这种情绪过山车非常明显。如果你看推特，当 MicroStrategy (MSTR) 的溢价（MNAV）达到3倍时，整个推特都在喊：“实际上可以到5倍，可以到10倍，我们要去月球了兄弟们！”然后一旦行情反转，就会变成：“哦，周期死了，这整个就是个庞氏骗局。”

这种过山车来来去去就像卡通片一样。通常情况并不像人们预期的那么好，也不像人们预期的那么坏。所以你基本上可以反向操作推特。

财库公司（Treasury Companies）值得买吗？

Danny Knowles：我们应该聊聊财库公司。上一期节目 Andy Constan 和我主要聊了 MicroStrategy。现在它的股价跌了很多，我想目前的溢价大概在1.2倍左右。很多其他的纯粹财务储备公司现在的溢价甚至低于1倍。你认为这是买入机会吗？特别是针对 MicroStrategy？还是说这种交易逻辑正在瓦解？

Lyn Alden：这种交易逻辑在2022年瓦解过，然后又重新开始了。所以问题是，瓦解之后是否会有另一个积极的周期？我的基本假设是“会”。

在那次讨论中，Andy 和我都同意你不想要特别高的溢价（MNAV），那样会有重大风险。当时我给出的数字大概是1.5倍是合理的，我把1.2到1.8倍作为一个合理的区间。所以现在我们在区间的低端，但大致还在那个范围内。

我对那些长尾的（排名靠后的）纯粹财库公司不感兴趣，因为这存在一种自我强化的流动性网络效应。如果你是第五大的，而且没有任何有意义的差异化，那就没有多少需求。

当然，如果你是某个特定资本市场的最大玩家，比如你是某国最大的那个，那很有趣，因为那是差异化的。所以我认为少数几个各自市场的领导者，这种结构依然是有意义的。

我个人更感兴趣的是那些现金流为正的公司的崛起。我认为那将是下一个有趣的叙事。至于那些纯粹玩财库策略的，我只关注最高质量的、特定管辖区的领导者。

整个财库策略在今年夏天确实有点过度延伸了。让我和很多人惊讶的是，事情反转得如此之快。例如，我在六月发推特说我喜欢 MetaPlanet，但我不喜欢它在6倍溢价的时候。我觉得它被高估了。如果你当时问我几个月内它会不会跌到1倍以下，我会说可能不会，除非发生什么大事。但它从6倍迅速跌到1倍以下，这些东西确实波动很快。

这种降温的方向并不令人惊讶，但“一步到位”式的下跌很令人惊讶。

我认为这对比特币也是一个测试。如果你确实看到了比特币的另一个牛市周期，那些带着杠杆幸存下来的公司会有需求。因为一旦势头转回，人们会说：“既然我看好比特币，为什么我不看好带有一点智能杠杆的比特币呢？”

现在的关键是他们如何管理下行风险以度过这种环境。

Danny Knowles：我们看到几乎所有的财库公司在过去12个月都在尝试去杠杆化，我想就是为了应对像现在这样的情况。所以你会觉得像 MetaPlanet 和 MicroStrategy 现在的估值还不错？

Lyn Alden：总体来说是的。当然它们面临潜在的监管挑战，比如日本那边有一些关于交易所和监管的新闻。对于 MicroStrategy，大问题依然是他们现在要处理的持续利息支出。所以我认为即使是最好的公司，你也必须谨慎对待。

但我认为一旦比特币本身的价格行动稳定下来，在相当低的溢价倍数下，这些头部名字还是有趣的。这是个仓位控制的问题。如果某人的投资组合过度配置了这种“带杠杆的比特币”，那最终会是个挑战。

从根本上说，你想拥有的是核心资产（比特币）。利用其他工具只是作为加速器，而不是核心仓位。

全球流动性处于什么位置？

Danny Knowles：如果比特币价格保持平稳甚至下跌，看看谁能在四年后依然存在将会很有趣。刚才你提到全球流动性其实没那么糟。如果把流动性看作正弦波，你觉得我们现在处于什么位置？

Lyn Alden：现在的情况比平时更混乱。

全球流动性依然相当不错。这主要得益于中国释放的流动性，特别是今年上半年美元走弱的时候，这对全球流动性很有利。

现在美元稍微走强了一些，加上股市有些回落，流动性变得更加中等。

压力主要集中在美国本土的基础流动性（Base Liquidity），那里出现了紧张。这和2019年9月的回购市场（Repo）飙升环境非常相似。

这意味着这虽然会在宏观推特圈子里引起几周的轰动，但永远不会达到普通人都知道的程度，因为它不是那种巨大的宏观火灾。

目前这大致符合美联储的预期。纽约联储的报告一直预测在2025年或2026年的某个时候，QT（量化紧缩）会达到一个触及流动性约束的水平。他们之后的计划是重新开始扩张资产负债表，以与名义GDP保持一致。

所以我认为我们正处于那个拐点：还没有进入扩张阶段，但已经到了他们发出信号要结束量化紧缩，并且一些成员开始谈论潜在扩张的时候。

为什么要在意回购市场（Repo Market）？

Danny Knowles：为什么宏观推特圈这么在意回购市场？2019年这是个大新闻。大概一个月前，回购市场又出了问题，推特上又炸了。为什么大家盯得这么紧？

Lyn Alden：我会把它分成两类来看。

第一，我认为确实值得关注。在我的研究报告里我也经常提到，我们一直在预期这种事情发生。因为它一旦发生，标志着一个相当大的转变：从结构性的多年资产负债表缩减变为增加。

这也是在这个时代，可能第一次在非零利率的情况下扩张资产负债表。很多人脑子里有个定式，觉得只有利率降到零才会扩表。但如果是为了促进流动性而不是为了经济刺激，它完全可以在非零利率下扩张。2008年以前就是这样。这将是一个结构性转变。

第二，我不同意那些耸人听闻的部分。当这种事发生时，总有人跳出来说：“哦，大崩盘要来了，或者美联储必须印一万亿美元，或者大银行要倒闭了，流动性海啸来了。”

有些是真诚的情绪化——看空者想找理由看空，看多者想说“看，印钞机来了，我的资产要涨了”。有些则是为了点击率。

我认为底层的转向是真实且实质性的，但不那么戏剧化。数字可能比很多人想象的要温和。

Danny Knowles：你是说这次比2019年的回购危机要温和？

Lyn Alden：是的。甚至2019年的回购危机本质上也就是个“推特危机”。当时发生了，美联储介入做了回购操作。像我和 Luke Groman 这样的人当时就说：“这其实不是回购问题，是国债供过于求的问题，他们会重新开始结构性购买国债。” 几周后他们确实这么做了。

那对资产价格是有利的，直到几个月后 COVID 爆发。

这次非常相似，区别在于现在美联储有一个常备回购便利工具（Standing Repo Facility），他们已经准备好了。所以这次比那时更温和。

这东西之所以吓人，是因为如果没人管，隔夜拆借利率飙升确实是灾难。但市场里的人都知道美联储会去灭火，他们有专门的工具，而且不需要很大的数字就能灭火。

这就是理论上的灾难和实际操作中的小插曲之间的脱节。

这意味着我们正逐渐回到基础流动性上升的结构性环境，而不是像过去几年那样基础流动性持平。

我们可能会在明年年初或明年年中看到基础流动性开始上升。

量化紧缩（QT）结束意味着什么？

Danny Knowles：我很想知道这意味着什么。你说QT结束，回到某种形式的QE（量化宽松），可能与GDP增长一致，但这是在高利率环境下第一次发生。这对市场实际上意味着什么？会有什么不同？

Lyn Alden：起初不会有太大不同。

基本上这意味着银行对流动性的焦虑减少了，可能会释放借贷。这更多是关于避免坏事发生。

如果监管机构要求银行必须持有一定流动性，而美联储不扩张基础层（资产负债表），银行就会达到放贷上限，不得不停止放贷。因为在部分准备金制度下，如果流动性枯竭，没有救助在路上的话，系统就会卡住。

因为他们将重新开始扩表，这就允许借贷继续。

所以这更多是反通缩（anti-deflationary），而不是某种巨大的通胀刺激。

平均而言，扩张的资产负债表与资产价格有正相关性。但这并不意味着总是如此。

这通常对银行有利，因为它们会有更多准备金，还能赚取利息。

这是一个稍微亲流动性、稍微反美元走强、对资产略有向上的倾斜。

但这只是个幅度问题。这和2020年美联储冲进来印几万亿美元不一样。他们预估的扩表规模比较温和，与名义GDP一致。

此外，他们特别试图只购买国债，仍然会让抵押贷款支持证券（MBS）从资产负债表中到期剥离。这意味着他们并不会去救助房地产市场。

在真正的鸽派周期里，他们会降息并购买MBS来压低房贷利率，引发再融资潮，这通常是消费支出的免费午餐。

但因为我不认为我们会看到房贷利率创新低，这整件事都不在桌面上。所以未来的刺激力度总体会更弱。

但这将是持久的。这回到了“没有什么能阻止这列火车”（Nothing stops this train）的论点，这更多是关于持续时间而不是幅度。我们将进入一个美联储资产负债表磨磨蹭蹭走高的时期。

未来的QE：温和但持久

Danny Knowles：当我跟别人聊起这个时，常见的说法是：一旦美联储再次开始QE，规模必须比我们见过的任何一次都要大。听起来你似乎在看淡这种说法，你认为他们可以以每年3%或4%的速度温和地进行。你觉得他们能长期保持这种低速率吗？

Lyn Alden：可能吧，是的。我的基本假设是，总体上会比较慢。

当你从一个较高的起点开始时——比如2008/2009年开始QE时，美国银行系统中的现金大概只占总资产的3%，那是自1929年以来杠杆率最高的时候。

我们这次开始的起点要高得多（流动性更充裕），就像2019年9月那样。

当然，2019年之后紧接着就是 COVID，经济封锁，然后是超级刺激。假设我们没有遇到疯狂的战争或疯狂的经济封锁——先把那些不可预测的外部因素拿掉——仅就正常的宏观因素而言，没有特别的理由预期下一次QE会比之前的极端周期（2020年）更大。

这次扩表更多是出于流动性驱动的原因，而不是为了刻意的经济刺激。

有时人们会把2019年发生的事淹没在 COVID 的噪音中，但如果不考虑 COVID，这一次可能更像2019年末那样：更加渐进。

这不同于QE1、QE2、QE3或COVID时期的QE。

财政主导与通胀

Danny Knowles：那么这对通胀和市场意味着什么？你很久以来一直说我们处于“财政主导”（Fiscal Dominance）时代，货币政策对经济的影响变小了。这对通胀意味着什么？

Lyn Alden：简短的回答是：美联储的动作对通胀影响不大，因为财政方面的影响力要大得多。

美联储这次扩表的主要作用是继续赋能财政。这始终是“没有什么能阻止这列火车”论点的一部分：当财政当局持续运行赤字，最终银行持有的国债达到极限，国债市场或回购市场出现压力时，美联储就会介入，让派对继续。

在全球金融危机（2008）时，很多人认为扩表会导致通胀甚至恶性通胀，但大多没有发生。原因是那是重新资本化银行系统，钱没有流向公众（不是直升机撒钱）。所以我称之为反通缩而非通胀。

但在2020年，有些人说：“看，上次没通胀，这次也不会。”但我当时关注的是，这次不一样，这是真的“直升机撒钱”——大规模财政支出加上QE支持，导致了广义货币供应量的巨大增加，所以我们有了巨大的通胀脉冲。

未来我们可能看到的QE类型更像旧式的QE，即它不一定伴随着新的财政刺激。当然，行政当局可以单独决定发钱（比如关税分红或减税），但那是另一回事。

美联储这边的改变主要是维持现有的财政赤字列车继续运行。

所以我确实认为，目前通胀高于目标主要是因为财政原因，美联储只是在维持这种状态。

但这是否意味着我们将进入一个经济和资产负债表增长更健康的时期？我会说不，并非如此。因为这不是源于美联储，而财政方面也是病态的。

我们在美国（以及世界某些地区）基本上拥有一个双速经济（Two-speed economy）：

• 如果你站在财政赤字或 AI 资本支出（Capex）的正确一侧，你过得很好。

• 如果你不在这两边，你会很痛苦。

这就解释了为什么美国现在的消费者信心接近历史低点，尽管股市接近历史高点。这是一种非常不寻常的环境，通常只在财政主导时期看到。

财政赤字主要流向：社保、医疗保险（Medicare）、国防和利息支出。这四大块拿走了钱，然后由此滴灌出去（国防承包商、医护人员等）。如果你在这些领域，那是刺激。

但如果你是一个年轻家庭，并没有处于赤字的接收端，而房价又因为高利率和高价格而昂贵，你感受到的只是财政刺激带来的通胀副作用，也许还有关税的影响。你过得很糟糕。

平均数掩盖了真相。这种环境不会表现为那种巨大的宏观崩盘，而是表现为日益增长的不满。人们会说：“我看股市创新高，但我正在挣扎。”

除非 AI 资本支出遇到限制导致市场回撤，否则财政和货币状况主要是维持现状：美联储资产负债表不得不逐渐转向，以维持财政列车的运行。

财政主导会结束吗？

Danny Knowles：如果这个财政主导时代导致了越来越大的贫富差距，我知道你说“没有什么能阻止这列火车”，但这列火车最终必须停下吗？他们是否必须从财政主导时代转回货币主导时代（Monetary Dominance）？

Lyn Alden：简短的回答是：如果他们最终停下来，那是因为他们加速得太快，导致未来10年的进程在1年内完成了。这就是“死于火”（通胀/违约）而不是“死于冰”（通缩）。

如果不进行债务价值和全球贸易流动的重大重置，他们真的停不下来。随着情况变糟，火车实际上倾向于加速。

当我使用“没有什么能阻止这列火车”这个论点时，我的投资时间范围大约是10年。我不是在谈论2070年，而是从现在到2030年代中期。

由于人口结构、投票模式、两极分化的国会、以及法币系统“不增长即死亡”的本质，加上现在更多是由财政而非银行信贷资助，你会进入这种持续“运行过热”（run it hot）的状态，但只针对经济的一部分，而另一部分人则被通胀拖累。

人们会疑惑：制造业活动持平，通胀却很高；商业和住宅房地产都在挣扎。谁在赢？

答案是：主要是那些处于财政赤字正确一侧的人和 AI 领域。

50年期房贷与房地产停滞

Danny Knowles：这让我想到资产负债表扩张。你说全是买国债，不买 MBS（抵押贷款支持证券）。特朗普最近出来谈论50年期抵押贷款。你认为这都是同一图景的一部分吗？这是否是一种试图在不直接降息或购买 MBS 的情况下帮助房地产市场的方法？

Lyn Alden：我认为是的。因为如果不加干预，房地产市场已经结束了一个代际周期。

过去40年左右，我们经历了利率（短期和长期）不断走低的周期。我认为这个结构性趋势已经过去了。我们在零利率触底反弹，现在处于“横盘震荡”的利率时代（甚至可能上升）。这意味着我们不会有更低的低点。

任何再融资周期都将非常微弱。通常当美联储降息时，房主可以再融资，从房屋净值中取钱消费，这对消费支出是免费午餐。但这已经结束了。

这意味着当经济停滞时，降息不再像以前那样能解决问题。你会面临长期的停滞。

我们已经看到了历史上最长的收益率曲线倒挂，结合制造业PMI在低位停滞了3年（通常这应该是个正弦波周期）。房地产和私募股权也面临逆风。

一方面，财政支出托住了底，防止了经济彻底崩溃（衰退前的刺激）；但另一方面，顶部也有盖子压着。

所以你会得到那种滞胀（stagflationary）的感觉：消费者信心极低，通胀却高于目标，许多领域陷入停滞，只有几根支柱在支撑整个经济。这就是财政主导时代。

这会让人感觉很病态，因为它确实是病态的。这更有可能导致社会不满情绪上升，不仅在美国，全球也是如此。我认为这将是未来几年我们面临的最大故事：政策制定者和公众如何应对这种结构性不同于以往周期的局面。

Danny Knowles：你是否可以争辩说，50年期抵押贷款是贫富差距的另一个驱动因素？如果你拥有稀缺资产（黄金、比特币、股票），你基本上是在用50年房贷做空美元；但如果你是低收入者，背上50年房贷只是意味着你要还更久的利息？

Lyn Alden：某种程度上是的。现代系统确实奖励那些能获得长期债务并用它购买稀缺资产的人。

但我认为50年期抵押贷款这个概念虽然占据了头条，其实际影响力比人们想象的要小。如果你计算一下它能降低多少月供，虽然不是微不足道，但并不是游戏规则的改变者。

这更像是一种人为的延展，一种权宜之计。就像在说：“我们在30年期房贷上已经没招了，利率降不下去了，那我们试试这个创可贴吧。”

即使这真的生效，顶多也就再延续半个周期。它不像“结构性利率下降”那么重要。它只能稍微帮助那些能贷到款并在好地段买房的人。我不认为它会有宏观规模的重大意义。

美联储利率、独立性与特朗普因素

Danny Knowles：我想谈谈美联储。原本大家都预测年底前会降息，但我知道现在大家对12月的那次降息产生了疑问。你认为利率会怎么走？

Lyn Alden：首先，我认为这可能是近期比特币遭到抛售的一个次要催化剂：市场不得不重新调整预期，适应今年剩余时间内美联储可能稍微没那么鸽派的情况。一次降息虽然不是什么大事，但当市场预期是A，结果得到B（即使B没那么大差别），资产价格还是得重新定价。再加上回购市场的问题，波动性较大的资产出现摩擦并不奇怪。

至于美联储具体怎么做，我通常没有特别的内幕，市场预测什么通常就会发生什么。这是一个递归过程：美联储官员会看市场预期，如果市场偏离太远，他们就会出来讲话引导预期。所以我与其去猜单次会议，不如关注长期。

我确实认为到2026年我们会看到几次降息。至于12月会不会降，对我来说就像抛硬币。这更多关于明年会发生什么。

我认为我们将看到温和的低利率，同时我们也会回到资产负债表扩张。但我认为这两者大致是独立的变量，不需要两者同时发生。

Danny Knowles：明年确实是最有趣的，鲍威尔（Jerome Powell）任期将满。如果我们不知道谁会接任，或者如果是一个像特朗普傀儡（Trump stooge）那样的人接手，会对财政主导和美联储独立性意味着什么？

Lyn Alden：如果发生那种情况，美联储的独立性显然会降低。但其实财政主导本身就已经在削弱美联储的独立性了。

例如，美联储将根据名义GDP扩表，而财政赤字是名义GDP的重要输入，这等于美联储在间接说：“我们的扩表速度部分取决于财政赤字有多大。”这本身就是独立性的降低。

如果行政当局能随意命令降息来配合选举，那将是非常糟糕的。虽然没有绝对的美联储独立性，但至少在近期利率决策和选举周期之间需要有一些隔离。

哪怕换了几个理事，他们通常也得保持某种程度的独立性，以免看起来像个彻头彻尾的骗局。因为如果他们看起来太政治化、太鸽派，债券市场可能会崩溃（抛售长债），导致抵押贷款利率飙升——即使短期利率很低。这可不是任何行政当局想要的。

所以我不认为会有180度的大转弯。但由于我们处于财政主导时期，即使通胀高于目标，他们也会扩表以维持国债市场流动性。他们可以调整补充杠杆率（SLR）等工具，这就像银行的影子QE。

所有的工具都有一个共同点：允许现有体系继续运转，而不引发急性的流动性约束。这只是让“赤字列车”继续以滞胀的节奏运行。

AI 泡沫与就业未来

Danny Knowles：关于 AI，现在有很多关于 AI 泡沫的讨论。你也提到了 Nvidia 和其他公司之间的循环交易。你觉得我们处于 AI 泡沫中吗？

Lyn Alden：我觉得我们可能处于一种狂热的局部泡沫阶段，但我认为底层趋势是真实的。这就像有人问“2017年的比特币是不是泡沫？”答案是既是又不是。它是建立在结构性事物之上的局部泡沫。

我也这样看现在的 AI。虽然有些事情过头了，很拥挤，有些交易变得有点“乱伦”（内部循环），但这依然是真正的增长。十年后回头看，数据中心肯定会比现在多得多。只是短期可能跑得太快，需要冷静一下。

Danny Knowles：如果是“黑天鹅”事件，比如 AI真的取代了大量工作，经济如何应对？

Lyn Alden：一方面，这就像以前的生产力周期（比如拖拉机取代农民），释放了劳动力去做其他事。

让人害怕的是，如果机器好到很多人完全找不到比机器做得更好的工作。如果这发生在很大比例的人口身上，那就是未知的领域。这也是人们谈论全民基本收入（UBI）的原因。

但我认为有一线希望：数据中心 AI（处理白领工作）和移动 AI/机器人（处理蓝领工作）有巨大区别。

人脑只需20瓦功率就能运行，而在数据中心做同样的事需要兆瓦级电力。虽然计算机在计算上很强，但在处理现实世界的边缘情况、自我修复等方面，机器人还差得很远。

我觉得去你家修空调的机器人还非常遥远。现在的明星是数据中心 AI，它正在取代白领工作。这反倒可能导致蓝领工作的繁荣。

在受控环境（工厂）自动化很容易，但在现实世界很难。而且机器人维护成本高，零件可能短缺。如果大量人失业，他们可能买不起机器人服务，反而会回到人与人之间的互助经济。

我担心的不是一代人之后99%的工作被取代，而是近期内10%的工作被取代，而那10%的人非常愤怒。这就是社会契约恶化和极端主义滋生的问题。

黄金为何暴涨，比特币却持平？

Danny Knowles：如果一年前问我，我也不会想到黄金会在比特币持平的时候有这么疯狂的牛市。为什么？

Lyn Alden：我也很惊讶它今年到了4000美元每盎司。

有几个转变：

1. 主权国家重新积累：自2009年起，央行从卖黄金转向买黄金。2022年冻结俄罗斯资产后，这一趋势加速了（担心资产没收）。

2. 对财政主导的认识：大资金意识到“火车停不下来”，想要持有黄金这种有历史记录的资产。

3. 避险需求：虽然美股创新高，但这其实不是一个“风险偏好上升”（Risk-on）的环境，经济在停滞。市场把黄金（和 AI）视为低风险资产。比特币之前也被归为此类，但最近降温了。

Danny Knowles：西方散户排队买黄金的现象让你惊讶吗？

Lyn Alden：不惊讶，但这是后期的事。

这波涨势首先是机构和主权国家（中国、印度等）推动的，当时西方散户没兴趣。直到今年下半年，西方散户才开始 FOMO（害怕错过）。如果不先涨起来，散户是不会来的。

我也认为黄金现在可能处于局部泡沫（过热），就像 AI 一样，但这不意味着结构性高估。它只是从被低估回归到了合理水平。

比特币未来12个月展望与总结

Danny Knowles：最后，不要求具体价格预测，但你对未来12个月比特币的方向怎么看？

Lyn Alden：我的猜测是向上。

我不预测下一个季度。对于2025年，我曾说如果不到15万会令人失望，现在看来确实有点令人失望。

但我确实预计，在2026年我们将回到六位数。无论是2026还是2027，我认为极大概率会看到新的历史高点。

我有这样的投资组合结构：如果比特币今年让我失望，黄金那边会让我高兴。这就是多元化的意义。我不只是想押注那匹最快的马，我想拥有几匹马。

很多人买比特币是出于错误的原因（赌政府收购），现在那些筹码正在被清洗。

另外，我认为更广泛的加密货币领域（Crypto space）基本上已经没有叙事了（out of narratives）。除了比特币、稳定币和少数技术设施，大部分是“死重”（dead weight）。ICO、NFT、DeFi、Meme币……这些叙事都已经用完了。

比特币必须与这些死重脱钩，才能继续创出新高。

Danny Knowles：我完全同意，山寨币时代可能结束了。

对于那些现在很慌的投资者，最好的建议就是：如果你不确定，就什么都别做（Just do nothing）。只要等着，我知道9万不会是永远的顶。